券商股票質押業務：風險的形成和轉機

2018年10月25日10:05 作者:王劍

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家王劍

　　股票質押業務作為企業融資的重要工具，自推出以來高速發展，過去幾年尚未出現較大的震蕩，但年初以來，股票質押業務流動性危機頻繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級別增長，業務風險快速放大。

　　摘要

　　■ 主要邏輯與結論

　　報告初略估算最新收盤時各證券公司股權質押資產減值情況和最新擔保比例，假設初始交易質押率為0.5，部分券商股權質押資產整體市值下跌超過四成，從擔保比例來看，大部分券商低于1.3倍，可見股權質押風險局勢緊張。券商股的超低估值也充分反映了業務爆倉對券商凈資產的擔憂。近期，監管層密集發生合力化解股權質押業務風險，重視程度前所未有，預計股權質押業務風險逐步得到緩解，券商股估值具備較大的估值修復空間。

　　■ 股票質押業務步入規范化發展階段

　　股票質押業務作為企業融資的重要工具，自推出以來高速發展，過去幾年尚未出現較大的震蕩，但年初以來，股票質押業務流動性危機頻繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級別增長，業務風險快速放大。其緊張局面一方面與市場波動相關，另一方面與監管新規息息相關，與公司基本面惡化關系不大。

　　在實踐中，資金融出方主要通過與融入方協商，通過合同延期、補充擔保等多種方式進行處理，在一定時間內逐步化解風險。最終確實需要進行違約處置的，受股份減持規定等因素影響，直接從二級市場減持的金額較為有限。

　　■ 監管層合力化解股權質押業務風險

　　近期，監管層密集發聲，以市場化方式緩解股票質押業務風險，各市場參與方，包括各地政府、央行、證券會、銀保監會等，正積極推出相關政策，通過各類金融機構更著實有效的幫助市場化解A股的股權質押風險，同時推動股票市場的健康發展。

　　■ 投資建議：具備較大估值修復空間

　　當前證券板塊PB估值為1.24倍，處于歷史最低位，多家券商破凈，已充分反映了股票質押業務的風險，隨著監管層采用市場化手段緩解股票質押業務風險，在股票質押擔憂緩解后，券商股估值修復在即。

　　■ 風險提示

　　市場大幅波動對業績造成的不確定性；金融監管預期外趨嚴。

　　目錄

　　一、股票質押業務發展現狀

　　1．股票質押業務迅速發展

　　2．新規落地，規范業務發展

　　二、股票質押業務潛在風險

　　三、股票質押業務或迎來轉機

　　1．政策合力緩解股票質押業務風險

　　2．保險資金入市猜想

　　四、具備較大估值修復空間

　　五、風險提示

　　以下為

　　報告正文

　　一、股票質押業務發展現狀

　　1．股票質押業務迅速發展

　　股票質押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券進行質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還本息、解除質押的交易。股票質押交易定位于服務實體經濟，解決中小型、創業型上市公司股東融資難的問題，絕大多數資金融入方為上市公司主要股東，且資金主要用于企業經營周轉，與其他杠桿資金加杠桿用于購買股票有明顯不同。

　　2013年6月滬深交易所推出場內股票質押式回購業務，作為服務實體經濟、解決企業融資的重要工具，場內股票質押式回購業務規模日益擴大。2013-2016年股票質押回購業務規模分別為841億元、3375億元、6939億元、12840億元，2017年末超過1.6萬億元。

　　股票質押回購業務市場集中度較高，前十大券商市場份額占比在40%以上。從2017年表內規模上看，前十大券商包括：中信證券（775億元）、國泰君安（767億元）、海通證券（742億元）、華泰證券（436億元）、中國銀河（363億元）、申萬宏源（321億元）、東方證券（310億元）、興業證券（309億元）、招商證券（306億元）。股票質押回購業務已為券商的重要收入來源，2017年券商股票質押回購利息收入占營業收入比重達到10%左右。

2．新規落地，規范業務發展

　　股票質押風險暴露加速。股票質押業務經過數年的發展，已經成為資本市場上成熟的業務品種，在過去幾年間，業務平穩發展，尚未出現較大的震蕩，但年初以來，股票質押業務流動性危機頻繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級別增長，業務風險快速放大。股票質押業務出現的緊張局面一方面與市場波動相關，另一方面與政策環境息息相關，與公司基本面惡化關系不大。

　　年初以來，在股市連續下跌的背景下，股票市值縮水，股票質押業務風險不斷加大。與傳統貸款不同，證券公司通過設定履約保障比例預警線、平倉線預留一定的安全邊際，防止穿倉風險，股價的不可預測性隱含了業務履約擔保比例的不確定性。

　　減持新規、股票質押新規落地。2017年5月以來，監管部門相繼發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（以上三份文件簡稱“減持新規”）以及《上海證券交易所股票質押式回購交易會員業務指南（2018年1月修訂）》、《深圳證券交易所股票質押式回購交易會員業務指南（2018年1月修訂）、《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018修訂）》、《證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引》（以上四份文件簡稱“股票質押新規”）。

　　減持新規限制了股票流動性，降低了違約處置環節的效率，主要體現為三個方面：（1）嚴格的減持數量限制，大股東或特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續90個自然日內，減持股份的總數不得超過公司總股本的1%；采取大宗交易方式的，在任意連續90個自然日內，減持股份的綜述不得超過公司總股本的2%；（2）嚴格的信息披露要求，上市公司大股東、董監高通過集中競價交易減持股份的，應當在首次賣出的15個交易日前向交易所報告并予以公告。因此，導致無限售流通股違約時證券公司無法在較短時間內在二級市場賣出標的證券，而必須在違約后的15個交易日后才能進入處置環節；（3）設定不得減持的情形，例如上市公司在立案調查期間，質押方無法通過二級市場處置標的證券。

　　股票質押新規從融資門檻、資金用途、質押集中度、質押率四方面對業務進行規范：（1）融資門檻：明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，且首次融資金額不得低于500萬元，后續每筆金額不得低于50萬元；（2）資金用途：融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理；（3）質押集中度：單只股票整體質押比例不超過50%，且單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30%、15%；（4）質押率：股票質押率上限不得超過60%。

　　減持新規與股票質押新規的出臺規范業務發展。新規一方面改變了行業的供需格局，出資人的議價能力提升，質押率水平下滑，股票質押業務告別高速增長時代，步入平穩發展階段；另一方面，對券商的風險管理能力提出了更高的要求，在新規指導下，券商需積極加強風控，風險管理能力成為核心競爭力。

　　二、股票質押業務潛在風險

　　對于券商而言，股票質押回購業務的風險主要包括三個方面：一是信用風險，即融入方未能履約，致使融出方遭受資金損失的風險；二是市場風險，即所質押股票價格波動的風險；三是流動性風險，即所質押股票變現能力不足導致融出方違約處置無法覆蓋融資本息的風險。從目前市場環境與政策環境來看，信用風險與市場風險共振下加劇了流動性風險，與公司基本面惡化關系不大。

　　股市下行加劇風險暴露。由于融入方償債能力與質押股票相關性較高，市場下行階段風險暴露加快。當股價持續下跌并跌破警戒線時，融資人需補充質押物，其現金流進一步惡化；當跌破平倉線時，股票或被平倉，融資人喪失股權。流動性風險主要表現為：（1）限售股、高管鎖定股無法立即變現；（2）受減持新規影響，大股東、特定股東所持流通股減持受諸多限制。

　　直接觸發融資方違約的情形主要包括三類：（1）付息日，融資方未按約定及時足額支付利息；（2）履約保障比例跌破預警線或平倉線，融資方未按約定通過補充質押、部分購回或其他措施使得履約保障比例回歸至約定水平；（3）在到期購回日或延期購回日，融資人未按約定進行購回交易。

　　當融資方發生違約時，根據質押標的證券性質不同，質押方處置方式包括兩類：（1）對于標的證券為無限售條件股份的，可通過二級市場集中競價、大宗交易、協議轉讓直接賣出標的證券，但同時處置效率會受到“減持新規”等影響；（2）對于標的證券處于限售期，質押方可通過標的證券限售期屆滿解除限售再通過二級市場進行處置，也可以通過司法途徑予以拍賣、變賣等。

　　從出資方的風險防范機制來看，對于因股價下跌導致擔保不足的合約，資金融出方通常不會立即要求平倉，而是與融入方協商通過部分提前購回、延期購回、補充標的證券或者其他質押物等多種方式進行處理。特別是上市公司控股股東，為保持對公司的絕對控制權，更傾向于采取追加擔保等方式化解風險，避免進入違約處置程序。

　　券商業務形式包括“表內自有資金”、“表外資管通道資金”兩種。對于“表內自有資金”業務而言，當違約處置失敗，券商表內自有資金將損失本金，侵蝕券商凈資產。對于表外業務而言，券商通常不進行“兜底”，但處置失敗也會對公司風控、業績造成負面影響。

　　三、股票質押業務或迎來轉機

　　1．政策合力緩解股票質押業務風險

　　近日，鑒于股市波動加劇股權質押業務風險暴露，監管層各方紛紛發聲，并欲逐步出臺相關政策文件，試圖在穩定市場信心的同時，在客觀層面上著實有效化解A股目前面臨的股權質押風險。10月13日，上海證券報報道深圳市政府主動安排專項資金幫助當地上市企業化解其股權質押風險以來，有關監管層和各地政府解決A股股權質押風險的動向便備受各方關注。10月21日，國務院副總理劉鶴表態政府高度重視股市的健康發展，同時金融行業三大監管方的主要負責人紛紛發言，皆試圖從相應的監管范圍內給與相應的政策支持。

　　目前，各市場參與方，包括各地政府、央行、證券會、銀保監會等，正積極推出相關政策，通過各類金融機構更著實有效的幫助市場化解A股的股權質押風險，同時推動股票市場的健康發展。

　　（1）中國人民銀行：推動民營企業債券融資支持計劃，推進民營企業股權融資支持計劃，同時綜合運用再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨幣政策工具，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。

　　（2）銀保監會：逐步適當的推進銀行資金以及保險資金化解A股股權質押風險。包括允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；同時，理財新規允許銀行的理財子公司可以發行公募產品直接投資股票。

　　（3）證監會：通過對市場相關制度的完善以及出臺相關政策文件幫助化解風險。包括即將出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，允許過渡期內相關產品滾動續作，以承接未到期資產；盡快完善上市公司股份回購制度；繼續深化并購重組市場化改革；鼓勵符合條件的各類資金成立新基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境等。

　　（4）地方政府：目前部分地方政府正在做出相關安排，或組織地方國企注資上市企業幫助其化解股權質押風險，或安排相關專項資金為當地上市企業紓困。自9月份以來，A股市場上已有15家以上的企業的控股股東變更為了國有企業。北京市政府在東方園林疏解其股權質押風險中起到非常積極的作用，以及深圳市政府已經安排了專項資金幫助當地上市企業紓困，可見地方政府在化解相關股權質押風險方面的作為空間。同時，市場參與各方可通過合作的方式，統籌化解相關風險。有案例如下，近日由北京市海淀區國資委統籌安排，其與東興證券共同發起設立支持優質科技企業發展基金，計劃基金規模100億元，其首期20億元已完成募資，計劃通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權，幫助當地民營科技上市公司化解股票質押風險等。如此，既不會讓控股股東喪失對企業的控制權，又化解了上市公司的股票質押風險。

　　2．保險資金入市猜想

　　中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清在2018年10月19日答記者問時，就有關當前金融市場等問題作出了重要表示，并著重強調了險資的相應角色：“充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。”

　　銀保監會對此次險資入市的鼓勵力度以及靈活度遠超過往。首先，監管層鼓勵保險資金設立專項產品，如此險資的入市資金更加便于監管，其數據掌握更加便捷，整體更加透明，風險更為可控。其次，所設的專項產品不納入險企的權益投資口徑。

　　銀保監會對于此次險資入市的監管手法從以往的設定門檻，改為現在的渠道監管，一改以往的門檻式一刀切的管理，更便于監管層更加靈活的控制險資的入市規模，可隨即控制立即而見的風險或其它不利的效應。由于有資格設立專項產品的金融機構，都是具有一定業務資質的保險資管公司、基金公司以及證券公司，其對于風險的管控都具有一定的專業性，可于第一道風險關口有效防止險企資金入市所衍生的不利風險，同時監管層通過監管這些增量的專項產品從而可以更全面的管控相關風險。

　　另一方面，險資目前入市的方式主要為：一是直接參與一級和二級市場的股權交易，包括買賣股票、定增、協議轉讓以及大宗交易等形式；二是通過渠道投資購票，包括投資專項產品和股權投資基金代為參與。

　　在方式上，險企或許仍以直接投資為主，通過在二級市場直接投資價值型股票向整體市場輸入流動性。在實際操作上，險資或通過專項計劃投資股票。由于成立專項產品的計劃或較長，險資無論是通過內部資管子公司渠道或是外部渠道，由于保險公司的風險管理較為嚴格，其首先要做各方面的風險測試，走各種審批流程，然后與第三方談判，直至過會，整個流程所需的時間較長，后續監管層或出臺相關的操作指引及文件。

　　四、具備較大估值修復空間

　　從2017年年報來看，股票質押回購資產占凈資產比重見表3。

　　以中證登股票質押信息為基礎數據，以股權質押日收盤價位初始交易市值參考，假設初始交易質押率為0.5，我們初略估算了2018年10月22日收盤時各證券公司股權質押資產減值情況和最新擔保比例，部分券商股權質押資產整體市值下跌超過四成。從擔保比例來看，超過1.3倍的券商包括中國銀河、西南證券、第一創業、申萬宏源、山西證券、中信證券。大部分券商低于1.3倍，可見股權質押風險局勢緊張。