文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　要清醒地認識到，我們的資本市場經過20多年的發展，它已不是一個孤島，其風險很難被隔離，而其風險外溢和蔓延往往超乎人們的預料。

　　面對資本市場的恐慌性投降式拋售，最高決策層終于出手。政治局委員、國務院副總理劉鶴在接受人民日報、新華社和中央電視臺記者聯合采訪時表示，政府高度重視股市的健康穩定發展，他本人高度關注國際投資機構對中國股市的評估和國內專業機構的市場分析。他說，促進股市健康發展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。

　　一行兩會迅速跟進，一些扶持資本市場的制度安排和政策工具陸續出臺，恐慌情緒得以消減。目前看，已采取的工作安排主要在以下幾個方面。一是在穩定市場方面，允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，要求金融機構科學合理做好股權質押融資業務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難。二是在市場基本制度改革方面，制定《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，完善上市公司股份回購制度，深化并購重組市場化改革，推進新三板制度改革，加大對科技創新企業上市的支持力度等。三是在鼓勵市場長期資金來源方面，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度，壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎。四是在促進國企改革和民企發展方面，加快推出一系列新舉措，包括推動國有企業在資本市場進行混合所有制改革，支持行業龍頭民營企業進行產業兼并重組，推出民營企業債券融資支持計劃以及股權融資支持計劃等。五是在擴大開放方面，繼續全方位擴大開放，按照習近平總書記博鰲講話精神，加快銀行、證券、保險等領域的開放。周二一早，央行表示通過增加再貸款和再貼現額度1500億元改善小微企業和民菅企業融資環境。中國證券業協會表示，設立1000億元支持民營企業發展集合資產管理計劃。在迎接紀念改革開放四十周年的這個特殊的時間段，我們先要打一場艱苦卓絕的股市保衛戰。目前，這場保衛戰已經打響，可以說，這是一場保衛40年改革開放成果的重大戰役，也是一場輸不起的戰役。

　　這么說，是基于既往的歷史教訓。世界金融史本質是一部金融危機與反危機的歷史。1907年，美國銀行業危機直接導致美聯儲的誕生，其目的就是完善并建立金融穩定機制。1929年，大蕭條開始，美國金融體系幾乎癱瘓，流動性危機全面爆發，九成商業銀行倒閉。艱難時刻，羅斯福總統上臺后頒布《格拉斯——斯蒂格爾法》，進一步完善聯邦儲備體系。因為金融擠兌極具傳染性，危機時刻美聯儲被賦予提供無限量信貸和流動性支持的權力，貼現窗口應運而生。伯南克說得好，“彈性貨幣”條款被認為是美聯儲在“大蕭條”時期的主要發明，它面對的是危機的系統效應，即金融市場失靈時，如果仍然教條地迷信市場自動穩定機制，市場參與主體面臨可能嚴重失血甚至倒閉的傳染效應，市場流動性會被恐慌掏空吸干。在市場所有主體都不提供借貸，流動性面臨枯竭時，央行要承擔最后放款人角色，這就是極端狀態和重大危機應對中的“壓倒性原則”。2008年的次貸危機爆發，占據世界經濟主體地位的資本主義的永動機——華爾街突然歇火，“壓倒性原則”這一危機圣杯再度啟用，所以我們并不陌生。

　　每次危機后，金融監管的籬笆墻越扎越緊，但不能保證“再危機”不發生，人們一次次踏進同一條河流。“我們唯一從歷史中吸取的教訓就是，我們沒有從中吸取任何教訓。”每一次金融危機同時也是監管者和投資者自我教育、監管手段不斷完善，各類市場主體不斷與市場博弈、監管當局跟進修正市場失靈的歷史。回顧20世紀以來出現的歷次危機，基本都遵循了同樣的治亂循環和危機演進邏輯：金融業快速發展中監管相對滯后，一些產品或者市場監管缺失，在市場崩潰中，一些風險文化激進的金融機構率先破產，漸次引發金融危機，并以實體經濟的被動深度調整告終。雖然，每次危機都有獨特的背景和演變過程，但如果放在一個長周期中考察，可以發現一個“過度創新——金融危機——監管改革——金融創新——監管缺失——再危機”的邏輯循環，周而復始。

　　現代金融市場發育越成熟，金融體系的效率越高，風險傳染和共振的概率越大，一個市場的風險會迅速向其它市場蔓延，可能導致的后果很嚴重。日本上世紀90年代泡沫經濟破滅，股市暴跌連動房地產暴跌從而引發全面危機，短短幾年時間，付出了1500萬億日元的驚人損失，這是世界近百年來在和平時期從未有過的驚人的經濟損失。這種硬著陸的危機方式，以一次性的沉沒成本來強制調整經濟金融不平衡問題，付出了慘烈而沉痛的代價。前車之鑒，觸目驚心，國情國力和發展階段決定了我們付不起這樣巨大的沉沒成本，我們輸不起。

　　金融體系內部有著復雜的管道般相通的連接系統，這決定了風險串連共振的高危屬性。在內部結構轉型尚未完成、破舊立新陣痛加劇、持續降杠桿導致信用整體收縮背景下，加之外部主要經濟體貨幣政策和貿易政策變化等復雜因素共振，今年以來中國股市持續下跌，以十萬億計的社會財富蒸發。如果任由風險積聚，監管當局沒能很早介入控制風險，金融體系又不具有韌性，不能吸收市場沖擊的話，損失可是巨大的。金融業是信用創造和經營風險的特殊行業，具有典型的外部性和高度的信息不對稱性，金融自身的邏輯決定了危機時刻完全靠市場機制糾偏代價太大。危機時刻的政府緊急干預，既基于歷史經驗，也是金融邏輯的內在要求。次貸危機蔓延到歐洲后演化為歐債危機，歐洲央行緊急推出LTRO（Long-Term Refinancing Operation）的緊急救助計劃，歐洲沒有統一的財政當局，歐洲央行協同各國政府一起向銀行間市場和債券市場注入巨額流動性。“這是行動的時刻，趁我們還能掌控這一切。”這類似心臟電擊療法的強心針，在市場陷入休克狀態時，避免了由于信息不對稱和市場對于債務違約的恐慌導致銀行間市場和債券市場的流動性枯竭，LTRO計劃推出對于歐洲金融大局的穩定居功至偉。

　　要清醒地認識到，我們的資本市場經過20多年的發展，它已不是一個孤島，其風險很難被隔離，而其風險外溢和蔓延往往超乎人們的預料。危機的誘發常常是小齒輪轉動大齒輪的“蝴蝶效應”。十年前，誰也沒想到一家6000多億美元資產的投行機構倒閉，瞬間讓華爾街陷入一片火海，幾乎摧毀了總資產超過2000多萬億美元的美國金融體系，把整個世界帶入一片極度的動蕩之中，引發了山呼海嘯般百年不遇的金融風暴。當錯誤已經鑄成，市場嚴重失血時，必須采取迅速、強有力的壓倒性措施，十年前美國人的教訓是，風暴來臨時，貨幣當局和監管當局必須扛著“火箭筒”跑步進場。金融保衛戰打響后，爭分奪秒的首要任務是在金融市場的心臟注入流動性，進而控制杠桿率和債務規模，確保有更強的沖擊緩沖層、更厚的資本規模、更保守的融資，讓失速急墜的飛機恢復平衡，避免俯沖式的機毀人亡。

　　資本市場在面臨恐慌和流動性枯竭時的雷霆救市，我們三年前就遭遇過。2015年7月 ，面對資本前所未有的異常波動，中國政府啟動了史無前例的國家救市行動。央行表示向救市主力中國證券金融股份有限公司提供無限量流動性支持，大型公募基金公司充當救市先頭部隊。緊接著，以證監會為樞紐的多部委協調救市行動升級。央行承諾向中國證券金融股份有限公司提供充足再貸款的同時，承諾還將根據證金公司需求，“繼續通過多種方式向其提供流動性支持”。國資委要求各中央企業應勇于承擔社會責任，支持中央企業增持股價偏離其價值的所控股上市公司股票，努力維護上市公司股價穩定。央行、中央匯金公司、大型央企、上市公司、證券公司、基金公司等各大市場主體雷霆出擊，全力維穩市場。資本市場是建立在信心基礎上的，在市場處在重大危機關頭，市場的監管者和市場參與者齊心協力、眾志成城，全力維護市場穩定，在非常時期對穩定市場、防范流動性風險可能引發系統性風險發揮了中流砥柱的作用，對消減恐慌、恢復信心、穩定市場預期起到了積極作用。三年過去了，遺憾的是，最近證券市場再度出現讓人揪心的險情，雖然今年情況復雜，但對那場異常波動的反思是不是充分，相關各方并沒有完全從中吸取足夠教訓，這些都值得檢討和復盤。必須正視一個現實，那就是中國資本市場每一次摔跟頭都不會小，代價高昂而慘痛。決策者對“明斯基時刻”當高度警惕。十九大期間，時任央行行長的周小川意味深長地說，“如果經濟中順周期因素太多，周期波動被放大，在繁榮的時期過于樂觀，會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂明斯基時刻，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的。”應該說，這是央行對市場發出的最嚴厲預警，也是對監管者的提醒。

　　黨的十八大以來，習近平總書記對金融工作發表了一系列重要講話，全面系統深刻地闡述了防范化解金融風險、守住不發生系統性風險底線的極端重要性。在政治局第四十次集體學習上，總書記指出，維護金融安全，是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。必須充分認識金融在經濟發展和社會生活中的重要地位和作用，切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事，扎扎實實把金融工作做好。黨的十九大報告在關于新時代堅持和發展中國特色社會主義的基本方略中，首次提出堅持總體國家安全觀，這對傳統國家安全觀的內涵和外延都有了重要拓展。郭樹清主席說，總書記關于防范化解金融風險的一系列重要講話“不僅在我們黨的歷史上前所未有，在國際政治實踐中也極為罕見。”總書記多次指出，金融是現代經濟的核心。保持經濟平穩健康發展，一定要把金融搞好。總書記關于金融工作和金融安全的一系列重要論述，深刻把握了現階段我國經濟金融運行的內在規律，形成了防范化解金融風險的中國方略，為我們做好各項工作提供了根本遵循和行動指南。隨著國家金穩委的成立，金融安全在國家總體安全中的重要性日益凸顯。

　　在整個金融全局中，資本市場敏感而重要，它是國民財富管理的重要工具，牽涉到千家萬戶。可以說，保衛中國資本市場的安全穩定運行，就是保衛改革開放40年的成果，就是珍惜民力守護百姓財富。資本市場處于樞紐地位，它牽一發而動全身。如果出問題引發系統性風險，它就將不再只是經濟問題，而是重大的社會問題和政治問題。一段時間以來，一些國家發生的金融動蕩警示我們，金融安全和控制權是一切經濟關系和國際關系中起決定性作用的力量。國家治理與現代金融相互交融，資本市場是現代金融體系的重要組成部分。經過40年的改革開放，中國金融市場已成為一個巨量的復合型系統，包括了貨幣市場、股票市場、外匯市場、債券市場、保險信托期貨市場在內的數百萬億級的市場規模，中國已具備世界重要金融市場的特質，金融安全成為國家經濟安全的重要內核。今年以來，作為中國金融體系重要組成部分的股市出現了明顯的波動和下滑，這與經濟基本面背離，這一異常情況已觸引金融體系太多的負反饋機制，必須引起高度重視。

　　我國現階段金融問題具有極大的特殊性，一些風險的形成有著深遠的歷史原因，這些長期累積的風險和問題集中釋放，決定了我們面對的矛盾更為復雜，所以必須如履薄冰如臨深淵以更積極審慎的態度處置各類風險隱患，監管者要更成熟，要安全地拆除引信排雷，而不是去滾地雷引爆各種連環雷、子母雷。所有的金融市場的都是靠信用和信心維系的，而信用和信心可立可破，充滿不確定性。好的政策可以凝聚投資者信心，而不合時宜的錯誤政策可能會導致信號混亂沖擊市場信心。監管者首先是風險的管理者，責任重大，有時就像在“刀尖上舞蹈”。金融市場異常敏感，政策拿捏的尺度、出臺的時機、平衡的技巧和藝術都非常重要。要防止 “監管競次”誘發不確定性風險，避免一次次踏進同一條河流。不成熟的市場當然包括不成熟的監管和不成熟的投資者，我們有太多該復盤、推演、反思、深刻記取而并沒有記取的教訓，這必須要通過體制機制的再造，通過深化改革推動開放來不斷完善。

　　每一次災難都是以歷史的進步作這補償的。對于這個市場的投資者、監管者都有太多值得記取的教訓。當錯誤已經鑄成，必須采取迅速的、堅決的、強有力的壓倒性措施管控事態、化解風險。次貸危機時，美國財長薩默斯在至暗時刻有一段對投資者忠告：“過去我們不算恐懼，但是太貪婪；而今我們不算貪婪，但是太恐懼了。”股市持續的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會，如果恐懼長期籠罩市場，投資者當然悲觀，所以當前必須通過切實的改革和實質的行動消除恐慌。宏觀決策體系在經濟金融體系處于明顯風險苗頭的時候，決策者要對事態可能的發展方向做出清醒的預判，加強與市場溝通對話，加強預期管理，正確引導公眾情緒。我們要從總書記提出的總體國家安全觀的高度來審視包括資本市場在內的金融體系當前面臨的突出矛盾和問題，要把困難想得多一點，要做最壞的打算，做最好的努力，要以時不我待只爭朝夕的使命感和緊迫感抓緊風險化解和處置。就像劉鶴副總理所要求的，“現在是一個行動勝過一打綱領的關鍵時刻，各方面落實的力度要大一點，責任心要強一點，敢于擔當，快速行動，切實推出一些具體政策，推動股市健康發展。”

　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)