王煒

　　如果說中國股市存在大鱷的話，那么當(dāng)年萬國證券(現(xiàn)在申銀萬國證券即由申銀和萬國兩家證券公司合并而來)的總經(jīng)理管金生無疑要算現(xiàn)在這些大鱷的鼻祖。管金生生在紅旗下，喝過洋墨水，擁有比利時(shí)的兩個(gè)碩士學(xué)位，當(dāng)年在上海灘叱咤風(fēng)云，被譽(yù)為“證券教父”，可如今管金生正在上海的牢獄中反省。

　　1995年2月23日，上海證券交易所發(fā)生了震驚中外的“327”國債事件，當(dāng)事人之一的管金生由此身陷牢獄，另一當(dāng)事人尉文淵被免掉上交所總經(jīng)理的職務(wù)。事隔九載，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局要求加強(qiáng)監(jiān)管力度的情況下看看“327”事件，對(duì)我們認(rèn)識(shí)中國股市，認(rèn)識(shí)監(jiān)管的重要性不無助益。

　　1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。但由于國債期貨不對(duì)公眾開放，交投極其清淡，并未引起投資者的興趣。

　　1993年10月25日，上交所國債期貨交易向社會(huì)公眾開放。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國債期貨飛速發(fā)展，全國開設(shè)國債期貨的交易場所從兩家陡然增加到14家(包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所)。由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場尤其是上海證券交易所。1994年全國國債期貨市場總成交量達(dá)2.8萬億元。

　　此時(shí)“327”事件發(fā)生了，327國債是指92年發(fā)行的三年期國債92(三)，95年6月到期兌換。92---94年中國面臨高通漲壓力，銀行儲(chǔ)蓄存款利率不斷調(diào)高，國家為了保證國債的順利發(fā)行，對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國債實(shí)行保值貼補(bǔ)。保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通漲指數(shù)每月公布，因此，對(duì)通漲率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成了327國債期貨品種的主要多空分歧。以上海萬國證券為首的機(jī)構(gòu)在“327”國債期貨上作空，而以中經(jīng)開為首的機(jī)構(gòu)在此國債期貨品種上作多。

　　當(dāng)時(shí)雖然市場傳言財(cái)政部將對(duì)“327”國債進(jìn)行貼息，但在上海當(dāng)慣老大的管金生就是不信這個(gè)邪。當(dāng)然，管金生的分析不無道理：國家財(cái)政力量當(dāng)時(shí)極其空虛，不太可能拿出這么大一筆錢來補(bǔ)貼“327”國債利率與市場利率的差，而且當(dāng)時(shí)通脹局勢(shì)已經(jīng)得到初步控制。另一方面，由于長期身處證券市場，管金生對(duì)市場傳聞的不相信是一種與生俱來的感覺。于是管金生出手，聯(lián)合遼國發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在“327”國債期貨和約上作空。

　　1995年2月23日，傳言得到證實(shí)，財(cái)政部確實(shí)要對(duì)“327”國債進(jìn)行貼息，此時(shí)的管金生已經(jīng)在“327”國債期貨上重倉持有空單。據(jù)說，當(dāng)時(shí)管金生曾經(jīng)要求上交所總經(jīng)理尉文淵為萬國證券的持倉多開敞口，但遭到尉文淵的拒絕。而尉文淵并不知道的是，管金生此時(shí)已經(jīng)在“327”國債期貨上超過規(guī)定持倉量很多。

　　按照比較演義的說法，面對(duì)中經(jīng)開為首的機(jī)構(gòu)借利好殺將過來，本來管金生還能勉強(qiáng)穩(wěn)住陣腳，但此時(shí)萬國證券的重要盟友遼國發(fā)突然翻空為多，聯(lián)盟陣營的瓦解讓空方始料不及，管金生面對(duì)巨額虧損，惡膽向邊生，于是，在下午4：22分，管金生開始出手，短短的八分鐘之內(nèi)，萬國證券拋出大量的賣單，最后一筆730萬口的賣單讓市場目瞪口呆(按照上交所的規(guī)定，國債期貨交易1口為2萬元面值的國債，730萬口的賣單為1460億元，而當(dāng)時(shí)“327”國債總共有240億元)，據(jù)說，在最后8分鐘內(nèi)，萬國證券共拋空“327”國債1056萬口(共計(jì)2112億元的國債)。“327”國債期貨收盤時(shí)價(jià)格被打到147.40元。當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，萬國證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。但成交量的迅速放大并不能說明問題，關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒有，一句話，是透支交易，但反映在期貨價(jià)格上卻成為當(dāng)天的收盤價(jià)。

　　“327”國債期貨事件事后被著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨稱為“中國的巴林銀行事件”。管金生的確膽大，膽大本身不是錯(cuò)誤，關(guān)鍵是他在錯(cuò)誤的時(shí)間，錯(cuò)誤的地點(diǎn)實(shí)施了錯(cuò)誤的行為，所以，管金生被捕。

　　今天來看這件事，有幾點(diǎn)值得我們思考：

　　1、萬國證券憑什么能比別的公司敞口多？當(dāng)時(shí)上證所規(guī)定：會(huì)員單位在國債期貨每一品種上的持倉不能超過5萬口，但萬國證券卻獲得40萬口的特別優(yōu)待。難道僅僅因?yàn)楣芙鹕�的兇悍作風(fēng)以及萬國的地位就可以將既有市場規(guī)則改變？而據(jù)說在“327”國債期貨事件的當(dāng)天，萬國證券實(shí)際持有200萬口，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場規(guī)則的規(guī)定和上證所所開的小灶。對(duì)市場規(guī)則的踐踏是對(duì)公平交易原則最大的褻瀆，實(shí)際上“327”國債期貨事件的起因就是萬國證券持倉過重，導(dǎo)致巨額虧損。對(duì)市場規(guī)則踐踏的事件從中國證券市場誕生的那天起就沒有停止過。資本的內(nèi)在本質(zhì)決定了資本為了獲利而盲目擴(kuò)張的本性，不對(duì)這種行為按照公平原則進(jìn)行初期的約束，必將導(dǎo)致問題的擴(kuò)大化以及市場上大資金的擁有者對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的博弈行為。

　　2、監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)市場作出迅速反應(yīng)。實(shí)際上，在“327”國債期貨事件發(fā)生前，上海證券交易所已經(jīng)出現(xiàn)“314”國債期貨合約上已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場，日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常行情。但當(dāng)時(shí)的上海交易所對(duì)此沒有作出迅速反應(yīng)，導(dǎo)致驚天大案“327”國債期貨事件的發(fā)生。如果-----僅僅是如果，當(dāng)時(shí)的上海證券交易所對(duì)“314”國債期貨合約的異動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)厲查處，并出臺(tái)相關(guān)規(guī)定防患于未然，那么管金生也就不可能有機(jī)會(huì)透支炒作。但這僅僅是如果，歷史畢竟不相信假設(shè)。上交所在“327”期貨事件后還于當(dāng)天決定取消當(dāng)日最后7分鐘交易，調(diào)整收盤價(jià)為151.30元(按照147.40元結(jié)算，萬國證券贏利42億元，按照151.30結(jié)算，萬國證券虧損16億元，還有一種說法是6億元)，后又發(fā)通知實(shí)行漲跌停板、最高持倉限額等制度。2月27日以后休市，協(xié)議平倉，協(xié)議價(jià)格在151.30元。可是，事隔九年，我們的監(jiān)管動(dòng)作在時(shí)效上有所提高嗎？如果在事件發(fā)生前已經(jīng)有先兆，為什么不及時(shí)處理，還要等事件擴(kuò)大化，股民受傷很重才查處呢？

　　3、一個(gè)新的金融品種的產(chǎn)生必須要有成熟的市場條件配合，缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有相應(yīng)的規(guī)則進(jìn)行約束，市場必然出現(xiàn)混亂情況。國債期貨賴以存在的是利率機(jī)制市場化，而直到今日我們的利率市場化尚未實(shí)現(xiàn)，惶論開設(shè)國債期貨的當(dāng)時(shí)。“327”事件對(duì)目前一些正在擬議中推出的金融衍生工具，比如股票價(jià)格指數(shù)期貨，是一個(gè)警示，我們必須衡量市場條件是否成熟。

　　4、市場信息公開化是保證市場交易公平的前提，在與有財(cái)政部背景的中經(jīng)開的對(duì)峙中，萬國證券明顯在市場信息的取得上處于劣勢(shì)，機(jī)構(gòu)尚且如此，那么眾多的散戶呢？所以加強(qiáng)信息公開的監(jiān)管力度是保證市場秩序的必然要求。

　　5、對(duì)廣大的中小投資者而言，在防范上市公司以及其他方面的市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，必須加強(qiáng)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。1996年12月的《人民日?qǐng)?bào)》社論已經(jīng)讓投資者嘗到政策風(fēng)險(xiǎn)的滋味，可許多新入市的股民對(duì)此認(rèn)識(shí)明顯不足。我們有必要提請(qǐng)這些投資者充分注意這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　6、立法必須帶有一定的超前性。管金生在證券市場如此大規(guī)模的違法確沒有相應(yīng)的法律規(guī)定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判決理由并非是巨額透支炒作國債期貨，而是受賄等行為。可以說實(shí)在是無奈之舉，原因很簡單，當(dāng)時(shí)沒有法律規(guī)定可以套用。同樣的事情還發(fā)生在寶安購并延中事件中，據(jù)說當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)法律部主任高西慶在制定《股票交易暫行條例》時(shí)曾經(jīng)花了很大的力氣寫“收購與兼并”一章，但當(dāng)時(shí)的國務(wù)院法制局認(rèn)為中國股市不會(huì)出現(xiàn)收購與兼并，將這一章節(jié)刪去，事隔幾個(gè)月，就發(fā)生了寶延風(fēng)波。所以說，證券市場是一個(gè)變幻莫測的市場，我們的立法行為必須帶有一定的前瞻性，否則一旦事件發(fā)生，就無法應(yīng)對(duì)。尤其是現(xiàn)在的新刑法實(shí)行“法無規(guī)定不為罪”的原則(也就是“罪行法定”原則)，假如一些違法時(shí)間發(fā)生，我們沒有相應(yīng)的法律規(guī)定，只能又采取管金生似的解決方法---從其他地方下手。

　　俱往矣，回顧“327”事件，回顧管金生，我們能從中悟到些什么？

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