公司持續(xù)盈利能力亟待提高

　　研究結(jié)果

　　本文以1993年至1999年的3164個(gè)上市公司年度報(bào)告為樣本,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)研究方法,從盈利構(gòu)成的角度分析我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量及對(duì)公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重有逐年下降的趨勢(shì),利潤(rùn)構(gòu)成中投資收益和補(bǔ)貼收入所占比例過大。從總體情況來看,我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量不高,盈利的持久性較差,很多企業(yè)并沒有形成自己的核心盈利能力。建議發(fā)行新股及配股時(shí)提高對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重最低比例的標(biāo)準(zhǔn)；管理部門對(duì)企業(yè)的扶持要從改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制入手,給上市公司創(chuàng)造一個(gè)寬松的生存和成長(zhǎng)環(huán)境；鼓勵(lì)聯(lián)合兼并,加大資產(chǎn)重組的力度,優(yōu)化資源配置。

　　很多投資者在分析上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí),往往比較關(guān)注每股收益、凈資產(chǎn)收益率等總括性指標(biāo),而忽視了構(gòu)成這些指標(biāo)的重要因素———利潤(rùn)。按我國(guó)上市公司年報(bào)披露準(zhǔn)則的分類,利潤(rùn)由主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支凈額以及補(bǔ)貼收入和前期損益調(diào)整等組成。其中主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)是企業(yè)盈利的核心,具有持久性,是利潤(rùn)中最穩(wěn)定和最可預(yù)期的部分。

　　研究表明,盈利的質(zhì)量與其持久性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重又在很大程度上決定了企業(yè)的盈利質(zhì)量和獲利能力。因此公司要能持續(xù)發(fā)展,只有扎根主業(yè),壯大主業(yè),鍛造核心盈利能力,提高主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重,才能增加公司的價(jià)值。

　　為了考察我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的變化情況,我們以1993年至1999年的公司年報(bào)為樣本,發(fā)現(xiàn)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的均值在1995年最低,為20.54%,1993年最高,為77.90%。我們又具體分析了1993年至1999年期間上市公司的利潤(rùn)構(gòu)成情況,結(jié)果顯示,我國(guó)上市公司利潤(rùn)構(gòu)成中投資收益和補(bǔ)貼收入所占比例過大,盈利質(zhì)量不高,盈利的持久性較差。而回歸分析的結(jié)果表明,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重與公司的價(jià)值存在著正相關(guān)關(guān)系。

　　一、上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重現(xiàn)狀

　　1、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重近年來有所回升。

　　從右圖中可以看出,我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的均值在1995年度達(dá)到最低值,不過1996年度以后有所回升,近年來變化不大。表1顯示,1993年度139個(gè)樣本的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的平均值為77.90%,按從小到大排序后,中位數(shù)為88.55%,上四分位數(shù)Q1為90.27%(表中未列出),下四分位數(shù)Q3為55.89%,也就是有50%的觀察值在55.89%與90.27%之間,四分展布為34.38%,而另有25%的觀察值大于90.27%。此外,我們還可以看到,1993年樣本的分布相對(duì)于正態(tài)分布的偏移程度為較小,為-95.15%。1994年度179個(gè)樣本中,有25%小于64.31%,另有50%介于64.31%和96.24%,均值較低,為66.33%。1995年度258個(gè)觀察值中,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的均值達(dá)到最低,20.54%,修正后的均值也只有32.43%。從右圖中可知,我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的變化大致呈下降形。1996年度448個(gè)樣本中,均值為42.765,較1995年度有較大幅度的回升。但是嚴(yán)重右偏,偏斜度為-1124.99%,這說明存在極小的觀察值群,最大值與最小值之間差距懸殊。1997年度650個(gè)樣本中,均值為58.13%,為近幾年來的最高點(diǎn)。而1998年度和1999年度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的差異不大,分別為49.94%和51.69%。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析,我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量及其持久性并不是十分樂觀,上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重在1993-1999的7個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均值僅有50%,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度較小,這應(yīng)該引起各方面的注意。

　　2、主營(yíng)業(yè)務(wù)比重存在明顯的行業(yè)差異。

　　從表2可以看出,我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重存在明顯的行業(yè)差異。從總體情況來看,交通運(yùn)輸輔助業(yè)、采掘業(yè)和木材家具業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重較高,分別為98.03%、88.76%和86.62%。而交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、食品飲料業(yè)和橡膠塑料業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重偏低,分別為18.60%、13.69%和-75.45%。從分年度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,木材家具業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重最為穩(wěn)定,從1996年到1999年分別是88.86%、85.72%、85.84%和86.05%。而波動(dòng)最大的是橡膠塑料業(yè),主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重在1994年達(dá)到最高,為82.46%,而在1999年走到谷底,為-478.09%。

　　3、其它收益對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成貢獻(xiàn)度很大。

　　從表3可以看出,主營(yíng)利潤(rùn)對(duì)上市公司的貢獻(xiàn)度較小。從全部樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,從1993年到1999年,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重僅為50.79%。而投資收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度卻達(dá)到了24.02%,營(yíng)業(yè)外收支凈額和補(bǔ)貼收入分別占利潤(rùn)的6.89%和5.31%。從分年度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,投資收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)變化不大,一直保持在20%左右。這說明我國(guó)上市公司主業(yè)不主,盈利質(zhì)量亟待提高。

　　二、主業(yè)不主,原因復(fù)雜

　　統(tǒng)計(jì)顯示,我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系,即主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例越高,上市公司的市場(chǎng)價(jià)值也越大。我們同時(shí)還可以看出,我國(guó)不少上市公司主業(yè)不主,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重較低,盈利質(zhì)量不高,未能形成自己的核心盈利能力。我們認(rèn)為,這主要是由以下幾個(gè)原因造成的：

　　1、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。

　　經(jīng)過改革開放后20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出短缺經(jīng)濟(jì),賣方市場(chǎng)正在逐步縮小,買方市場(chǎng)特征日益顯現(xiàn),出現(xiàn)了階段性結(jié)構(gòu)性的飽和,一般生活消費(fèi)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。這既是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn),也是影響上市公司傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要因素。從行業(yè)來看,上述變化意味著相當(dāng)一部分上市公司所處的行業(yè)已經(jīng)從成長(zhǎng)期步入了成熟期。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理所造成的遺患在市場(chǎng)疲軟的環(huán)境下日趨突出。由于歷史的原因,一些傳統(tǒng)行業(yè)因積重難返,仍未有顯著改觀。一些早年擁有高額利潤(rùn)的摩托車、玻璃、電器等行業(yè)已風(fēng)光不再,一些中小企業(yè)的惡性降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)更是進(jìn)一步降低了這些行業(yè)平均利潤(rùn)率,引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的無序競(jìng)爭(zhēng)。這使得那些沒有知名品牌和管理優(yōu)勢(shì)的上市公司步履維艱,哪里還談得上發(fā)展主業(yè)。僅以商業(yè)為例,根據(jù)原內(nèi)貿(mào)部1997年對(duì)613種主要商品的分析,供過于求的商品有195種,占總數(shù)的31.8%,供求平衡的商品有408種,占總數(shù)的66.6%,供不應(yīng)求的商品僅10種,占1.6%。國(guó)內(nèi)大型商場(chǎng)增長(zhǎng)速度高于消費(fèi)者需求的增長(zhǎng)速度,商戰(zhàn)狼煙四起,競(jìng)爭(zhēng)向多元化、多層次、多主體方向發(fā)展。為了求得生存,不少商業(yè)類上市公司只能依靠非主營(yíng)業(yè)務(wù)牟利,導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重逐年下降。

　　2、改制不徹底與管理不科學(xué)的影響。

　　企業(yè)進(jìn)行股份制改造是為了改變公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來達(dá)到改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制,進(jìn)而建立“政企分開,產(chǎn)權(quán)明晰,權(quán)責(zé)明確,管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。從目前來看,有不少上市公司多半只是形式上的改制,有些公司甚至仍是“兩塊牌子,一套人馬”,實(shí)質(zhì)上還是沿襲老國(guó)企的機(jī)制,即所謂“轉(zhuǎn)制不改制”。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于大部份上市公司由國(guó)企改制而成,普遍存在國(guó)有股份所占比例過高或持股比例過于集中的現(xiàn)象,容易形成內(nèi)部人控制,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。公司董事會(huì)的職能并未真正發(fā)揮。部份上市公司只有股份制的形式,而在領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制、決策機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、勞動(dòng)用工機(jī)制等方面與股份制改造前差別不大,嚴(yán)重束縛了公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

　　由于改制不徹底,國(guó)資部門或國(guó)資授權(quán)部門對(duì)上市公司仍行使管理職能,政企不分、政資不分的問題仍沒有徹底解決。企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)實(shí)際上仍由上級(jí)部門指派,還有行政級(jí)別之分,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)并未真正分離。管理層習(xí)慣采用行政手段而不是經(jīng)濟(jì)手段,管理不科學(xué),經(jīng)營(yíng)管理水平不高,缺乏股份制企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)。

　　另外,管理方式陳舊,企業(yè)員工利益沒有與企業(yè)效益掛鉤。現(xiàn)在上市公司雖然大多數(shù)向職工配售內(nèi)部職工股,但是目前內(nèi)部職工股只是一種短期福利措施,職工持股比例高低與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并不存在正相關(guān)關(guān)系,職工對(duì)企業(yè)的發(fā)展關(guān)心度不夠,生產(chǎn)過程嚴(yán)重浪費(fèi),產(chǎn)品成本居高不下,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力當(dāng)然大打折扣。

　　3、盲目分散投資,過度多元經(jīng)營(yíng)。

　　盲目投資,分散了上市公司的資金實(shí)力,削弱了主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金投入。從表3可見,投資收益對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)率明顯偏大。究其原因,有些上市公司在發(fā)行新股和配股募集到大量資金以后,出于短視的利益驅(qū)動(dòng),將大筆資金用于短期投資,而忽略了主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大以后,公司盲目分散投資,而沒有集中精力使主業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)。調(diào)查表明,上市公司目前存在的主要問題不是資金不足,而是資金的使用不當(dāng),甚至有的上市公司干脆把募股資金存入銀行“吃利息”。如果上市公司不能充分利用直接籌資激活存量資產(chǎn)、用好增量資產(chǎn),就不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

　　實(shí)際上,在如何充分利用資金,尋求持續(xù)發(fā)展這一問題上,有許多值得我們深思和反省的地方。我國(guó)有不少上市公司在投資上缺乏科學(xué)的論證,對(duì)市場(chǎng)并未作細(xì)致的調(diào)查,盲目投資其它行業(yè)。這些企業(yè)大多數(shù)是在沒有實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)營(yíng)的情況下,決策層頭腦發(fā)熱,急功近利。而從我國(guó)上市公司目前所處的發(fā)展階段來看,基本上處于專業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)階段,當(dāng)前缺少的不僅僅是規(guī)模,更缺少的是與規(guī)模相匹配的專業(yè)化水平,缺少以更低成本生產(chǎn)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　概括起來,我國(guó)上市公司在尋求多元化發(fā)展中存在著以下兩個(gè)誤區(qū)：一是認(rèn)為發(fā)展新產(chǎn)業(yè)就可以獲得超額利潤(rùn)。不少上市公司認(rèn)為,發(fā)展新產(chǎn)業(yè),尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),可以獲得比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高得多的利潤(rùn)。因此很多原來主業(yè)是房地產(chǎn)、機(jī)械、紡織等的上市公司,紛紛投入巨額資金,上馬搞高科技。二是“擱雞蛋的藍(lán)子,越多越好。實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng),可使企業(yè)在某個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題或發(fā)生虧損時(shí),有可能從其它行業(yè)的盈利中來得到補(bǔ)償,因此多元化能使企業(yè)不把“所有的雞蛋放在同一個(gè)藍(lán)子里”。從表面上看這似乎減少了風(fēng)險(xiǎn),但實(shí)際上,如果企業(yè)貿(mào)然實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,進(jìn)入不太熟悉的行業(yè),反而會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、壯大上市公司主業(yè)的對(duì)策

　　我國(guó)上市公司要真正提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),唯一的出路只有壯大主業(yè),突出主業(yè),形成自己的核心盈利能力。上市公司該如何壯大主業(yè)呢？我們提出對(duì)策如下：

　　1、解決國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體問題,真正做到政企分開,改變股權(quán)過度集中的狀態(tài),培育多元持股主體。調(diào)整企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)班子,選拔優(yōu)秀的企業(yè)家進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理,調(diào)整企業(yè)的管理模式,真正按現(xiàn)代企業(yè)的機(jī)制運(yùn)作,充分發(fā)揮股東大會(huì)和董事會(huì)的職能,建立有效的利益機(jī)制、經(jīng)營(yíng)決策機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。提高管理高層的業(yè)績(jī)報(bào)酬,對(duì)有功之臣獎(jiǎng)勵(lì)公司的股票、認(rèn)股權(quán)證或股票期權(quán),解決經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。

　　2、以市場(chǎng)為導(dǎo)向,提高技術(shù)創(chuàng)新的適用性。現(xiàn)代企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)歸根到底是科技力量的競(jìng)爭(zhēng),誰有了先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù),誰就占據(jù)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)。因此我國(guó)上市公司在加大技術(shù)創(chuàng)新力度的同時(shí),更應(yīng)該注意其與生產(chǎn)銷售等部門的聯(lián)系,隨著市場(chǎng)需求的變化作相應(yīng)的調(diào)整。

　　3、進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)決策之前,必須根據(jù)自身的實(shí)際情況和比較優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過科學(xué)的論證和預(yù)測(cè),選擇進(jìn)入的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域,突出自己的經(jīng)營(yíng)特色。片面追求資產(chǎn)和規(guī)模的擴(kuò)張,盲目進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng),只會(huì)自釀苦果。

　　4、對(duì)于虧損或沒有發(fā)展?jié)摿Φ南聦俟�司�?jiān)決關(guān)、并、停、轉(zhuǎn)。將不適合公司發(fā)展的資產(chǎn)予以剝離,不斷提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盈利水平,突出自己的主業(yè)。

　　四、創(chuàng)造良好的外部環(huán)境

　　1、發(fā)行新股及配股時(shí)以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重的規(guī)定比例作為必要條件。由于上市公司的盈利質(zhì)量很大程度上取決于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重,若會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、相關(guān)性較高的話,該比例高說明上市公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定,有利于投資者進(jìn)行決策。在這方面證券監(jiān)管部門可以從制度建設(shè)上下功夫,以便加強(qiáng)證券市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置上的功能,減少證券市場(chǎng)的投機(jī)因素,促進(jìn)我國(guó)新興的資本市場(chǎng)向著蓬勃健康的方向發(fā)展。

　　2、政府管理部門在把握與上市公司的關(guān)系上真正做到定位到位,而不越位。一方面政府相關(guān)部門對(duì)企業(yè)的扶持要從改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制入手,對(duì)企業(yè)的盲目扶持,只會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)資源的不合理運(yùn)用,對(duì)整個(gè)的行業(yè)的發(fā)展帶來不利：另一方面,作為市場(chǎng)的管理者,應(yīng)當(dāng)制止某些行業(yè)內(nèi)低價(jià)傾銷等惡性的無序競(jìng)爭(zhēng),給上市公司一個(gè)寬松的生存成長(zhǎng)環(huán)境。

　　3、鼓勵(lì)聯(lián)合兼并,加大資產(chǎn)重組的力度。資產(chǎn)重組是資本市場(chǎng)上永恒的話題,在優(yōu)化存量資產(chǎn)上扮演了關(guān)鍵的角色。強(qiáng)弱間的資產(chǎn)重組,有利于優(yōu)勢(shì)企業(yè)低成本擴(kuò)張,跳躍式發(fā)展：劣勢(shì)企業(yè)收縮產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線,甩掉無力經(jīng)營(yíng)的不良資產(chǎn),輕裝上陣。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合則可以迅速提高產(chǎn)業(yè)集中度,形成規(guī)模效應(yīng)。政府應(yīng)當(dāng)采取進(jìn)一步措施鼓勵(lì)兼并重組,使行業(yè)中出現(xiàn)一批主營(yíng)突出,業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司來帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)發(fā)展壯大。

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