危機(jī)發(fā)生的四大誘因

　　在近50年的新興市場(chǎng)發(fā)展史中，昨日的經(jīng)濟(jì)明星，往往會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)逆轉(zhuǎn)為金融危機(jī)的動(dòng)蕩之地，越南的發(fā)展似乎也符合這一路徑，那么目前的危機(jī)究竟是如何形成的呢？據(jù)筆者分析，大致有以下幾個(gè)原因：

　　一、危機(jī)源于對(duì)通脹忽視

　　通貨膨脹失控是導(dǎo)致越南出現(xiàn)危機(jī)最重要的原因。5月份越南CPI指數(shù)同比上漲已達(dá)25.2%。通脹達(dá)到了失控的地步，這嚴(yán)重威脅了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

　　具體分析來看，糧食價(jià)格的飛漲是越南通脹失控的最直接原因。越南是世界第二大糧食出口國(guó)，2007年糧食產(chǎn)量4000萬噸，出口大米450萬噸。但通脹預(yù)期的失控使老百姓開始搶購(gòu)大米，商家也乘機(jī)囤積牟利，致使越南國(guó)內(nèi)米價(jià)飛漲。2007 年下半年以來，在全球通脹壓力普遍上升的情況下，由于食品占CPI的權(quán)重高達(dá)42.9%，因此越南所承受的通脹壓力急劇上升。

　　除了食品，非食品的價(jià)格水平在5月也同比增長(zhǎng)了11.5%，住房、文化娛樂和交通的價(jià)格增長(zhǎng)都較快。

　　但越南政府一開始在通脹問題上未能采取足夠和快速的相應(yīng)措施，直到2008年一季度結(jié)束時(shí)才開始加強(qiáng)宏觀調(diào)控，錯(cuò)失了調(diào)控良機(jī)。在貨幣政策上，越南政府2008年5月才開始上調(diào)基準(zhǔn)利率。

　　應(yīng)該說，2008年以前，越南的貨幣政策是比較寬松的，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)迅速。亞洲開發(fā)銀行的數(shù)據(jù)表明，從2006年開始，越南政府的貨幣政策逐漸大幅寬松。2006年2月份其M2增長(zhǎng)70%，2007年2月增速同比翻了一倍，達(dá)到140%。同期國(guó)內(nèi)貸款余款則從2006年上升29%到2007年的上升54%。這些高企的數(shù)字說明越南國(guó)內(nèi)存在嚴(yán)重的流動(dòng)性泛濫。

　　二、政策調(diào)整過急誘發(fā)危機(jī)提前爆發(fā)

　　越南自1986年實(shí)行全面“革新開放”以來，經(jīng)濟(jì)保持了較快的增長(zhǎng)，1990-2006年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)7.7%，經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大，2006年越南國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約573億美元，GDP增長(zhǎng)率為8.17%，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約722美元。目前，越南已經(jīng)被看成是僅次于“金磚四國(guó)”的第五個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體。但實(shí)際上，越南的資金配置效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上吸引外資的速度，過多的資金被配置到低效的國(guó)企以及房地產(chǎn)等高贏利行業(yè)。越南國(guó)內(nèi)財(cái)力不足以應(yīng)付危機(jī)，外匯儲(chǔ)備不足，今年前5個(gè)月貿(mào)易逆差高達(dá)144億美元，截至去年3月底，越南的外匯儲(chǔ)備僅為185億美元，據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，越南今年的外債規(guī)模將達(dá)240億美元，占GDP的30.2%；越南政府的財(cái)政赤字近年持續(xù)擴(kuò)大，長(zhǎng)時(shí)間維持在占GDP約5%的危險(xiǎn)水平上。從眼下來看，越南可能難以應(yīng)對(duì)外匯抽逃的“陷阱”：外匯抽逃——越南盾貶值——從國(guó)外進(jìn)口資源導(dǎo)致通脹上升——經(jīng)濟(jì)接近崩潰。

　　而越南在2006 年加入世貿(mào)組織后，開始放開資本項(xiàng)目下的外商直接投資。外資持有上市公司股票的上限放寬到49%。外資的大量涌入，直接推高了越南的資產(chǎn)價(jià)格，并且形成了泡沫。而越南政府在2007年12月放寬了越南盾對(duì)外幣的匯率浮動(dòng)區(qū)間，貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字的擴(kuò)大，以及通貨膨脹的惡化形成了越南盾的貶值壓力。

　　從2007年初開始，由于外匯流入和銀行信貸擴(kuò)張導(dǎo)致越南的貨幣供應(yīng)量開始出現(xiàn)快速上升，但是越南政府直到2008年3-4月份才開始加強(qiáng)宏觀調(diào)控，錯(cuò)失了調(diào)控良機(jī)。為了抑制明顯的通脹，越南央行采取了一系列措施來收縮銀根，包括提高法定存款保證金率、進(jìn)行公開市場(chǎng)操作、發(fā)行央行票據(jù)和控制信貸。近期由于物價(jià)上漲又放開匯率波動(dòng)范圍，從原來的1%放開到2%。但是從5月25%的通脹率看，放寬匯率波動(dòng)范圍猶如杯水車薪，通脹仍然難以抑制。

　　這一系列貨幣緊縮政策緊密出臺(tái)，使得銀行體系資金緊張，從而影響了證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)和房產(chǎn)市場(chǎng)下跌又直接動(dòng)搖了人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。一項(xiàng)數(shù)據(jù)表明越南首季黃金消費(fèi)達(dá)31.5噸，占世界黃金需求的43%。

　　應(yīng)該說，越南官方采取了一系列措施力圖控制危機(jī)，但官方和既得利益者不想放棄“改革成果”，猶豫不決，既想維持經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，又不愿意付出調(diào)控代價(jià)，一拖再拖，喪失了調(diào)控的最佳時(shí)機(jī)；而且一些措施事先沒有很好的審時(shí)度勢(shì)，因此出臺(tái)之后顯得寬嚴(yán)失當(dāng)，甚至適得其反。如不久前越南央行宣布將越南盾兌美元的匯率浮動(dòng)值放大到2%，此舉造成民間和股市的恐慌，不但令股市大跌，還使老百姓大量拋售越南盾，搶購(gòu)美元和黃金，導(dǎo)致通脹的加劇和越南盾的貶值。又如在2008年2月官方突然一次性發(fā)行20萬億越南盾的票據(jù)，導(dǎo)致銀行間拆借利率高達(dá)20%，誘發(fā)銀行和企業(yè)出現(xiàn)資金短缺。

　　從此次事件來看，越南政府的處理手法是操之過急的。從歷次貨幣危機(jī)來看，放寬匯率波動(dòng)的幅度或者貶值，很容易會(huì)加大人們對(duì)貶值的預(yù)期，從而招來進(jìn)一步的貶值預(yù)期，直到最后外匯儲(chǔ)備消耗完畢，轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率為止。所以本文認(rèn)為更合適的手段應(yīng)該是提高利率，或?qū)Υ婵钊瞬扇”Ｖ蒂N補(bǔ)的方法。這樣會(huì)犧牲一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，讓一些企業(yè)倒閉，增加一些失業(yè)。但也只有這樣，貿(mào)易逆差才會(huì)減少，進(jìn)口才會(huì)下降，而這都有助于解決目前的危機(jī)。任何調(diào)控都必須付出代價(jià)，不愿意付出代價(jià)則會(huì)在最后付出更大的代價(jià)。

　　三、金融開放過快

　　根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)高于潛在增長(zhǎng)率，則該國(guó)將出現(xiàn)總需求過熱，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。而為了預(yù)防通脹，該國(guó)政府應(yīng)該前瞻性地使用緊縮性宏觀政策，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率適度壓低，從而將通脹壓力保持在可控范圍內(nèi)。

　　然而，越南政府一方面過高地估計(jì)了越南經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，認(rèn)為8%以上的GDP增長(zhǎng)速度是合理的；另一方面，為了扶植本國(guó)新興國(guó)有企業(yè)的發(fā)展壯大，政府遲遲不愿意提高基準(zhǔn)利率、削減低息貸款規(guī)模，也不愿意通過增稅來遏制總需求。這些錯(cuò)誤的判斷造成了兩個(gè)嚴(yán)重后果，一是通脹率的加速上升，二是財(cái)政赤字規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

　　2007年越南財(cái)政赤字占當(dāng)年GDP的4.9%，F(xiàn)DI占GDP的6.3%，占比相對(duì)較大。越南進(jìn)出口一直是逆差，而且還在不斷擴(kuò)大，這對(duì)匯率構(gòu)成了很大的負(fù)面壓力。2007年1月到11月，越南進(jìn)出口總額為977億美元。其中出口額436億美元，進(jìn)口額541億美元，貿(mào)易逆差為105億美元。今年1-5月，由于國(guó)際能源、建材和化肥價(jià)格的上漲，越南的貿(mào)易赤字達(dá)到144億美元。而盡管過去幾年資金持續(xù)流入使越南的外匯儲(chǔ)備大幅增加，但仍低于越南的外債總額。據(jù)世界銀行測(cè)算，越南今年的外債規(guī)模將達(dá)到240億美元，占GDP的30.2%。

　　所以，對(duì)越南這樣一個(gè)在外貿(mào)和財(cái)政領(lǐng)域存在雙赤字的國(guó)家來說，當(dāng)外資持續(xù)流入足以彌補(bǔ)國(guó)際收支平衡時(shí)，問題還不大。但當(dāng)外資或國(guó)內(nèi)居民由于通脹等因素而發(fā)生預(yù)期逆轉(zhuǎn)時(shí)，大量的資金就有可能在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生出逃，由此對(duì)本幣造成巨大的貶值壓力，從而引發(fā)金融危機(jī)。由此也可以看出，如果資本市場(chǎng)的實(shí)力以及金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)階段還無法做到與國(guó)際接軌，那么過快的開放資本市場(chǎng)，將有很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、匯率調(diào)節(jié)缺乏對(duì)沖

　　對(duì)沖手段的必要性，主要在于它是對(duì)匯率調(diào)控的有效補(bǔ)充。3月下旬，越南國(guó)家銀行聽從了“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議，將越南盾與外幣的浮動(dòng)幅度由0.75%擴(kuò)大到1%。然而事與愿違，匯率幅度的擴(kuò)大在短時(shí)間內(nèi)使得越南盾由升值變?yōu)橘H值，在2個(gè)月內(nèi)快速貶值2.6%。

　　而越南是原來就有很大的經(jīng)常賬戶逆差。因此，在國(guó)內(nèi)通貨膨脹的情況下，越南盾將面臨更大的貶值壓力。

　　2007 年，越南的貿(mào)易赤字達(dá)到了141 億美元；2008 年1-5 月份，越南的貿(mào)易逆差達(dá)到了144 億美元，國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。而通脹的快速上升更加快了越南盾真實(shí)匯率的高估，貨幣的貶值壓力更大。

　　雙赤字的出現(xiàn)，使得越南政府對(duì)貨幣缺乏強(qiáng)大的控制力。當(dāng)市場(chǎng)上越南盾被大量拋售時(shí)，政府沒有足夠的美元來消化它。從而導(dǎo)致市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量過多，越南盾進(jìn)一步貶值，通貨膨脹繼續(xù)加大。

　　另外，匯率上升導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，從而促使流動(dòng)性泛濫更為嚴(yán)重。雖然越南央行在2008年上半年發(fā)行過一些票據(jù)，單次而言發(fā)行量較大，但總體而言發(fā)行量不足。不足以對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的貨幣流動(dòng)性過剩，對(duì)匯率的調(diào)節(jié)缺乏對(duì)沖。