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(江南金融研究所所長 張志標)
記得5月份股改試點剛剛推出的時候，很多人對股改后市悲觀源于一個重要理由：非流通股股東與流通股股東的持股成本差距太大。持此理由的市場人士認為，一旦非流通股獲得流通權以后，由于非流通股股東的成本極低，甚至在過去幾年企業因融資而獲得凈資產溢價后成本為負，他們必然會大量拋出股票，從而使得市場原有流通股股東價值受損。與此同
時，我們在一些市場的討論及部分股改方案中，也看到很多人建議必須根據兩類股東成本差異測算成對價方案。筆者無意對此進行評頭論足，但有兩點我們必須注意：其一，持此建議的市場人士假定全流通后任何情況下非流通股股東一定會拋出股票；其二，流通股股東是長期投資者，而非流通股股東不是長期投資者。
其實細想一下，上述兩條假定條件都無法成立。首先，有什么理由一定認為非流通股股東會賣出股票呢?除非公司經營出現滑坡，否則我們無法想象僅僅因為成本比你低，我就要拋出股票；要不然就是非流通股股東存在惡意炒作，而假如是這樣，流通股們大可放心，他的炒作成本是法律責任，理性的人是不會冒法律風險而為之的；其次，流通股股東與非流通股股東成本高低的測算其實非常困難，就算非流通股股東成本低，而對于流通股股東來說，還有其他流通股股東成本比你低———除非你每次買股票都能在最低點，否則總是有人比你的成本低，倘作此想，那最好不要買股票，好在這個市場中的大多數人并非如此想法；再次，第二個條件更是在理論和實踐上都不能成立———非流通股股東是企業的創立者，他怎么會相對于流通股股東來講反而不是長期投資者？因此，上述“唯成本論”的投資理念自然無法獲得市場認同。
與此相關的問題在最近的G股投資問題上同樣出現。眾所周知，G股是已經完成股改的股票，與前面所討論的問題是一前一后的承接關系。目前第二批試點的公司正陸續完成股改，并在市場上形成獨特的板塊。很多人在這些股票一復牌就選擇賣出股票，理由很簡單：該股票不再含權，不再有降低成本的可能。盡管這只股票價格和估值都非常有吸引力，但這并不能阻止大家拋出該股票，或者并不能吸引場外投資者買入股票。當然，一些短期獲利豐厚的投資者選擇暫時離場無可厚非，現在我們必須面對的現實是，完成股改后的G股板塊遇到了普遍的投資難題，即在沒有含權預期的情況下，這些股票是否值得投資。從最近的市場表現看，成交活躍并大幅上漲的股票是那些預期方案不錯的股票，相反G股好像表現一般，難道G股就此被邊緣化了？
其實不是。第二批G股上市的第一天，相對股改前收盤價一般都有一定的漲幅，一些公司因對價高，甚至相對漲幅達到30%。那么，是誰在繼續買入并持有股票？難道他不知道G股已經沒有含權預期了嗎？答案只有一個：投資人看好公司的未來，而不是自己的成本相對別人來說有點高。舉個現實的例子：最近有只公用事業股票，已經完成股改方案并恢復上市成為G股，在股改前以收盤價計算，其市盈率為11-12倍左右，股改并自動除權后，以之前的收盤價計算仍上漲10%以上，但當天收盤后市盈率僅為9倍左右。假如回到股改前，11倍和9倍市盈率，你會選擇誰？答案顯然是后者。
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