來源：錦緞

　　蔚來（NYSE：NIO）降價了。既不意外，也不重要。作為一個訊號，我們最須探尋的是兩個更關鍵的問題：

　　1．不同條件下，深陷虧損泥沼的蔚來，能撐多久？

　　2．以及，蔚來需要交出怎樣的作業(yè)，才能從泥沼中脫身？

　　01

　　極限推演：不同條件下，蔚來能撐多久？

　　如果經營狀況保持不變，負債結構和股權結構也不發(fā)生變化，蔚來能撐多久？

　　第一層計算：“經營性現(xiàn)金流”比“現(xiàn)金及等價物余額”

　　圖：蔚來融資活動現(xiàn)金流拆分，來源：Choice金融客戶端

　　我們還是沿用之前媒體判斷蔚來現(xiàn)金流周期的邏輯：用“經營性現(xiàn)金流凈額”比“現(xiàn)金及等價物”這個公式，來計算蔚來耗干賬面融資的時間是多少？

　　答案是：5.93年。也就是如果保持2022年的經營數據，蔚來不增不減還能撐六年。

　　圖：蔚來期末現(xiàn)金流余額，來源：Choice金融客戶端

　　第二層計算：非存貨流動資產-扣除或有負債的短債比凈利潤

　　第一層計算很樂觀，懂行的朋友可能一眼就看出了其中的問題：為什么虧損超過144億的蔚來，每年的經營性現(xiàn)金流流出不到40億？

　　答案是應付賬款。

　　從現(xiàn)金流量表能看出，影響2022年當期經營性現(xiàn)金流量的應付賬款達到了116.51億元。換句話說，蔚來雖然虧了144億，但是有近117億沒有支付給下游供應商。

　　OK，我們換個思路，加和所有非存貨類流動資產，以及所有非或有性負債的流動負債，看看差值——以凈利潤的角度，來判斷蔚來能維持多久現(xiàn)狀。

　　我們還是稍做一下解釋：“非存貨類流動資產”就是所謂的速動資產，這個好理解。“或有負債”是未來財報中應計費用及其他負債，這其中包含對用戶的承諾、福利利息等等，或有負債一部分可能不會發(fā)生（當然大部分諸如購買設備應付賬款還是會發(fā)生），我們以比較寬松的視角來看，所以不計入這部分或有負債。

　　圖：蔚來流動資產和減去或有負債的流動負債，來源：Choice金融客戶端

　　我們還是用2022年報數據作為參照系——畢竟2023Q1對于蔚來而言太慘了點：2022年度虧損144億元，經計算的流動負債-流動負債的安全墊在190億元左右。

　　這意味著，對于未來而言，在考慮應收應付等流動負債的最極端的情況下，賬面融資耗干的節(jié)點在1.3年左右。

　　第三層計算：扣除預期負債的流動資產比經營性凈利潤

　　第二種計算方式可能過于嚴苛，有些投資人可能會認為應付賬款對于企業(yè)來說不一定是需要短期償還的債務。因此，我們還是用經營性現(xiàn)金流這個較為樂觀的指標，與扣除預期債務的速動資產做個比較。

　　對于蔚來而言，主要的債券是上市前融資的債務和銀行債務。考慮到蔚來發(fā)行可轉債時股價在50美元以上，而目前僅在9美元左右，這部分可轉債在2026-2027集中到期——如果沒有基本面質變或超級大牛市垂青，大概也會變成債務。

　　因此我們將短債中應付賬款、或有負債中的計提負債（責任、承諾）扣除，2022年財報短債+可轉債+銀行存款整體的負債合計為293億左右，現(xiàn)金及等價物為422億，差額129億。

　　圖：蔚來速動資產分類及合計，來源：Choice金融客戶端

　　這意味著，以經營性現(xiàn)金流為每年39億元測算，賬面融資耗干的節(jié)點在3.3年左右。

　　當然應付賬款的債務肯定不可能全部無限期存續(xù)下去，我們可以看到僅今年第一季度，蔚來的速動資產就縮水了68個億。

　　因此結合第二、三層計算，在生產銷售條件不變的情況下，我們預估蔚來下一輪密集融資的時間在2024年底-2025年初。

　　而對于蔚來而言，如果生產與銷售兩端沒有同步大幅改進，融資難度定會大幅度提升。蔚來一季度的資產負債率已經達到了73.3%，因此可用的債務融資比例并不大。

　　圖：蔚來的資產負債率趨勢，來源：Choice金融客戶端

　　總結來說，目前蔚來的現(xiàn)金流還是面臨著肉眼可見的壓力，并且融資的口徑越來越小。對于蔚來而言，最關鍵的還是要實現(xiàn)自身造血的能力。

　　02

　　進階計算：交出怎樣的作業(yè)，蔚來才能走出泥沼？

　　接下來，我們再給蔚來做一道計算題，看看什么樣的條件下才能實現(xiàn)自給自足，走出惡性循環(huán)。

　　蔚來降價毫無意外可言，為什么這么說。我們可以從兩個方面理解：

　　一方面，蔚來降價促銷能夠緩解較為急迫的現(xiàn)金流狀況。

　　我們曾在《穿越12%生死線：蔚來小鵬最重要的事》中將所有收入和毛利量化，得到了蔚來的單車毛利低于12%的結論。實際上根據蔚來的一季度報，目前蔚來的汽車銷售毛利率僅為5.1%。

　　就在蔚來宣布降價的三天前，目前活得最滋潤的李想剛剛站出來表示：“有基本常識的車企在產品立項時普遍會把穩(wěn)定毛利率設在15%-25%之間。”

　　這其實比我們測算的汽車行業(yè)目前整體單車毛利率要高，不過理想做到了。單車銷售均價更高的蔚來，毛利率卻出乎意料的在生死線之下——本質原因還是規(guī)模不夠，折舊固定成本無法分攤，供應鏈上下游議價能力不足。

　　所以，也就有了另一方面：蔚來肯定寄希望于降價帶動規(guī)模的增長。

　　那么規(guī)模量達到多少才能實現(xiàn)造血？我們還是幫蔚來算一算。

　　根據馬克西—西爾伯斯通曲線，汽車單一車型年產量爬坡過程中，開始平均成本大幅度下降，隨后下降幅度放緩，接著將達到最小有效規(guī)模MES臨界點，此后在較大范圍產量規(guī)模之內，長期平均成本達到最低并維持穩(wěn)定，此階段內產量進一步提升不會影響長期平均成本。

　　圖：馬克西-西爾伯斯通曲線圖示，來源：第一電動

　　那么對于電動車而言，這個最小有效規(guī)模MES是多少呢？

　　我們以純電絕對標桿特斯拉為例，我們可以看到在35萬臺之前，單車毛利率和汽車毛利率整體與銷量成正相關。雖然有降價促銷量的前提，但這個結論基本足夠剛性——

　　整體來看目前電動車市場的最小有效規(guī)模就是35萬輛。

　　圖：特斯拉銷量及毛利率關系，來源：企業(yè)財報、雪球用戶怒懟懟

　　特斯拉第一個毛利率大幅轉正的區(qū)間是單季度4萬到8萬區(qū)間（+23.5pct），考慮到此時鋰電池的價格百分位在25%左右，單季度的單車毛利實際貢獻可能在6pct左右。

　　也就是說當新能源汽車月銷量從1萬提升至2.2萬時，毛利率會出現(xiàn)第一次躍遷，也就是目前理想的銷量區(qū)間。

　　這也基本是蔚來需要交出的答卷了：如果月銷售額能達到2.2萬臺，保持2022年費用不變，費用率會下降24pct，毛利率增長6pct。一來一回凈利率提升30pct——而蔚來2022年整體的凈利率正好是-29.3pct。

　　至于降價多少錢才能實現(xiàn)月銷2.2萬輛，這個必然不是一道單選題，而是競品、產品質量、服務全方位的多選題：

　　無論是現(xiàn)金流能夠用多久，還是銷量規(guī)模達到多少能夠實現(xiàn)盈利，本質都是假定在特定條件下所計算的。但企業(yè)生存不是單向線性的，一定是多維的，比如現(xiàn)金流盈利也能靠降本快速實現(xiàn)，銷量不僅與價格相關更與產品相關。

　　我們的兩道計算題不見得能特別精準，初衷只是用以還原出蔚來目前大致處境和未來預期。僅就當前市場情緒來看，還是樂見于蔚來浪子回頭的——宣布降價3個交易日，股價漲幅超過了10%。

　　正所謂生死面前，再無小節(jié)。祝愿李斌這次認錯，能夠帶給蔚來光明的未來。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）