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　　文/赫晉一 張冉冉

　　編輯/付曉玲 胡嘉雯 

　　來源/表外表里（ID：excel-ers）

　　數據支持/洞見數據研究院

　　市場對理想的樂觀，近乎到了“迷信”的狀態。

　　這當然離不開頻頻亮眼的表現：

　　3月1日，車企2月交付數據發布，理想憑借理想ONE，壓過小鵬摘得月度銷冠。

　　而此前的2021年財報里，理想已經憑借單一車型，成為新勢力里迄今為止唯一盈利的那家。

　　預期兌現下，財報發布的第二天，理想汽車的市值超過了小鵬汽車。

　　種種趨勢的疊加下，在部分投資者的語境里，理想儼然成了顛覆汽車行業的存在：

　　“它突破了消費者對傳統車企的‘差異化需求’，做出了極致單品和消費者認知，和蘋果特斯拉(甚至奢侈品包)都有一點點類似?！?/p>

　　但事實上，這樣的線性情緒邏輯和投資里基本的賠率思考是相悖的。

　　賠率的思考模式，借用馮柳的話說是：“在低位時，如果你不能證明它無，那它就是有；在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無?！?/p>

　　現在市場對理想的思考邏輯，是在高位時花大量精力去論證它“有”，像賭徒一樣堅定自己。

　　而通過對理想的預期兌現分析，我們可能認為理想高增長下，其實是“脆弱的”。

　　這里并不是說理想不好，而是說“樹不會長到天上”。

　　理想ONE還能兌現銷量承諾嗎？

　　“小鵬、蔚來弄了這么多款車，每款車還有多個配置，結果打不過理想一款車一個配置。”

　　這是市場對理想的樂觀原因之一——理想ONE抗打。

　　但就我們分析來看，理想ONE的成功很大一部分是外部局限條件促成，而現在，這些條件發生了一些變化，時勢易也。

　　眾所周知，理想ONE的誕生，源自李想從追求速度與激情的創業青年，轉變為標準奶爸的觀察。

　　他反復談到：“很多車都是在懲罰坐在車里的老人和孩子，根本沒有為他們的體驗考慮。我們要改變這種現狀?！?/p>

　　事實也確如其所說，當時家庭用車，處于“有需求、缺供給”的狀態。

　　數據顯示，近幾年中國乘用車市場換購及增購用戶占比在持續提升，其中家庭用戶為換購主力。

　　這樣的換購主力需求，驅動了中大型SUV的釋放空間。

　　但市面上，能滿足這樣家庭需求的產品很少。

　　如下圖，理想ONE發布之前，6-7座、匹配家庭需求的同價位中大型SUV車型，只有大眾途昂、漢蘭達兩款。直到2021年上半年，同類競品也沒有很多。

　　在這樣的供需背景下，憑借家庭用車的標簽，理想ONE一經推出，即獲得了眾多奶爸的認可。

　　比如，據理想2021年7月調研紀要，理想ONE增購、換購的用戶占比60%-70%，用戶90%+是已婚，80%-85%有孩子。

　　但市場需求潛力被驗證成功，引來了大量競爭者。

　　以嵐圖汽車為例，其官方披露表示：“嵐圖汽車充分洞見市場機遇和用戶未被滿足的需求，帶來首款MPV嵐圖夢想家?！?/p>

　　此外，比亞迪官宣的2022款比亞迪宋 MAX DM-i ，設定有6/7座大空間可選，瞄定的也是家庭用車需求。

　　這樣一來，奶爸們的選擇空間變大，理想ONE的銷量能不受沖擊嗎？

　　當然，理想ONE的成功，不只是切中細分家庭需求的缺口，還在于解決了用車市場的共性痛點。

　　理想ONE采用的是增程式動力系統，這種模式對用戶來說意味著：

　　相比燃油車，選擇理想ONE，可以享受新能源汽車指標，拿“綠牌”，不必受排隊搖號之苦；

　　相比純電動車產品，理想ONE可燃油的性能，可解決里程焦慮。

　　比如，據《2021中國用戶新能源車消費決策和態度調研報告》，充電不方便、長途出行續航焦慮，這兩點是用戶對新能源車的最大顧慮。

　　這也解釋了，為何2021年理想ONE一款車的銷量，就幾近追平小鵬、蔚來多款車的銷量。

　　但可以看到的是，如今在這一塊，理想ONE或面臨著更激烈的競爭。

　　據統計，無論是傳統自主車企，還是新進入的車企，都在忙于推混動車型。

　　就傳統車企來說，在雙碳和雙積分的政策推動下，2021年開始插電混動車型爆發?；诖?，PHEV車型在2021年底到2022年集中上市。

　　而新進者里，小牛電動車創始人李一男創立的品牌“自游家”，1月發布的首款車型披露，將提供純電和增程兩個版本。

　　在供給不斷釋放的推動下，從2021下半年開始，插電混動車型的銷量增速大幅高于純電動汽車。且插電混動汽車的份額一直也不斷提升，截至2022年1月，占比達到22%。

　　如此來看，理想ONE解決里程焦慮的優勢，或將被持續消解。

　　另外，還需要注意的是，政策紅利的變化——目前，一些城市正在逐步取消增程式電動車的綠牌政策。

　　比如，上海市從2023年1月1日起，不再對插電式混合動力（含增程式）汽車發放專用牌照額度。

　　雖說類似的車型都會受此影響，但鑒于理想ONE現在的銷量分布情況，相對受沖擊較大——數據顯示，截至2022年1月，理想ONE在上海的上險數占比達5.2%，排名第三。

　　綜上可知，理想ONE銷量抗打的條件——切中奶爸需求，解決新能源車里程焦慮痛點等，隨著競爭者的大量涌入，都發生了變化。

　　而按照市場現在的預期，我們在合理假設理想ONE的極限銷量區間的基礎上，發現在對標特斯拉Model Y平均月銷量2.4萬的天花板設定下，PE估值也達到了23。

　　備注：目前價格在30萬左右的SUV車型中，特斯拉Model Y的銷量最高，2021H2平均月銷量達2.4萬輛。我們以其為坐標，將理想ONE的銷量極限進行了40%、60%、80%和100%四種比例設定。并按行業常識假設10%的利潤率，進行估值測算。

　　要知道，Model Y是中型SUV，對應的市場空間比中大型SUV理想ONE相對更大。也就是說，這種銷量極限實現的可能性極小，但市場依然對理想ONE樂觀。

　　市場之狂熱可見一斑。

　　然而在競爭環境惡化，用戶選擇變多之下，理想ONE的銷量預期，真的能落地嗎？不妨看看哈弗H6的遭遇。

　　我們在《長城暴漲十倍密碼》一文中曾提到過，在消費需求下滑以及競爭格局惡化下，曾經是拉動長城汽車業績主力的哈弗H6，2017年開始銷量連續下滑。

　　企業自身α收益預期不理想，使得長城汽車的估值水平（PE），從高位急劇下降。

　　由此來看，對目前同樣處于高位的理想ONE，還篤定其能夠兌現過去的承諾，不該是一個成熟投資者的判斷思路。

　　當然，也有人會說，理想靠理想ONE獨撐銷量的局面已打破，新車X01即將交付，接棒撐起預期。

　　那么，事實是否如此呢？

　　新產品能否撐起高預期？

　　市場上對理想新車X01的高預期，主要有兩個方向。

　　一種觀點是：X01延續大單品邏輯，撐起單車銷量大旗。甚至已經有人給出月銷15000輛起步的銷量預期。

　　另一種則認為X01的目標是立品牌：“X01搶得是高端SUV的市場，比如Q7、X6、X5。”

　　這兩種預期，總體都是基于理想的定位出發的。

　　比如，理想2021年7月調研紀要里提到：公司會一直堅持大單品策略，出發點是用戶，不用糾結各種價錢和配置。

　　而據網傳的官方圖顯示，X01定位大型SUV，價格為45-50萬元。這個價位，已達到高端品牌的價格區間，上探意圖明顯。

　　那么，實際情況是否如市場預期呢？我們來一一分析。

　　就走量預期來說，我們以類似車型的歷史銷量為參考，從價格和尺寸兩個維度，來評估X01的銷量空間。

　　價格方面，據懂車帝數據顯示，和X01類似售價的車型，多為中大型SUV。這里面，近1年內銷量最高的是奔馳GLC，月銷量平均約為11562。

　　事實上，中大型SUV的市場份額一直比較??；相比之下，全尺寸大型SUV只會更小。由此來推，從價格維度評估，X01的月銷量空間或會低于奔馳GLC。

　　車型上，數據顯示，目前市面上的大型SUV車型，只有兩款：紅旗E-H59和北京BJ90，而這兩款車近一年的銷量總數，都未過萬。

　　我們把區間放寬到中大型SUV車型上，發現銷量排在首位的是理想ONE。而排在第二位，價格、尺寸與X01最接近的途昂，月均銷量只在5K左右。

　　綜上來看，預期理想靠X01上量的觀點，兌現的難度比較大。

　　那么，立品牌的兌現可能性如何呢？這里同樣以歷史參考作為評估。

　　事實上，高端化的試探在業內并不鮮見，比較知名的有吉利2016年推出高端品牌領克，以及長城汽車2017年推出高端品牌WEY。但兩者的結局，并不相同。

　　以領克品牌來說，首款車型領克01上市，即在銷量上立住了腳，之后領克02、03等也表現不俗，推動領克系列銷量一路走高。

　　與之相比，WEY品牌的首款車型VV7，推出不到一年，銷量就持續下滑。

　　之后陸續推出的VV5、VV6等車型，也都銷量平平。銷量不及預期，一定程度拖累了長城的估值水平。

　　而之所以會呈現截然相反的結果，原因在于：

　　前者在沃爾沃的技術加持下，性能和參數差異度高，實現技術迭代，市場認可度高；

　　后者除了外觀和內飾用料，在產品性能等方面，沒有明顯的技術變化，也由此被戲稱為“高價版的哈弗H6”。

　　回到X01，它的現狀和上述哪一種情況更接近呢？

　　“理想將以技術研發與產品研發為企業核心驅動力，將最多資源投入到研發與人才儲備上?！?021年2月的內部信，李想這樣表示對技術研發的重視。

　　然而實際執行上，似乎有點“力不從心”。

　　如下圖，截至2021Q3，理想在研發費用的支出上，都是新勢力里最少的。

　　而研發人員上，截至2021年6月30日，理想汽車共有6596名員工，其中研發人員占比33.7%；而小鵬汽車共有7923名員工，研發人員占比達39%。

　　備注：研發費用的支出和理想發展階段有關——之前只有一款車型，研發效率高；前期融資不多，對費用控制很嚴格。

　　投入不積極，產出上自然也有限。目前，X01沒有非常明顯的技術迭代信息。這讓X01的上探預期，存在極大不確定性。

　　當然，就理想本身來說，其未將寶全押在X01上。順應主流趨勢，理想也在探索純電車的市場，預計2023年將上市兩款純電車。

　　小結

　　隨著2021Q4業績預期的兌現，市場對理想的認知逐漸“癲狂”。很多人恨不得把“偉大”這種詞冠給理想，也對其能夠兌現過去承諾的預期，像賭徒一樣堅定。

　　但事實上，即便你碰到了真正偉大的企業，所應支付的預期極限，也只能到優秀為止。

　　基于此，在理想ONE成功的局限條件改變，新產品定位可能無法兌現等預期風險面前，資本市場需要認真評估下，現在的市值里，到底賠率幾何？確定性又有多高？

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）