2022，可以抄底中概股了嗎？
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文/賈樂樂
來源/市值榜（ID：shizhibang2021）
2021年3月，Bill Huang，一個韓國的基金經(jīng)理，因為中概股而爆倉，有人測算，他可能以150億美元創(chuàng)下了“人類歷史上最大單日虧損”的紀(jì)錄。
站在去年年初，Bill Huang無疑戰(zhàn)績慘烈，如果站在年末，爆倉未必不是一種幸運。
從年初的反壟斷，到年中的雙減，再到年末《外國公司問責(zé)法案》實施細則正式落地，再加上貫穿其中的兩國博弈，2021年，中概股經(jīng)歷了最為慘烈的一年。暫停上市的、股價腰斬的、上市半年就要退市的，各有各的不幸。
它們面臨的共同政策背景，是《外國公司問責(zé)法案》通過之后，能不能留在全球流動性最好的交易市場，以及要不要留在這里。
盡管該法案距離真正上市還有兩年時間，最后的落地存在一定變數(shù)，但身在其中的上市公司既不能左右大環(huán)境，又要對股東負(fù)責(zé)，最穩(wěn)妥的做法是不要對保有美股上市公司地位抱有期望。
阿里和京東、網(wǎng)易等公司早已在港股二次上市，滴滴也做出了從美股退市并啟動赴港上市的工作，還有小鵬、理想，相繼完成了在港股上市。
從美到港，如何實現(xiàn)？兩地有什么不同？是否有交易機會？在美股經(jīng)歷的暴跌，回港之后，是否會得到估值修復(fù)？本文將試圖回答這些問題。
中概股向何處去？
中概股退市一般有三種方式：私有化、在其他交易市場上市和轉(zhuǎn)入OTC市場。重新上市或者再次上市，一般是A股或者港股。
先來看港股。回港股上市除了退市之后重新IPO之外，還有兩種方式：
第一，二次上市，如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易。
二次上市，是公司在兩地上市相同類型的股票，股份可以通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實現(xiàn)跨市場流通，這種方式主要以存托憑證（Depository Receipts，簡稱DR）的形式存在。
港幣和美元之間是聯(lián)系匯率制，采用1美元=7.8港元的匯率（在7.75~7.85之間小范圍浮動），二次上市，兩地的股份又可以完全兌換，如果兩個市場的價格不同，投機者完全可以通過在低價市場買入，高價市場賣出實現(xiàn)無風(fēng)險套利。
因此在二次上市的情況下，忽略掉稅費及交易時間和成本摩擦，兩地的市值可以認(rèn)為沒有差異。
在港二次上市可以使用符合美股會計準(zhǔn)則的財務(wù)報表，不需要重新審計營業(yè)記錄，和提供調(diào)節(jié)表，享有多項自動和有條件的豁免權(quán)，也可以按照保密形式提交申請。
這些便捷，省去了不少流程，最快，如阿里、網(wǎng)易，從提交招股書到上市，只用了十來天。
可以粗淺地理解為，美股是主要上市地，而香港是附屬上市地。
第二，雙重上市，如理想、小鵬。
雙重上市則不太一樣，兩個資本市場都是第一上市地，相對獨立，因此需要經(jīng)歷完整的IPO流程，時間比較長，沒有豁免，提交的報表也需要滿足港交所的要求。
兩個市場的股票無法流通，股價也相對獨立，可以產(chǎn)生價差。
再來看私有化后回A這條路。
A股主板上市需要拆除VIE架構(gòu)，兩地適用的會計準(zhǔn)則不同，也需要作出調(diào)整，對盈利要求高，過程相對復(fù)雜，審核比較嚴(yán)格；如果是在科創(chuàng)板上市，則可以不拆除VIE架構(gòu)，但對市值、行業(yè)、含科量有較高的要求。
如果從估值上看，不管是港股的二次上市還是雙重上市，香港市場外資比例高，其估值都和美股表現(xiàn)相關(guān)性較高，A股則沒有這樣的枷鎖。
歷史上的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界等公司在美股退市前的市盈率均遠低于在A股，尤其是剛在A股上市時。
整體來看，回港上市，流程和審核相對較寬松，但難以被重新估值，對被低估的公司不太友好；回A上市，審核嚴(yán)，但能重新被估值。
兩地的資本市場對中概股，都是開放、接納的積極態(tài)度。
港交所不斷修訂上市準(zhǔn)則，包括：
1、放寬二次上市的門檻。如同股不同權(quán)的發(fā)行人無須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”，降低市值的門檻，上市5個完整會計年度的市值降至30億港元，市值100億港元的只需要上市2個完整會計年度；
2、擴大雙重上市的容納度。對于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)公司，無須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變原有架構(gòu)。如果是雙重主要上市，若以后被海外交易所除牌，其現(xiàn)有架構(gòu)可以繼續(xù)保留。
3、對于已在港二次上市公司，提供上市地位變更的指引。
根據(jù)中信證券的測算，優(yōu)化相關(guān)規(guī)則之后，符合港交所二次上市條件的中概股多達77家，比此前多出43家。
A股注冊制的推行、科創(chuàng)板允許虧損企業(yè)上市也增強了吸引力。
有沒有短線交易機會？
如果采用的是先私有化，然后尋求港股或者A股上市機會的路徑，在私有化的過程中，購買方會以高于二級市場價格的價格回購流通股，由此可能刺激股價產(chǎn)生一波上漲，但也并不盡然，比如2021年11月，發(fā)出私有化公告的新氧股價反而下跌。
普通投資者的交易機會，就是賭一把私有化溢價的高低。當(dāng)然，如果原本就有倉位，且持股成本高于收購價，中概股的私有化基本宣告了這筆投資的虧損。
接下來，需要討論能否挖掘出短線投資機會的還有以下兩種情形：
1、打算以二次上市方式或者雙重上市方式登陸港股的；
2、已經(jīng)在港股二次上市或者雙重上市，且未來極大可能失去美股上市公司地位的。
在第一種情形下，如果以二次上市方式登陸港股，上文可知，從長期來看，兩地市值高度趨同，只有短期的打新機會。
根據(jù)統(tǒng)計，在15只二次上市的股票中，12只首日上漲，其港股發(fā)行價均低于前一交易日美股的收盤價。跌幅最大的是微博，定價高于前一交易日美股收盤價。
雙重上市，雖然市值相對獨立，但就現(xiàn)已雙重上市的和黃醫(yī)藥、理想汽車和小鵬汽車來說，并沒有走出獨立的行情。
第二種情形需要先解釋一個和估值相關(guān)的模型——股利貼現(xiàn)模型，也即DDM模型。這是一種企業(yè)內(nèi)在價值評價模型，也是計算絕對估值的方法，這一模型認(rèn)為，公司的估值與三個變量相關(guān)，即市場流動性、風(fēng)險偏好和企業(yè)盈利能力。
流動性就是池子的水夠不夠多；風(fēng)險偏好就是投資者為什么要選擇這片池子，既和流動性有關(guān)，也包括這個池子的基本面如何，政策、監(jiān)管怎么樣相關(guān)；盈利能力比較容易理解，但對一些尚未盈利的新經(jīng)濟公司，更適合用未來獲取現(xiàn)金流的能力來評判。
企業(yè)的盈利能力不會因為在何地上市而產(chǎn)生變化，風(fēng)險偏好又和流動性相關(guān)。從美到港，交易市場發(fā)生變化帶來的最大影響是在流動性方面。
長久以來，香港股市一直呈現(xiàn)出一種兩頭在外的特點，即上市主體大部分經(jīng)營重心在大陸地區(qū)，資金的來源又是國際資本，這導(dǎo)致香港股市盈利端與中國的經(jīng)濟波動一致，但定價受美元流動性的影響。
港股的金融、地產(chǎn)板塊市值占比高，機構(gòu)投資者的主導(dǎo)之下，換手率在全球交易所中處于較低的水平。
總體而言，港股的流動性要弱于美股，再加上資金量小，兩極分化嚴(yán)重，小市值的“仙股”“僵尸股”，遍地都是。
此時，中概股從美股退市將面臨兩大風(fēng)險，即流動性折價風(fēng)險和美元投資者集中出售的壓力。
從過往的案例來看，三大運營商和中芯國際宣布在美股退市后，其港股的滾動市盈率均未發(fā)生明顯的變化。
來源：東吳證券但不能排除其ADR的發(fā)行規(guī)模不大，且同時在A股和港股兩地上市相關(guān)。如果之后退市的中概股僅在港股上市，且發(fā)行規(guī)模占比較高，可能面臨流動性折價風(fēng)險。
此外，美元投資者可能會集中出售所持股份，尤其是美國共同基金和養(yǎng)老金持股比例高的公司，風(fēng)險更高。
這只是從過往的香港交易市場特點推斷轉(zhuǎn)股或者退市這一動作中是否具有交易機會，如果把目光放長遠，中概股能抄底了嗎？
能抄底中概股嗎？
這個問題，需要分兩種情況討論。
1、假設(shè)中概股能夠保留美股的上市公司地位，現(xiàn)在是否到了“擊球區(qū)”？
2、如果美國的監(jiān)管向政治化發(fā)展，港股對于港股對于回歸的中概股的定價能力如何？
這兩個問題的共同背景是美元的流動性和企業(yè)的盈利能力。
2021年下半年，美元Taper（縮減量化寬松）剛落地，主要表現(xiàn)為縮減購債，這一計劃預(yù)計在2022年中完成。
Taper完成后，下一步就是要不要加息縮表。不管美聯(lián)儲何時加息，預(yù)期流動性收緊是具有確定性的事件。
一般來說，隨著流動性的收緊，市場將從流動性驅(qū)動變?yōu)橛?qū)動，此時盈利能力強，股息高的公司將得到資金的關(guān)注。
再來看企業(yè)的盈利能力，或者說未來獲取現(xiàn)金流的能力。
從大環(huán)境來看，2022年政策帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險將減弱，經(jīng)濟發(fā)展將得到修復(fù)。
2021年的反壟斷、雙減等政策，是中概股暴跌的重要原因。2021年12月的經(jīng)濟工作會議中，反壟斷的地位有所下降，雙減等政策靴子也已經(jīng)落地。
此外，雙碳政策下的限電限產(chǎn)也是2021年經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞之一，工作會議中，強調(diào)雙碳不可畢其功于一役，再加上對房地產(chǎn)行業(yè)工作要求的變化，可以看出，明年整體經(jīng)濟發(fā)展相對樂觀。
整體而言，重挫之后的中概股，存在結(jié)構(gòu)性的機會，有利于基本面好的公司。
第二個問題是關(guān)于香港市場的定價能力。
流動性明顯受美元的影響，但也有一些因素必須重視。
第一，上市公司的數(shù)量和質(zhì)量與股市的流動性相互作用。
以美元為代表的海外資本流入香港市場主要有三種驅(qū)動模式：預(yù)期人民幣或港元升值、套息交易與配置港股或A股。
港交所也一直以開放包容的態(tài)度吸納優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，除了降低門檻，簡化流程之外，今年港交所還設(shè)立全新的SPAC上市機制，類似A股的借殼上市，以吸引更多來自大中華區(qū)、東南亞以至世界各地創(chuàng)新行業(yè)的公司來港上市。
此外，香港一直以來的金融、地產(chǎn)占主導(dǎo)地位的格局正在發(fā)生改變，比如2021年，截止12月17日，92只上市的新股中，有54家是新經(jīng)濟公司，包括32家醫(yī)療保健及生物科技公司。
代表新技術(shù)、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的中概股龍頭企業(yè)回歸，將強化港股的科技屬性，有利于香港市場融資平臺地位的提升，其吸引資金的能力會進一步影響上市公司的估值。
第二，雙重上市，或者未來直接從美股退市，有利于撇除美股投資者的偏見和估值歧視。
國際投資者對中概股存在一定的信息不對稱和語言壁壘，對某些商業(yè)模式的理解也有偏差，某些針對中概股做空的邏輯站不住腳也與此有關(guān)。
在港股上市則能得到被重新估值的機會。
結(jié)語
外交部發(fā)言人趙立堅在例行發(fā)布會上表示，將證券監(jiān)管政治化，損人害己，將使美國投資者失去投資許多世界上增長最快公司的機會，也將使美國專業(yè)服務(wù)機構(gòu)失去許多業(yè)務(wù)機會。
在資本高度全球化的今天，將中概股“驅(qū)逐”出美國市場，不符合華爾街投資者的利益，在是否能保留美股上市公司地位上，未來可能有改善的余地。
對上市公司來說，回港上市，除了多一個融資通道，也多了一個重新定價的機會。
在這個過程中，國內(nèi)的投資者更了解公司的質(zhì)地，港股的流動性相對弱更容易產(chǎn)生分化，是得到估值修復(fù)還是淪為仙股，就要看自身硬不硬了。
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