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　　文/1901

　　來源：交易門（ID：tradingmen）

　　美國互聯(lián)網(wǎng)券商羅賓漢（Robinhood）為用戶提供免傭金交易，但為了賺取收入，他們采取了“售賣訂單流”或“PFOF”的做法。也就是說他們接受客戶買賣股票的訂單，并將其發(fā)送給“高頻交易公司”或“做市商”，那些從事股票中間買賣以促進客戶訂單成交的公司。

　　許多普通用戶逐漸意識到，他們并不是羅賓漢的客戶，他們是產(chǎn)品。他們的信息被出售給諸如Citadel之類的公司，這才是羅賓漢真正的客戶。

　　一位缺乏經(jīng)驗的羅賓漢用戶炒期權(quán)失敗后，未得到及時的客服回復，悲慘自殺。面對美國政府的官司和監(jiān)管，一邊占領(lǐng)幫窮人致富的道德高地、一邊賣窮人的訂單流的免傭經(jīng)紀商羅賓漢能走多遠？

　　斯坦福精英的零傭金券商

　　火爆全美的免傭互聯(lián)網(wǎng)券商“羅賓漢”由兩位年輕的斯坦福大學精英創(chuàng)立。這兩位年輕人認為，將富人使用的投資工具交到非專業(yè)人士手中，有助于減少不平等。這兩位創(chuàng)始人喜歡引用《二十一世紀的資本》一書的作者Thomas Piketty，他將貧富差距描述為投資帶來的差距。然而他們沒有說的是，富人享有的投資優(yōu)勢不僅限于進入股市的門檻。與構(gòu)成羅賓漢大本營用戶的投資者不同，富有的投資者可以接觸到最復雜的金融信息和機會，并且通常可以更有實力承受損失他們在股票上冒險的資金。

　　事實證明，羅賓漢為其用戶提供的免傭金交易非常受歡迎，以至于其競爭對手，包括老牌券商Fidelity、Charles Schwab和E-Trade都在2019年被迫將每筆交易約5美元的傭金降至零。在美國，羅賓漢把用戶體驗和設(shè)計感做到了極致，他們把所謂的互聯(lián)網(wǎng)思維，引入金融領(lǐng)域，還大大降低了交易成本，鼓勵所有本來不買股票的用戶去買股票。

　　羅賓漢的盈利模式呢？像銀行一樣，他們幫客戶管理賬戶中的現(xiàn)金，以及每月收取5美元，讓客戶獲得“高級會員”級別的訪問權(quán)限。高級會員能獲得保證金賬戶，能借錢進行交易。

　　但羅賓漢的大部分收入和交易量掛鉤：用戶交易越多，公司賺得越多。這意味潛在的利益沖突。因為普通人是通過長期投資，而不是通過快速買賣股票來積累財富。

　　有人批評羅賓漢創(chuàng)造了一個非常有趣、令人興奮的合法賭場，小到可以放在人們的口袋里。巴菲特97歲的商業(yè)伙伴查理·芒格 (Charlie Munger)批評了該公司在鼓勵沒經(jīng)驗的人瘋狂日間交易：“我們允許它存在是瘋了。”

　　但作為創(chuàng)業(yè)公司，羅賓漢在硅谷取得了巨大成功。2020年前4個月，超過300萬人開設(shè)了羅賓漢賬戶，用戶總數(shù)超過1300萬。羅賓漢用戶的平均年齡是31歲；其中大約一半是首次投資者。

　　羅賓漢拒絕透露其大多數(shù)用戶是否賺錢或虧本。該公司說所有客戶賬戶的價值比客戶存入的總金額高出350億美元，盡管這一驚人利潤如何分配尚不清楚。

　　2020年秋天，羅賓漢的估值接近120億美元；2021年3月，它向美國證券交易委員會通報了進行首次公開募股的計劃。

　　賣訂單流的道德危機：掛羊頭賣狗肉

　　羅賓漢創(chuàng)始人特內(nèi)夫（Tenev）現(xiàn)年34歲，與妻子和兩個蹣跚學步的孩子住在硅谷。他又高又瘦，有一張寬闊、蒼白的臉，酒窩和一頭閃亮的黑發(fā)（下圖左）。他出生在保加利亞的瓦爾納，五歲時移民到美國。在斯坦福大學的暑期研究項目中，特內(nèi)夫遇到了本科生Bhatt（下圖右）。Bhatt是印度移民的獨生子，他主修物理學，特內(nèi)夫主修數(shù)學。他們成了形影不離的朋友。特內(nèi)夫讀書期間，曾經(jīng)擔心自己的數(shù)學專業(yè)作為職業(yè)會很難謀生。他覺得做研究的人可能會花費數(shù)年時間探索一個特定的問題，結(jié)果一無所獲。

　　兩位創(chuàng)始人不約而同選擇了更快地實現(xiàn)人生目標的路徑——創(chuàng)業(yè)。

　　他們的思維方式具有一定的創(chuàng)新性。他們都希望羅賓漢讓用戶免傭金交易。但為了給公司創(chuàng)收，羅賓漢采取了“訂單流支付”或“PFOF”的做法。羅賓漢接受客戶買賣股票的訂單后，將其發(fā)送給“高頻交易公司”或“做市商”——專門從事股票買賣以促進客戶訂單成交的公司。

　　這些做市商使用復雜的計算機算法，從客戶的報單價格中摳去一點點，為自己保留一些利潤。可預測的、簡單的交易訂單通常為高頻交易公司提供大量賺錢機會。作為獲得訂單的交換，這些公司給把訂單發(fā)送給他們的經(jīng)紀公司支付回扣。而下訂單的客戶是看不到這些回扣的。

　　訂單流支付在經(jīng)紀商中很常見，但它是有爭議的，因為它似乎為他們創(chuàng)造了一種激勵機制，讓他們將客戶訂單發(fā)送給愿意支付最多的做市商。美國監(jiān)管要求經(jīng)紀商向其客戶披露他們參與PFOF的信息，并要求經(jīng)紀商確保其客戶獲得最優(yōu)惠的交易價格。

　　羅賓漢和其他券商認為，PFOF可以讓客戶獲得更好的價格和更快的執(zhí)行速度。一些市場專家則不同意，研究表明小投資者沒有它，往往會更好。這也是為什么PFOF在包括英國、澳大利亞和加拿大在內(nèi)的國家和地區(qū)受到限制。在2004年關(guān)于在期權(quán)市場上將PFOF合法化的辯論期間，代表Citadel的一位律師告訴美國證監(jiān)會，“為訂單流付款的做法造成了嚴重的利益沖突，應該被禁止。”

　　羅賓漢創(chuàng)始人明白，取消傭金會讓用戶瘋狂交易，羅賓漢就能賺到巨額利潤。他們在2012年夏季和秋季融資時，向風險投資人展示了他們的想法。據(jù)Tenev稱，大約有75名潛在投資者拒絕了他們。他們擔心將資金投入尚未發(fā)產(chǎn)品的初創(chuàng)公司有風險，其他人則認為千禧一代對股票交易不感興趣。另一些早期潛在投資者認為該公司存在道德問題。

　　業(yè)內(nèi)人士指出羅賓漢的問題：他們宣傳的使命和他們所做的不一致。他們指出，至少其他賣訂單流的經(jīng)紀公司沒有假裝占領(lǐng)道德高地。

　　口袋里的拉斯維加斯賭場

　　羅賓漢于2013年10月獲得美國監(jiān)管許可，籌集了300萬美元的種子資金。第二年春天，邁克爾·劉易斯的“Flash Boys”成為暢銷書。該書將高頻交易公司描述為利用其卓越技術(shù)操縱市場的內(nèi)部人士。“Flash Boys”引來了許多負面媒體報道。

　　根據(jù)美國證券交易委員會后來的一項調(diào)查，羅賓漢的高級管理人員曾討論過，是否應該在自己網(wǎng)站上提及自己賣訂單流。該公司從網(wǎng)站上題為“羅賓漢如何賺錢？”的部分中刪除了對PFOF的提及，并在別處表示羅賓漢來自PFOF的收入“微不足道”。

　　沒有經(jīng)驗的小白投資者只需幾分鐘即可開設(shè)羅賓漢賬戶并準備好進行交易。該應用程序會詢問您的姓名、電話號碼和投資經(jīng)驗水平；如果您說您有一點經(jīng)驗，它會詢問您是否要啟用期權(quán)交易。

　　期權(quán)合約包括“看漲期權(quán)”和“看跌期權(quán)”，比如以預定的價格和日期一次買入或賣出100股股票——而且在羅賓漢上，它們也是免傭金的。該應用程序會詢問您的就業(yè)狀況和投資資金來源。然后它會指示您登錄到您的銀行帳戶以進行鏈接。最后，它會詢問您愿意向羅賓漢轉(zhuǎn)多少錢：100美元、500美元、5000美元或“自定義”金額。然后底部的綠色條會發(fā)光，邀請您單擊并提交。

　　設(shè)計團隊還決定將應用程序從青色更新為原綠色，希望它給人一種誠實和真實的感覺，他們發(fā)現(xiàn)其他金融服務(wù)公司的頁面令人生畏。相反，他們從天氣、新聞和健身應用程序中汲取靈感，認為App應該用更讓人喜歡的色調(diào)。

　　有人指出，羅賓漢的工程師簡單地利用了老虎機的許多設(shè)計特征。比如綠色是運氣和金錢的顏色，在拉斯維加斯隨處可見。賭場的物理設(shè)計也反映了羅賓漢對“無摩擦”用戶體驗的追求。專家認為，羅賓漢交易部分股份的能力也符合“納米貨幣化”的趨勢，其中還包括以1分錢交易的老虎機，以及為玩家提供賭注1美元或更少金額選項的在線撲克網(wǎng)站。

　　羅賓漢最受歡迎的功能之一是“免費股票”。當新用戶注冊時可以獲取。這只股票在屏幕上以一張彩票的形式出現(xiàn)，用戶“刮掉”它會得到一家從未聽說過的公司的股票。

　　悲劇

　　在大多數(shù)傳統(tǒng)經(jīng)紀公司，訓練有素的客服代表會接聽咨詢電話。在羅賓漢最初幾年客戶服務(wù)似乎不是優(yōu)先。該公司只提供了一條電話線，主要依靠自動電子郵件處理客戶咨詢。

　　2016年底，羅賓漢與總部位于愛爾蘭的外包電話公司簽訂了合同，以提供其客戶電話服務(wù)。客服人員時薪為15美元。他們無法處理羅賓漢用戶使用該應用程序時遇到的復雜問題。

　　2017年底，羅賓漢宣布開放期權(quán)交易，除最缺乏經(jīng)驗的用戶外，所有人都可以用。與股票相比，該公司賣期權(quán)訂單流收到的傭金回扣更高，期權(quán)交易很快成為該公司最大的收入來源。

　　美國20歲的大學生亞歷克斯·卡恩斯(Alex Kearns)在成為悲劇主角前，使用羅賓漢交易大約兩年了。2020年夏天，亞歷克斯通過買賣IWM的看跌期權(quán)進行了價差組合交易(Spread Trade)。該看跌期權(quán)跟蹤羅素2000股票指數(shù)的走勢。如果IWM的表現(xiàn)符合他的預期，他就會獲利；否則他很可能會損失幾千美元。

　　6月11日，亞歷克斯在父母家中，午夜前他收到一封電子郵件，通知他羅賓漢帳戶已被限制。他打開應用程序，看到他的賬戶上似乎顯示了超過73萬美元的負現(xiàn)金余額。他開戶時選擇不開設(shè)保證金賬戶，正是為了避免任何災難性的損失。但賬戶現(xiàn)在怎么會出現(xiàn)比他擁有的1萬6000美元資產(chǎn)還要大的損失？他想不通。

　　幾分鐘后，羅賓漢將他賣出的24份看跌期權(quán)“分配”給了他，這意味著交易另一方的人已經(jīng)行使了他或她的看跌期權(quán)，從而使亞歷克斯有義務(wù)購買2400股股票。亞歷克斯似乎沒有意識到，當他在下一個交易日行使他所擁有的看跌期權(quán)（價差交易的另一半）時，他的現(xiàn)金賬戶中的負余額幾乎會被完全抵消。在羅賓漢的極簡界面上，這個不帶任何多余解釋的數(shù)字看起來很可怕。

　　由于沒有客服接電話，亞歷克斯只能向羅賓漢發(fā)送電子郵件。“我最近被分配到我以價差出售的看跌期權(quán)上，”他寫道。“截至今晚，我的購買力超過-700,000。我買的看跌期權(quán)會涵蓋這次交易嗎？”機器人回復指出，他的詢問已被分配了一個案例編號。凌晨3點26分，來自羅賓漢的另一封電子郵件指示他在6月17日之前將17萬8612.73美元存入他的賬戶。亞歷克斯又向客戶服務(wù)部發(fā)送了兩封驚慌失措的電子郵件，請求澄清，但他再次收到了自動生成的回復。

　　亞歷克斯離開了房子，騎自行車到了當?shù)氐囊粋€火車路口，然后跳到了迎面而來的火車前面。那天晚些時候，他的父母發(fā)現(xiàn)了他的遺言：“如果你在讀這篇文章，我已經(jīng)死了。一個沒有收入的20歲年輕人是如何獲得價值近100萬美元的杠桿的？”他補充說：“我在自殺時感到的內(nèi)疚是無法忍受的。我本來并不想死。”

　　我們不是客戶，是產(chǎn)品

　　羅賓漢創(chuàng)始人后來在公司博客文章中向亞歷克斯的家人表示哀悼，并表示他們計劃采取使期權(quán)交易更安全的措施。他們還宣布向美國預防自殺基金會捐款25.5萬美元。

　　2020年9月，《華爾街日報》報道稱，美國證券交易委員會正在調(diào)查羅賓漢，因為它未能在2015年至2018年期間充分披露其從事賣訂單流的行為。3個月后，馬薩諸塞州證券部執(zhí)法部門提起訴訟，指控羅賓漢從事其他非法行為，包括使用“游戲化”的運營來吸引沒有經(jīng)驗的投資者，并且在市場大波動期間沒有適當?shù)目刂疲瑏肀３址?wù)正常運行。

　　羅賓漢同意支付6500萬美元來解決其SEC案件，該案件還指控該公司未能為其用戶獲得最優(yōu)惠的價格。美國證券交易委員會表示：“即使考慮到不支付傭金所帶來的節(jié)省，羅賓漢提供的交易價格也很差，總共讓客戶損失了3410萬美元。”羅賓漢對馬薩諸塞州案件中的指控提出異議，并拒絕承認有不當行為。

　　2021年1月28日早上6點左右，負責清算和結(jié)算證券交易的存管信托和清算公司要求羅賓漢將30億美元的額外抵押品存入其賬戶。這是羅賓漢3天前的抵押品要求的30倍。

　　當時的情況是，GameStop和其他幾只股票的極端波動導致監(jiān)管方要求券商提供更多現(xiàn)金，以保證客戶交易。如果羅賓漢未能滿足其要求，理論上他們可以清算羅賓漢賬戶中的所有資產(chǎn)。在羅賓漢表示將限制購買GameStop和其他一些meme股票（包括AMC和黑莓）后，額外的抵押品需求降至7億美元。

　　羅賓漢的首席法律官是前美國證券交易委員會委員，他將GameStop的狂熱描述為“五個Sigma事件”——這種怪異的概率只有350萬分之一。有人犀利指出，Citadel是Melvin Capital的投資者，該公司被華爾街投注擊敗，但Citadel也是羅賓漢的最大客戶。

　　還有陰謀論聲稱，羅賓漢阻止人們購買GameStop，是為了幫助Citadel和Melvin Capital迅速傳播。許多散戶在Reddit上承諾離開羅賓漢。當時羅賓漢急忙籌集到更多資金，以防再次發(fā)生5個Sigma事件。羅賓漢從投資人那里籌集了34億美元。

　　盡管存在諸多爭議，還是有數(shù)百萬新美國股民在羅賓漢開設(shè)了賬戶。2021年第1季度，羅賓漢的訂單流（ PFOF）收入為3.31億美元，是去年同期的三倍多。與更傳統(tǒng)的金融公司一樣，羅賓漢現(xiàn)在在華盛頓特區(qū)設(shè)有一個對外事務(wù)辦公室，并聘請了五名說客。

　　越來越多的用戶表達他們的不滿，并意識到他們并不是羅賓漢的客戶。他們其實只是產(chǎn)品，他們的訂單被出售給高頻做市商，如Citadel之類的公司，那些機構(gòu)才是羅賓漢真正的客戶。

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