紅杉中國浦曉燕：基金生態已從同質化走向差異化競爭丨投資人說
來源：紅杉匯
2021注定會是創投業充滿挑戰的一年。一二級市場的分界正被打破，新的疆域正在形成。投資人如何在變化中與不確定性共舞，找到屬于自己的新大陸？5月11日，36氪“2021中國基金合伙人未來峰會”在深圳舉行。
盡管由于一級市場的參與者足夠多，相較于十年前可謂“百花齊放”，但另一個不爭的事實是競爭已從同質化走向差異化。其間暗藏無數潛流奔涌：整個投資行業中堅力量孱弱、支撐超額回報的非共識機會變得更加稀有。面對這些變化，一場名為“大潮與潛流”的圓桌論壇在36氪“2021中國基金合伙人未來峰會”拉開。
本文節選了其中紅杉中國合伙人浦曉燕圍繞創投行業的大趨勢、小暗流分享的精彩觀點。
如何看待私募股權市場結構性變化？
浦曉燕：如果單看中國私募股權市場，的確會看到一些結構性變化，市場的競爭格局在發生改變。但如果放眼全球私募股權市場，你會發現其實太陽底下無新事。作為一家全球性投資機構，紅杉已經走過了近50年的歷程，過程中我們看到，中國私募股權今天發生的變化，其實美國市場都已經有所經歷。這些年中國私募股權市場的變化，包括極致的頭部效應，是私募股權市場走向成熟的一個結果。其實各行業都是如此，在市場走向成熟的時候，基本會呈現頭部集中態勢。
另一個扎心的問題是，中國是否需要這么多家GP？對標美國市場，中國市場縱深很深、層次豐富，又處在高速發展階段，相較于西方成熟市場，中國可投資的機會非常多，可容納的GP數量自然也相對更多。但當中國私募股權市場逐步走向青春期、壯年期，可能就需要我們反思既有的投資作業方式和組織形式。不過，這是一個開放問題，提出來供大家做進一步的思考與探討。
當下，紅杉已經走向全站式投資，我們為創業企業提供全生命周期的支持，并沉淀為基金的生態發展戰略，在多個產品線之間形成協同。全站式投資并非單純為了追求規模，其核心在于通過產品線間高效協同，服務于投資業務、服務于投資標的，為創業者與創業企業帶來深度賦能。
豐富的產品線支持我們不斷拓展看事物的視野，加深對事物本質的認知。例如，我們對成熟階段企業的觀察，會幫助我們看清早期企業未來的成長路徑；而對早期技術趨勢準確的捕捉，也可以幫助我們預判一些成熟企業處于生命周期的哪一個階段。
當頭部機構走向綜合化、全站式，新銳基金又該如何定位？過去十幾年，私募股權行業更多是一種同質化競爭，現在這一行業競爭已經走向差異化。對新銳基金而言，“垂直”“精?！睂欠浅：玫亩ㄎ痪S度。舉例來說，即使頭部機構不斷聚焦早期投資，但對早期項目的覆蓋仍無法做到100%。而新銳基金如果能夠精準地做好早期投資，在垂直領域形成深入專業認知，就有可能與頭部基金形成良好合作關系。因而，對新銳基金而言，如果能夠做到足夠垂直、足夠早期，依然有機會勝出。
總之，盡管投資市場的格局正在發生變化，但投資的本質并沒有改變，比拼的依然是認知，依然是獲取信息的密度和質量。某種程度上，他山之石可以攻玉，國際市場的發展路徑可以作為我們認識中國私募股權市場現狀與未來的參考。
非共識性投資機會還存在嗎？
浦曉燕：這是一個非常有趣的問題。非共識性投資機會無論在今天還是在過去，都是稀缺的。因為稀缺所以珍貴，才有可能獲得超額回報。
在參加此次會議前，我也研究了最新的行業數據，當下投資機構能夠形成很多共識可以歸納為兩個原因。一個原因是，從2020年開始，投資階段后移比較明顯。當企業發展到成長期階段，它的數據模型、市場驗證都已獲得認可，投資人的判斷也更容易形成共識。
另一個重要原因是，近一兩年來，VC/PE投資企業所持有的年限，也就是距離企業成功上市的年限，在進一步縮短。這背后的原因主要在于，企業在二級市場的退出很活躍。
但我們需要深入分析，這到底是短期行為，還是趨勢性行為？如果它只是短期行為，那我們可以依然堅持原有的打法。非共識性投資機會背后深刻的驅動力往往來自新技術的崛起，帶來生產要素和生產方式的顛覆式創新。投資人更能從中挖掘出風險與價值的不對稱性，獲得非共識機會。但技術發展具有一定周期性，非共識是稀缺的，我們不應該只是時刻尋找非共識機會，當潛流仍未浮出水面，我們需保有耐心，關注對共識性機遇的深度挖掘。
我補充一個私募股權行業的非共識。在中國私募股權市場的獨特特色下，基金規模是非常重要的，AUM增加，基金才能形成全站式打法。但大家似乎已經形成共識，當一家基金規模越來越大，它的收益率會走向平均化。不過，我們不能只依據AUM，就對收益率做簡單判斷，還需要厘清，投資機構的投資組合中究竟有多少配置是早期資產。因為基金規模變大并不意味著投資階段一定后移，如果基金早期資產配置比例高，它依然可以獲得超額回報。
怎么才是退得好？
浦曉燕：紅杉中國在2020年有26家企業成功IPO，今年也已有12家企業實現IPO。其實，IPO并不是真正退出的時點，IPO只是企業眾多發展里程碑中重要的一個。
對于企業而言，退出重要的不是快慢，而是要看本質，要看它到底是不是一家高質量、高成長性公司。紅杉人民幣基金中有許多明星企業，從早期的光環新網、穩健醫療到新產業生物等等，它們IPO的過程都是幾經波折。但只要它們是高成長企業，無論登陸資本市場快慢，都不會影響它們真正的價值。
去年我們曾經做過一些研究，統計了從企業上市到我們決定退出，企業在資本市場中市值的提升。研究發現，我們持有的企業上市后3年間市值增長平均近三倍。在美國，紅杉投資了谷歌、蘋果等明星科技公司，如果在它們IPO后繼續持有至今，將額外獲得至少十倍、有的甚至遠超百倍的回報。
當下，很多LP都在追求DPI、追求return，其實有時候DPI和return之間會存在一定的相互矛盾性。所以，如果你投資了一家真正的好公司，它的成長性巨大，你應該考慮盡快退出還是長期持有？這是一個值得深入思考的問題。
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