出品 | 虎嗅金融組

　　作者 | 周月明

　　題圖 | 電視劇《大時代》截圖

　　這些天，A股最火的概念莫過于元宇宙了。

　　自9月份以來，其就開始升溫 ，隨著Facebook改名，要擁抱元宇宙之后，與這一概念相關的一切更是被點燃。A股也突然冒出不少所謂“元宇宙概念股”，這些上市公司的業務多與游戲、電競、動漫板塊有關，它們乘著這股東風，股價大漲。

　　據虎嗅統計，僅11月1日至12日收盤，A股85只元宇宙概念股（wind統計）只有4只股價下跌，漲幅超過25%的有15只，超過30%的有8只，有4支甚至已超過70%。

　　這其中，漲幅最大的是佳創視訊，達94%，而被稱作“元宇宙概念龍頭”的中青寶漲幅排在第三，達76%。元宇宙概念股可謂是“雞犬升天”。

　　“股價仙丹”人人想嘗

　　不過，市場情緒火熱的同時，也引來了監管層的關注。據虎嗅不完全統計，截至11月12日，約有7家公司都受到了監管函，這其中就包括漲幅排在前三的佳創視訊、中文在線和中青寶。關注函中都無一例外的提到，要求公司說明現有業務與元宇宙概念的相關性，要求解釋是否存在蹭元宇宙熱點概念炒作股價，以及在元宇宙方面已有布局情況等問題。

　　對于此，中青寶、昆侖萬維、盛天網絡、佳創視訊都在回復函中表示，不存在主動迎合市場熱點炒作公司股價的情形，并認為元宇宙概念目前依然是早期階段，未來發展需要時間檢驗。而查看這些公司的具體業務，所謂與元宇宙相關的業務占比還較小。

　　但值得一提的是，很多公司此前曾主動提及“元宇宙”這個詞。比如中青寶9月6日在其微信公眾號上發布了一則開發元宇宙游戲的消息，稱要“打造一款能映射玩家內心世界到元宇宙的模擬經營類游戲《釀酒大師》 ，游戲中每個人都是獨一無二的釀酒大師，在這里玩家可以根據自身的思維方式選擇如何經營酒廠，根據自己的愿望和夢想構造世界、經營酒廠?！?/p>

　　而佳創視訊此前在互動易平臺上回答投資者提問時表示，“公司開展的VR業務即涉及元宇宙概念的核心技術基礎之一”。

　　盛天網絡在2021年11月3日盤中發布的《投資者關系活動記錄表》中，提到“擬在線下場景打造元宇宙接入點，在網吧中開辟元宇宙體驗專區，近期已開展了相關項目的前期立項和研究準備工作”，“云游戲或是元宇宙雛形，是通向元宇宙的必經之路”。

　　而11月1日至12日漲幅排在前三的中文在線也在11月12日披露的《股票交易異常波動公告》中提及，公司看好“元宇宙”未來長期發展，并將其作為公司的未來長期發展戰略，并稱已經進行“元宇宙”的布局。

　　由此可見，元宇宙已然變成“股價仙丹”，很多A股公司都想嘗一口。然而，若細看一些公司的基本面的話，可發現這些公司的經營已然面臨不少問題，若完全不顧基本面，這些高估值能否支撐得住，就令人不時擔憂了。這場擊鼓傳花的游戲一旦停止，也許股價就會面對較大震動。

　　中青寶基本面顯“疲憊”

　　股價創6年新高的元宇宙概念龍頭股中青寶，若查看其經營情況的話，不免發現其業績增長的乏力。

　　據中青寶財報，其主營業務主要包括網絡游戲和云服務，2019年之前，網絡游戲業務基本占收入六成左右，但2020年之后，云服務業務占比逐漸提升 ，兩項業務占收入比例基本五五開。

　　若細看其網絡游戲業務近幾年的發展情況的話，自2015年以來，除2019年之外，這塊業務增速都是在下滑的（2021年上半年增速1%，也近乎停滯）。具體結合財報相關數據分析的話，其游戲業務增長停滯，或許與其沒有更多爆款游戲以及新游戲推廣欠佳有關。

　　首先，就爆款游戲而言，虎嗅翻看了中青寶近幾年財報。發現至2019年，其排名第一的游戲收入達到4189萬元，2018年排名第一游戲收入僅為2716萬元。

　　中青寶并沒有披露這款游戲的名稱，只披露了版號（ISBN 978-7-7979-9973-1），但據虎嗅查詢，這款游戲就是手游《陰陽師》。《陰陽師》在2020年，收入貢獻仍然位列榜首，但較2019年并未增長，為 4165萬元。直至2021年上半年，其從冠軍位置滑落，降為第二名，收入1847萬元，此時，已顯現出收入下滑跡象，因為2020年上半年，其收入還為2282萬元。

　　要知道的是，游戲是有生命周期的，以《陰陽師》來看，2019年前兩個季度，其用戶數量均超過30萬，但至2020年，其用戶數量已降至20多萬，第四季度甚至降至14.8萬。直到2021年上半年，用戶數量還在不斷下滑，2021年第二季度只剩11.28萬。

　　從付費用戶來看，也出現不斷下滑的趨勢，2019年四個季度均超過35萬，2020年則降至十幾萬，到了2021年第二季度，已降至十萬以下，僅9.2萬。

　　這在一定程度上意味著，收入主力游戲已逐漸“衰落”，除非ARPU值（每用戶平均收入）有所提升，但從2021年上半年的表現來看，《陰陽師》的ARPU值與2020年基本相當，都在200元左右。

　　舊游戲“老去”，若有新的爆款的話，也能為中青寶的游戲業務“續命”。但查看中青寶2019年至2020年的前五大游戲構成，未再出現一款收入接近《陰陽師》的游戲，直至2021年上半年，其自主運營的《眾友麻將》營收略超過《陰陽師》，為2367萬元。

　　《眾友麻將》是在2020年出現在中青寶前五大游戲榜單的，截至2021年上半年，付費用戶基本保持在1萬左右，不過值得注意的是，自2020年第三季度開始，其每用戶平均收入突然從300多元上升至1000多元，至2021年第二季度，甚至攀升至1756元，客單價相對較高了。這也是其雖然付費用戶減少，營收卻略超過《陰陽師》的原因，但這一高客單價能否保持住，是否還有更高的提升空間，就有待觀察了，若無法保持，此后也無法成為游戲業務營收的“頂流”。

　　爆款游戲不太給力，中青寶在推廣新游戲上，也較為吃力。比如2020年，排在中青寶游戲收入第四的《街頭足球》（公司只披露了版號ISBN 978-7-498-06927-6，經虎嗅查詢此款游戲為《街頭足球》），推廣營銷費用達2756萬元，占了當年游戲推廣費用的49%，當年總銷售費用的33%。

　　然而當年，《街頭足球》營收只有723萬元，到了2021年上半年，甚至從前五大游戲名單中消失，而當時的第五名營收為 279萬元，這是不是就意味著，《街頭足球》到了2021年上半年營收甚至沒超過279萬，2700多萬元的推廣費用還未覆蓋。

　　除此之外，若對比2019年至2021年上半年前五大游戲名單發現，很多游戲只出現一年就從榜單中消失，這也在一定程度上意味著這些游戲“壽命”的短暫，無法成為中青寶的“業績良藥”。

　　另外，值得注意的是，翻閱中青寶財報，還有一點讓虎嗅感到不解的是，在其披露的主要游戲詳細運營數據中，很多時候活躍用戶數和付費用戶數比用戶數量還要多，比如2020年《陰陽師》的用戶數單個季度為20多萬，但活躍用戶卻40多萬，又比如2021年上半年，《陰陽師》單個季度用戶數量為十幾萬，但活躍用戶數卻超過1000多萬。諸如此類情況還有很多。

　　這不禁令人好奇中青寶對這些指標的統計口徑是如何制定的，理論上來說，用戶數量應該涵蓋了活躍用戶數和付費用戶，但中青寶屢屢出現這些“數據矛盾”是有其獨特原因嗎？是否是因為用戶數量僅指注冊用戶，而活躍用戶、付費用戶并未注冊，來自于其他體系之中？而這一點是需要中青寶做更多解釋的，否則其數據是否真實就令人感到疑問了。

　　游戲業務增長空間有限，中青寶另一大主力業務云服務，也面臨一些困難。

　　雖然近年來這項業務占中青寶營收比例越來越高，截至2021年上半年，基本與網絡游戲業務“平分秋色”，不過，云服務的后勁貌似略顯不足，毛利率自2018年達到高峰之后則逐漸下滑（2018年為55%），2021年上半年毛利率已跌至30%，較2020年減少了10個百分點 。

　　由此可見，中青寶的兩大主要業務都面臨一些問題，反映到業績上，2021年前三季度的歸母凈利潤（1356萬元）僅比2020年虧損的時候好一些，但除此之外，都未超過2017年至2019年的水平。

　　“元宇宙概念游戲”僅停留在H5版本

　　而關于備受關注的與元宇宙有關的新游戲《釀酒大師》，就在11月10日，中青寶也對監管層的問詢做出回復，其稱“《釀酒大師》(暫命名)作為以元宇宙概念打造的一款游戲，整體產品的規劃分梯次分別為H5、2D、3D、VR及海外幾大版本，從平面、立體、動態感知逐步實現產品的向上研發。

　　為避免或減少市場對元宇宙概念的過度炒作，公司2021年10月29日深交所關注函回復‘《釀酒大師》計劃研發投入500—1500萬元’，實際僅為當前H5版本的研發投入。后續的2D、3D、VR及海外版本均有單獨預算及規劃，總預算1億元左右?！?/p>

　　不過，虎嗅注意到，在問詢函回復中，中青寶并未披露更為詳細的關于《釀酒大師》的進度時間表，VR版本何時來，至今還很模糊。

　　這種狀況之下，中青寶能否撐起100億的估值，難免令人感到不安。值得注意的是，截至目前，中青寶董事長李瑞杰已質押其持有股份的95%，其控股37%的中青寶大股東深圳市寶德投資控股有限公司也質押了所持股份的31%。

　　佳創視訊漲幅第一卻在退市邊緣游走

　　除了中青寶之外，11月1日至11日，漲幅最猛的佳創視訊基本面更是“一片慘淡”。

　　自2019年至2021年前三季度，其營收都在下滑，分別為1.6億元、1.2億元、8773萬元；歸母凈利潤更是都處于虧損，分別虧損1.57億元、4892萬元和3702萬元。值得注意的是，若其今年仍然虧損且營收少于1億元，則很可能面臨退市。

　　不過，佳創視訊在11月11日回復監管層問詢函中，對此做出了回應稱：“公司在手訂單及意向性訂單較為充足，新市場取得突破進展，未來發展前景良好，疫情對業務開展影響也較小，主營業務的開展未面臨重大不利因素，持續經營能力不存在不確定性，被實施其他風險警示或退市風險警示的風險都較低。”

　　其在問詢函中列舉了目前在手訂單（含尚未履行完畢的維保合同）金額合計3639.02萬元，與客戶已達成合作意向但尚未簽訂合同的項目金額合計2551.05萬元。若這些訂單都能計入當期營收的話，佳創視訊2021年的營收應該會超過1億，但其凈利潤能否扭虧為盈，公司在問詢函回復中就并未再提 了。

　　值得注意的是，查看佳創視訊具體經營情況的話，可發現其多項財務指標已經相當緊張了。

　　首先是其回款問題。虎嗅發現，近幾年，佳創視訊應收賬款占營收比例基本超過100%，這也就意味著其每年當期的營收基本都是“紙面富貴”，還未變成真金白銀入賬。

　　這樣的回款模式與其大客戶較為集中有一定關系，2020年其前五大客戶占營收比例已超過65%，且由于客戶體制原因，回款期限也較長，收款期限一般在1.5-3年。而這種情況，就對佳創視訊的現金流有很大考驗了。

　　從其目前的現金流情況來看，佳創視訊已經承壓較大。2017年至2021年前三季度，除了2019年之外，其余年份經營活動現金流量凈額都為負。在這樣的造血能力之下，未來公司是否還能支撐住“先投入、再回款”的模式？而且，在資金緊缺的情況下，如何再加大投入來發展與元宇宙概念相關的VR業務？雖然，目前佳創視訊擬募資1.4億元在5G超高清音視頻、VR運營服務建設上，但這一定增方案還待審核，能否順利通過還未可知。

　　而且，值得注意的是，未來佳創視訊能否維持每年1億以上的營收，也待觀察。公司在問詢函回復中就已提到：”報告期內收入持續下滑，主要是由于廣電行業處于‘全國一網’整合過渡期，新增業務系統投資需求仍不旺盛，同時，受原廣電下游客戶需求下降影響，公司主要收入來源減少。”要知道的是，佳創視訊本身對大客戶依賴的程度就較深，若大客戶需求再有所減少，對其營收就會有一定沖擊了，畢竟從目前的業績來看，佳創視訊已經走到退市的邊緣。

　　而所謂的與元宇宙概念相關的VR業務，在佳創視訊的營收體系中，占比很小。據公司在問詢函回復中稱：“2020年，VR業務實現收入511.44萬元，占公司營業收入4.02%，凈利潤-732.11萬元，占公司凈虧損的14.95%；2021年1-9月，VR業務實現收入115.85萬元，占公司營業收入1.32%，實現凈利潤-492.31萬元，占公司凈虧損的13.31%?！贝送?，目前佳創視訊VR業務在手訂單僅117萬元，意向性訂單110萬元。

　　這樣來看，雖然佳創視訊在問詢函回復中花了很大篇幅描述其VR業務的整體布局，但從目前的業績狀況看，還不成規模。既然如此，佳創視訊離元宇宙有多近呢？

　　寫在最后

　　也許，這場股價飛升的游戲從一開始就與基本面無關，只有“老實人”才看基本面，然而若脫離基本面之后，這場追漲殺跌的“貓鼠”游戲是否會坍塌，難免給人“空中樓閣”的不安定感。

　　值得注意的是，就在截稿之前，佳創視訊發布公告稱：“近日，公司董事會收到黃敏女士出具的《關于股份減持計劃實施完畢的告知函》，獲悉其于2021年11月11日通過深圳證券交易所集中競價交易系統減持其所持有公司無限售條件流通股份約3.42萬股，占公司總股本比例0.0083%，已完成其上述股份減持計劃。”

　　而就在今天（11月12日），中青寶的股價也出現下跌，跌幅4%?；蛟S，元宇宙概念要降溫了。