王煒/文

　　從天通股份上市以來，一向不為人注意的家族企業從角落竄出，在資本市場掀起一場風暴�！�廣東榕泰”、“用友軟件”“康美藥業”、“太太藥業”等家族企業紛紛涌到資本市場的前臺，而且扮演了重要的角色。

　　一時間，風起云涌，多少家族企業走上資本市場的天橋，開始炫耀他們美麗的外衣�？墒牵�家族企業上市真的那么美麗嗎？

　　讓我們褫奪家族企業的華麗外衣，看看赤身裸體的家族企業到底有些什么？

　　股權不清晰，利潤分配不按股權說話，家長權的隨意使用，企業人才的發展空間受制于家族親情，個人意志的隨意擴大、缺乏信任文化等等，家族企業存在的問題可以說不勝枚舉。

　　但是，家族企業的存在自有其道理，在創業初期企業的經營難免有種種不規范，此時主要依靠“上陣親兄弟，打仗父子兵”的方法來降低企業運營成本，實現快速擴張。而且中國傳統的親情觀念極重，對利益分配等重大事項通過家長權威的使用，能夠最大限度地調和股權不明的隱患，保證企業平滑運行。

　　但家族企業股權不明的問題并不會因為家長權的使用而煙消云散，家族企業存在的抑制個人發展空間導致人才流失等問題依然存在。于是，規范家族企業運作，進行股份制改造成為家族企業“做大做強”的首選，而上市無疑是一箭雙雕之舉。既能圈到大筆資金，又能規范公司運作，何樂而不為？

　　于是，家族企業們開始了自己的資本旅程。

　　天通股份是讓家族企業成為市場關注焦點的開始，潘廣通父子的身價隨著股票的上市一夜之間暴漲，財富效應讓人眼紅心跳，家族企業上市讓各路人馬或興奮、或忐忑、或痛罵、或鼓掌�？傊�，市場上能夠說幾句的都在說。

　　其實，家族企業真正的資本之旅開始在2000年9月，這天一個來自河北承德的農民企業家----王淑賢在上交所敲響了帝賢B(2160)上市的開市鑼。這家從一個名叫河北承德下坂城鎮針織總廠的小小企業變身而來的上市公司有幸成為家族企業上市的第一家。當天的酒會上，王淑賢不失豪爽地放言：如果誰現在買帝賢B賠本了找他！事實證明了王淑賢的精明，姑且不說帝賢B上市后的股價起落，單是不到一年后的“對境內投資者開放B股市場”這項利好，就讓先來者嘗到免費午餐。

　　誰說的：天下沒有免費午餐，此言大謬也----至少中國的資本市場證明了這點。

　　如果說，帝賢B的上市只是小心翼翼踏出的第一步的話，那么其后的雷伊B、天通股份、康美藥業、用友軟件、太太藥業、廣東榕泰等公司讓中國證券市場形成了一個新的生力軍----家族上市企業。

　　對中國資本市場而言，家族企業在A股市場一亮相就奪了個頭彩，廣東榕泰上市后30.80元的開盤價讓人瞠目結舌，但這只是個開始，隨后用友軟件開盤76元，當天最高達到100元的市場表現簡直是匪夷所思。

　　憑心而論，能夠通過道道關卡上市的民營企業一般素質都不錯，但家族企業最大的風險是如何在上市后控制自我膨脹的欲望，合理使用募股資金。

　　其實，早先我們的資本市場也有一些“類家族企業”的民營上市公司，比如早先的“東方集團”、“新希望”。但以前的民營企業上市需要經過多頭審批，重重關卡，在市場上春風得意的民營企業家們意識到這不是自己擅長的，長袖善舞的民營企業家在資本市場覺得倍兒委屈，于是渴望同等對待的呼聲在一次次從人民大會堂的人大、政協會議上傳出來。

　　核準制的出臺給民營企業上市提供了條件，而家族企業卻成為搭上早班車的一族。家族企業上市本身并無可厚非，只要是股權結構明晰，有合理的法人治理結構也是可行的。關鍵是我們的許多民營企業在長期的商業實踐中已經習慣了某些并非市場化的手段，尋租而來的經濟利益讓他們渾然不覺頭上還有法律這柄利劍。長期的經營習慣在遇到新的游戲規則后難免有些不適應，證券市場要求的信息公開化、透明化讓民營企業，尤其是家族企業在獲得巨額的融資后有點不知所措。

　　以太太藥業為例，太太藥業是典型的民營家族控股企業，是迄今滬深上市公司中家族控股比例最高的企業。公司總股本27108萬元，5家發起人股東合計占74.18%股權，社會公眾股僅占25.82%股權。 該公司在招股說明書中列舉了一系列的項目，大致包括新藥研究開發中心建設，以及伊貝沙坦、西布曲明、托特羅定片、扎萊普隆膠囊、拓撲替康、注射用他唑巴坦鈉/哌拉西林鈉(海他欣)等西藥項目，當然還包括部分投入到原先的口服液生產線擴建(1.8億元)等項目。但是，在募集到17億元的巨額資金，從5月8日掛牌上市后，太太藥業出現了一系列的戲劇性變化：首先，聲稱鑒于公司部分使用募集資金投入的項目在新股發行募集資金到位前已用銀行貸款及自有資金投入，現募集資金到位，決定提前歸還公司部分銀行貸款，總計還款額高達1.42億元。隨即決定投資記帳式國債3.6億元。6月27日，太太藥業再次發布公告，對國債投資加磅，再投入2億元，到目前為止，短短的一個多月，太太藥業的募股資金已經有7億元出現變化。

　　或許，太太藥業的資金已經充裕得不知道怎么花了，或許朱保國本人也沒有想到能夠募集到這么多資金，一時有點不知所措。拋開這個問題不談，實際上此時，家族企業的個人道德風險開始凸現。假設，僅僅是假設，某家家族式企業的上市公司在募集到大筆的資金后，由于家族控股地位牢固，小股東根本沒有話事權，此時是否可能出現企業經營中的道德風險的累積，進而出現突發性的危機呢？

　　任何事情都是可能的，制度設計的不完善造成了這種潛在風險的加劇。那么我們是否有必要檢討一下我們的現有制度，控制“一股獨大”的局面出現，比如，對獨立董事的話事權的設計是否可以實行一票否決制，對家族企業上市公司的信息披露是否可以采取更為嚴厲的措施，既然我們可以出臺針對金融企業、“T”類公司的單獨信息披露規則，那么針對所有的“一股獨大”企業(不僅僅是家族企業)出臺一個單獨的信息披露規則又有何妨？比如，規定在大股東或者有關聯關系的大股東持股超過30%的，要求對經營管理事項的及時披露等等。

　　家族企業上市最大的問題應該是作為一個公眾公司如何對家族持股作出限制，比如稀釋股權等等。實際上，許多國際化的大公司也是家族企業，比如福特、諾基亞[微博]，但由于資本市場的規則比較健全，以及相應的職業經理人制度在長期的運行中已經形成良好的環境，這些家族企業實際上控股家族基本上不插手上市公司的經營管理，而是通過職業經理人的管理來獲取持股的股息或者通過資本市場的高拋低吸獲取資本利得。同時，出于加強投資人信心的考慮，這些家族公司的控股家族還會在適當的時機稀釋自己的股權，提升公司股價。

　　我們可以預言：中國的家族企業上市將出現一個高潮。據說，現在在蘇南地區各家券商的投行人員摩踵接肩，蘇南大量的家族企業在看到先行者的成功后興奮不已。而券商的投行人員正是以家族企業在資本市場的成功來說服這些不愿上市或對資本市場完全陌生的老板們：看吧，前面的肥肉是多么誘人，你只需踏出一步，你也可以吃到那塊肥肉！

　　問題是：那塊肥肉真的存在嗎？

　　資本市場不相信眼淚，不相信個人能力，更不相信家族企業，投資者寧愿相信神話，寧愿相信并無存在的概念，但他們絕對不會相信個人的信用，這是我們市場經濟的悲哀，長期的無序狀態讓個人信用蕩然無存，即使作為遮羞布人們也不相信它有存在的必要。

　　但是，歷史告訴我們，市場經濟本身就是信用經濟，沒有個人信用的市場經濟是建立在沙灘上的高廈，危危乎！李嘉誠之所以能夠讓香港的投資者相信買進李氏企業的股票不會虧錢是經過長期的資本市場考驗的，但我們的民營企業家們即使能夠排除自身的短視行為，也許還得付出一生的努力來建立和維持自己的個人信用。目前能都做到這點或許僅僅是一個史玉柱[微博]，不幸的是，史玉柱付出了沉重的代價來證明自己的個人信用，而且史玉柱距離資本市場是那么遙遠。

　　我們應該看到，家族企業不僅僅屬于個人或家族，在家族企業壯大的過程中，企業本身也是在不斷社會化的(對此，茅于軾先生有專門的文章論述)，上市的家族企業無疑更具社會化屬性，那么企業相應承擔的社會責任有誰來承擔？

　　家族企業的企業家個人信用在遭受到社會的質疑，中國是一個極度缺乏信用的社會，在這種環境下，家族企業們的資本之旅看來還得步履沉重地前行。

　　但是我們要記住這些先驅者的名字：王淑賢、楊新發、潘廣通、楊啟昭、馬興田、王文京、朱保國，畢竟他們為中國資本市場打開了全新的一頁。

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