清議/文

　　“上市公司委托理財”這個問題目前雖然在業(yè)界、學(xué)界爭論不休，大家各持己見，但幾乎都注意到了它可能是企業(yè)通過直接融資管道募集的資金返回到直接融資或資本市場的一個路徑。

　　應(yīng)當(dāng)說，這觸及到了問題的本質(zhì)。不在少數(shù)的中外學(xué)者認(rèn)為中國的高儲蓄率與巨大的間接融資資產(chǎn)或貨幣市場規(guī)模，是直接融資或資本市場快速發(fā)展的資金源泉。這實(shí)際上是以儲蓄分流促進(jìn)資本市場發(fā)展的翻版，沒什么新的創(chuàng)意。過去10年來中國資本市場就是按照這一思路發(fā)展的。值得關(guān)注的是，隨著直接融資的規(guī)模迅速放大，承擔(dān)間接融資的商業(yè)銀行已經(jīng)開始感受到一定壓力。越來越多的高質(zhì)量信貸客戶開始退出貨幣市場，進(jìn)入資本市場融資，并在資本市場獲得低成本融資之后壓縮從銀行獲得的貸款規(guī)模。照此發(fā)展下去，過快的直接融資必將威脅到間接融資的安全。問題的本質(zhì)恰恰就出在這里。

　　一國金融在直接融資與間接融資之間按比例發(fā)展是確保金融效率與金融安全的關(guān)鍵所在。目前中國在間接融資領(lǐng)域存在基礎(chǔ)不夠牢靠的問題，表現(xiàn)在已經(jīng)被貸款占用的居民儲蓄有著太多的不良債權(quán)性質(zhì)。銀行方面已意識到，在引入貸款質(zhì)量五級分類制度后，不良債權(quán)的比重有迅速提高的可能性，原因是以往按照“一逾兩呆”衡量的貸款質(zhì)量低估了不良債權(quán)風(fēng)險。隨之而來的是，銀行必須在想方設(shè)法提高貸款質(zhì)量的同時，能夠從居民儲蓄這個管道獲得源源不斷的信貸資源，用以緩解因貸款回流不暢而導(dǎo)致的對居民儲蓄的償債或兌付壓力。

　　嚴(yán)格地講，“上市公司委托理財”以及由此增加的資本市場資金供給，本身并不是儲蓄分流，但卻可以加速儲蓄分流，進(jìn)而加快直接融資的發(fā)展，改變直接融資與間接融資之間按比例發(fā)展的格局。絕不夸張地講，不考慮間接融資承受能力的直接融資迅速發(fā)展，不僅會導(dǎo)致資本市場的泡沫化，而且搞不好會把資本市場的泡沫傳導(dǎo)至貨幣市場，形成整個金融體系的泡沫化，出現(xiàn)“非效率”金融。

　　在這一方面，日本有著極其慘痛的教訓(xùn)。日本過去也是一個高儲蓄率國家，但在整個八十年代日本直接融資迅速發(fā)展的過程中，日本企業(yè)從資本市場獲得的直接融資由1980年的1.05萬億日元一路升至1989年的8.85萬億日元，在這一過程中，日經(jīng)平均股價(年平均)從1980年的6870.16日元狂升到1989年的34042.79日元，最高達(dá)到38915日元(相當(dāng)于指數(shù)點(diǎn)位)，日本股市平均市盈率由16.5倍飆升到64倍。客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定了股市的平均市盈率不可能毫無節(jié)制地一升再升，日本股市在隨后的兩年多中爆發(fā)了二戰(zhàn)后資本主義市場史無前例的持續(xù)狂瀉，日經(jīng)股價由38915點(diǎn)一路狂跌至14000點(diǎn)以下。由于日本銀行及保險公司對股市的持股比例高達(dá)43%左右，股市暴跌使得日本間接融資領(lǐng)域的不良債權(quán)像造山運(yùn)動那樣迅速堆積起來，日本經(jīng)濟(jì)從此步入受金融不良債權(quán)壓制的零增長階段，到目前也沒能擺脫困境。

　　從這一點(diǎn)來講，不能不警惕“上市公司委托理財”所包含的負(fù)面成分。當(dāng)然，這不是徹底否定“上市公司委托理財”。

　　公司的資本大致可以劃分為兩個部分，即核心資本與附屬資本，前者是指資本負(fù)債表中的股東權(quán)益，后者是指資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)一方的潛在損益。將上市公司委托理財視為附屬資本運(yùn)作，等于確認(rèn)了它的合理性，但也不能因此忽視了其中的不合理性。比如，那些在主營業(yè)務(wù)一塌糊涂的情況下鐘情于委托理財?shù)那樾问遣缓侠淼摹１热纾�在編制詳盡的募集資金使用計劃之后變更募集資金投向，并以閑置為理由大肆開展委托理財。

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