河南華證

　　總體來看——從目前A股市場的交易量可以看出資金供應并不十分充裕，在市場規模不斷擴大的情況下：流通市值從2000年初的8200億元增加到目前16000億元左右，增幅將近一倍，但市場成交量卻沒有相應增加，反而有所萎縮，客觀反映出當前二級市場資金供應已相對緊張，這是制約股市長期走好的重要因素。同時，艾略特波浪理論顯示整個第Ⅲ浪行情已經接近尾聲；持續高企的市盈率水平更為后市走向蒙上陰影，國內A股市場實在是缺乏繼續維持中長期升勢的必要條件，深滬市場已經進入了一個高風險時期。在操作上應該把握“短線注意風險，中線堅決回避，長線適當關注”，以確保資金的安全。

　　一、技術形態告訴我們——主升浪已接近尾聲

　　經驗告訴我們，了解歷史可以把握未來，波浪理論的三大理論基石之一便是“股價運動具有歷史再現性”�？梢哉f在目前階段，波浪理論仍是最能從宏觀角度出發去預測市場未來趨勢的技術分析工具。同時，由于上證綜指相比其他指數更具有歷史完整性和真實性兩大特點，故我們這里選取上證綜指為對象，試用波浪理論分析一二，以冀能管窺深滬股市今后演變的趨向。

　　盡管業界對于1996年1月前，即是1990年12月——1996年1月期間上證綜指的波段劃分分歧頗大，但基本上都認為目前行情的起始是在1996年1月。所以筆者認為如果站在一個較高的層次分析，將1996年1月前判定為一個循環級趨勢的第Ⅰ 、Ⅱ 浪更為合適。那么1996年1月后，截止目前的行情就是這個循環級趨勢下的一個基本級的第Ⅲ浪，這么一個主升浪的身份自然完全符合96年以來一直處于牛市的市場論調。自1996年1月——1997年5月是這個基本波中的第Ⅰ浪，上證綜指的對應點位是512點—1510點。此后市場進入Ⅱ浪回調，運行時間長達25個月，直到1999年5月19日上證綜指下探1047點后第Ⅱ浪方告完全結束。

　　5·19行情掀開了第Ⅲ浪的序幕，這是爆炸性Ⅲ浪Ⅲ行情的開始。其中第1浪是1047點—1756點，運行時間僅僅是2個月。第2浪自1999年6月開始，調整到1999年12月的1341點，歷時6個月。進入2000年后便是第3浪行情，目前大部分市場人士認為眼下行情處于第5浪階段，按照這種說法，第3浪應該結束于2000年8月22日，運行時間共計8個月，對應點位是1341點—2114點。第4浪是以比較典型的調整方式完成，2001年2月22日上證綜指探底1893點后形成了第5浪上揚，其后就應該進入第Ⅳ浪調整。這種觀點遵循了波浪理論的一般原則，比較合乎情理，筆者的觀點也傾向于此。不過另外一種可能性也不能完全排除，那就是目前大盤仍然在運行第3浪。這種可能性是基于波浪理論中的所謂“延長”現象得出的，按照艾略特波浪理論，1、3、5三個推進波都有可能發生延長，其中第3波延長最常見于股票市場。同時這個第3浪又是Ⅲ浪Ⅲ中的第3浪，形成延長現象也在情理之中。如果是這樣的話，大盤完成第3浪延長后，還會出現第5浪上揚。當然和前一觀點相比，這只是一個小概率事件。

　　總體上看，不管大盤是處在第5浪中，還是處在第3浪延長中，整個第Ⅲ浪行情都已經接近尾聲。因為如果第3浪延長的話，隨后的第5浪就不會再次延長，力度也會相應減弱，甚至有失敗的可能，大盤可以預期的上升空間并不是很大。整個第Ⅲ浪推進完成后，大盤將進入第Ⅳ浪調整，其極限調整幅度將在第Ⅰ浪高點1510點上方，完成時間可能在2002年下半年，此后才會出現最后的第Ⅴ浪上升，從而最終完成整個基本級推進波的循環，開始進入一個較大規模的調整時期——基本級調整波。

　　二、從往年運行規律看——下半年振幅將加大

　　大家都承認，由于缺乏投資理念、投資群體以及相應的市場基礎，深滬股市相比國外成熟股市有著更多的投機特性。一般來說可以用市場換手率來衡量投機資金比例的高低，換手率越高，投機特征就越明顯，市場就越不穩定。有資料顯示，1996年美國紐約證券交易所[微博]的換手率為52%，東京為27%，倫敦為58%，香港為54%，而滬市則高達591%，深市更達到902%的驚人水平！盡管1997年開始隨著市場規模的急劇擴大，深滬兩市的換手率呈逐年下降趨勢，但與成熟市場相比換手率依然處于極高的水平。

　　過高的換手率表明短線資金進出頻繁，導致的直接后果就是指數短期波幅加大，價格價值關系扭曲。從深滬股市10年的發展歷程中不難看出，大盤短期和中期波動十分頻繁。從1990年至今10年時間里，出現了9次比較大的波峰，8次比較大的波谷，大約每年都會出現一次較大幅度的震蕩。指數的頻繁大幅震蕩反過來又刺激了短線操作理念的不斷強化，這種惡性循環的局面至今尚未改變。

　　不過深滬股市這種頻繁波動的規律客觀上有助于分析指數運行的趨勢。這里同樣以上證綜指為例嘗試加以分析，我們選取的樣本年份始自1996年，共計5個。這是因為96年以前的市場容量與目前規模可比性不大，同時96年是第Ⅲ浪的起始，運行特征和趨勢上均有較強的延續性。

　　這幾個年份股指的年升幅、年震蕩范圍見下表：

　　年份 波動范圍 最大振幅 年度升幅

　　1996 512點-1258點，計746點 134% 65%

　　1997 870點-1510點，計640點 70% 30%

　　1998 1043點-1422點，計379點 31% -4%

　　1999 1047點-1756點，計709點 62% 19%

　　2000 1361點-2114點，計753點 55% 52%

　　平均 —— 70% 60%

　　可以看到近年上證綜指的年平均最大振幅達到70%，即使是振幅最小的1998年也有31%的振幅。那么今年的情況又是如何呢？截止6月28日，指數波動范圍為1893點—2245點，振幅僅為17%，遠遠不及以往年份。是市場外部環境發生重大變化了嗎？還是投機特征被投資理念取代了呢？顯然都不是。唯一的結論只能是大盤尚未進入大幅震蕩時期，下半年的震蕩幅度將明顯超越上半年。如此只有兩種可能——第一，大盤在下半年以向上拓展空間為主；第二，大盤將以向下調整為主。從目前情況看，后者的可能性顯然要更大一些。這不僅是根據波浪理論的提示得出的結論，其他中長期技術指標也早已發出警報，如月線圖和周線圖的MACD指標出現明顯頂部背馳、RSI指標長期超買等。另外資金面需求大于供給的客觀狀況也為今后大盤走勢埋下隱患。估計下半年大盤將面臨大幅震蕩，總體走勢是難以令人樂觀的。

　　三、市盈率水平的本質反映出——目前市場中泡沫成份已經偏大

　　近年我國宏觀經濟運行狀況不斷向好是不爭的事實，預計今年全年GDP增幅有望保持在8%以上，連續三年積極財政政策的實施確實為經濟發展提供了良好環境。相當多的市場人士正是據此認為深滬股市將在今明兩年繼續大牛市行情，不斷創出新高。這種分析手法本身無可厚非，但實際上這種結論顯然忽視了深滬股市運行的深層本質，有失于偏頗之嫌。1996年第Ⅲ浪開始至2000年底上證綜指上升了1690點，總體升幅超過300%，年均升幅高達60%，而這幾年國家GDP年增長速度大約在7%-9%之間。去年上證綜指上升了51.73%，深圳綜指上升了58.07%，但去年GDP增幅僅為8%。這是何等巨大的差異！目前我國證券市場的總市值已占到GDP的50%以上，對于國民經濟的發展起到越來越重要的作用，但是——國民經濟發展的速度能否跟得上股票市值增加的速度？實際上股票市場過快的升勢，指數價格的嚴重泡沫化傾向已經遠遠脫離了其賴以生存的基礎。

　　指數價格泡沫化傾向的表現形式之一就是高企不下的市盈率水平。6月27日上海A股的平均市盈率水平是61.08，深圳A股為56.14，從其他國家地區的情況看，日本經濟高速發展時期股市市盈率曾高達100倍，臺灣地區的市盈率水平也曾突破80倍，但當過分膨脹的泡沫破滅后帶來的卻是漫長的熊市，使國民經濟和證券市場的發展遭受沉重打擊。或許有些市場人士和投資者會認為深滬股市的市盈率水平和80倍、100倍的“世界水平”還有差距，上證綜指達到相應的市盈率時對應的指數應該是3000點和3750點，和現時點位相比還有一定距離。

　　但事實情況并非如此，深滬股市的實際情況可能還要更糟。在國外成熟市場中，由于上市公司分紅形式以現金為主，分配比例又比較高，市盈率在一定程度上就代表了現金分配的水平。但目前國內股市的情況遠非如此，首先國內上市公司的平均利潤少得可憐，還普遍不分紅。有資料顯示，1999年上市公司分給A股流通股股東的現金僅24億元，平均每股流通股可分得現金0.028元，繳納所得稅后可得0.022元。如果按深市A股6年27月的算術平均價格16.35元計算，您如果投資1635元(未計交易成本)購買100股股票的話，一年到頭可分紅2.2元，資金年回報率為0.1346%，其倒數為743，也就是說您購買股票后想靠現金分配收回成本的話，理論上得等上743年！請看，這就是國內股市的真實市盈率水平——743倍！

　　如果股票不能給投資者帶來投資回報，那就只能扮演一種投機工具的角色，除了擁有互相區別的代碼外不再具有任何實際意義，這和賭場中的籌碼已無實質區別。2000年中國股票市場全部上市公司只有約800億元人民幣的利潤，其中分紅遠不到100億，而印花稅和傭金合計已達900億。付出和收獲是如此懸殊，投資者要想獲利，唯一途徑就是股票價格的上升，股票怎樣上升呢？唯一途徑又只能靠資金來推動，這顯然又是一個惡性循環，如此就無怪市場投機風氣盛行了。然而，資金供給真的是源源不絕、取之不盡的嗎？

　　四、供求關系的新變化——資金需求壓力短期內難以化解

　　投資價值的缺乏，必然導致資金推動市場局面的形成，也就是說，決定市場價格的不是內在價值，而是市場供求關系。自1996年股市進入第Ⅲ浪上升后，一級市場就始終處于賣方市場，新股認購凍結的資金量長期居高不下，這表明即使經歷過若干個擴容高潮后股票仍然是以一種稀缺資源的形態出現的。造成這種現象的原因有很多，投資渠道單一，大量游資被迫進入股市是其中重要的因素之一。預期今后一段時期內供求關系的變化仍將左右股市，尤其是二級市場的走向。其中以下幾個潛在因素的影響將是至關重要的。

　　從資金供給方面看，主要有開放式基金、保險資金、社�；�金這么幾塊。開放式基金已經提到議事日程，一些前期準備工作也已經展開，估計明年將會正式推出第一批開放式基金。

　　開放式基金和封閉式基金相比，在激勵約束機制、流動性、透明度、市場化等方面具有較大優勢，是今后基金業的發展方向。目前市場對開放式基金的期望值很高，但組建開放式基金的主要問題是可供開發的投資者有限，所有的供給算盤都在打儲蓄資金的主意。如果放開銀行資金購買的話，見效倒會相當明顯，但這樣的設想顯然不太現實。

　　保險資金方面，保險行業發展速度相當迅猛，全國保險公司的總資產目前為2500億元左右，保費收入以每年30%以上的速度增長。目前已放開了一些特殊險種基金的入市限制，但這些基金規模太小，對市場杯水車薪，實質幫助不大。估計這只是投石問路的舉措，為將來保險基金整體入市進行試探。社�；�金結余額目前在1000億元左右，這塊資金入市政策尚未明確，一般認為倉促出臺的可能不大。由于機制原因，今后社保基金的支付壓力將會相當大，這部分資金的入市潛力具有比較大的不確定性，更可能是以國有股減持的配套措施面目出現。

　　相比資金供給，未來資金需求的壓力將比較大。首先是新股、配股、增發上市這一塊，去年全年占用資金在1100億元-1200億元左右。由于今年增發新股數量大大增加，全年所需資金總額不會低于去年水平，上半年核準制和上市輔導等規則的實施，客觀上延緩了新股發行速度，不排除下半年新股發行速度加快的可能，這樣一來，整個下半年資金面的壓力會比較突出。其次是因印花稅、傭金抽離的資金。1999年深滬兩市全年交易量為31189億元，2000年約為62000億元，該兩年印花稅加傭金總量分別為437億元和870億元左右。從上半年的情況看，今年交易量可能會有所減少，如果假定為60000億元的話，就將抽走市場資金約800億元。

　　再次是創業板的建立。由于一開始的發行、上市就會具備一定規模，因此短期內主板資金分流是在所難免的，主板上市公司的價格水平也將面臨重新排序的壓力。如果創業板起步比較順利的話，這種影響還將進一步延續下去。

　　最后是國有股減持。國有股減持在經歷了長期的輿論和理論準備后將步入實質性階段，近期滄州化工等5家上市公司公布了國有股減持計劃，消息出臺后這些上市公司的股票價格均出現較大幅度波動，可見即使市場對國有股減持已有充分準備，但當真正進入實施階段時，投資者仍是心存疑慮，態度謹慎。因為國有股數量巨大，甚至超過了流通股數量，所以國有股減持仍是影響今后市場供求關系的最重要因素。

　　此外一些新的交易方式的出現也會改變市場供求關系，比如明年推出“預托證券(CDR)”的話，國內投資者就可以用外幣或人民幣買賣海外股票。這些情況也將對市場供求關系產生微妙影響。

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