清議/文

　　最近，由清華大學與中證報聯合發布的一系列上市公司業績評價報告引起業內人士的關注。筆者不時受業內人士及傳媒的邀請對其合理性進行判斷，也收集了一些來自各方面的意見。出于學術研究的需要，對上市公司業績的評價方式加以探討是十分必要的。不僅如此，由于業績評價本身也是一種信息的來源，會影響投資者進而影響其對上市公司業績判斷投資決策，因此，在業績評價理論方面展開爭鳴是一項很有意義的工作。

　　5月11日發布的由清華大學主持的一項上市公司業績成長性排名報告，在排名居前的50家上市公司中，波導股份、大唐電信、海王生物、云大科技以及類似煙臺萬華、曙光股份、長春燃氣等許多新上市公司，被看作是業績成長性出色的上市公司。然而，根據這些公司的2000年報，有充分證據說明它們的業績成長性并不理想，甚至存在程度較大的風險性。

　　毫無疑問，上市公司業績評價理論具有極強的實踐性。但如果存在太多的反證，那就足以證明其評價理論是錯誤的，至少存在重大瑕疵。

　　應按照股東應占利潤及 財務結構評價上市公司業績

　　首先讓我們分析一下波導股份(600130)的業績成長性狀況。在清華大學給出的成長性排名中，波導股份名列第29位。的確，如果僅僅從主營業務收入的同比增長幅度而言，波導股份2000年202%的同比增幅是極為出色的，但僅僅以此為根據論斷波導股份的業績成長性也極為出色就缺乏足夠的說服力。因為今天已不是以工業生產總值判斷企業效益的計劃經濟時代，而是一個按照股東應占利潤以及財務結構來評價上市公司業績的時代，計劃經濟的業績評價理論早已過時。依據2000年報，波導股份股東應占凈利潤為4401萬元，較上年同比滑坡8.51%。這顯然不能得出該公司盈利能力成長性出色的評價。

　　進一步說，對上市公司盈利能力成長性的評價，不能不考慮非經常性損益這項十分重要的因素。非經常性損益是一次性的、難以為繼的、靠不住的損益因素，因此，必須加以剔除。這在管理層規定的披露準則中屬于強制性條款。然而，清華大學的評價體系對此大大忽視。同樣依據2000年報，波導股份剔除非經常性損益后的經常性凈利潤僅為3182萬元，較上年同比滑坡幅度高達33.85%。這還不算，這套評價體系完全忽視了在全年業績評價中有關下半年業績增減變動之于波導股份業績成長性的重要意義。分析表明，波導股份2000年下半年主營業務收入雖然環比增長了16.72%，但營業利潤環比滑坡幅度高達74.91%，這也是下半年經常性凈利潤滑坡50.91%的主要原因。

　　評價上市公司業績成長性應全面考核盈利能力、短期償債能力、長期償債能力以及現金保障能力

　　為了確保上市公司業績評價的準確性，單純以盈利能力來評價公司業績的成長性是遠遠不夠的，必須將評價的范圍擴大到短期償債能力、長期償債能力以及現金保障能力方面。我們認為，清華大學的評價體系忽視了這一全面性，進而令人對其評價結果的準確性產生懷疑。我們注意到，在海王生物2000年主營業務收入、營業利潤、凈利潤及經常性凈利潤分別同比激增125%、164%、98.07%和184%的同時，該公司的應收賬款同樣大幅增長，這導致其現金流量表提供的主營業務收入僅為利潤表提供的主營業務收入的66.28%，這足以判定該公司報告期的現金流量狀況極不理想，長此以往將產生較大的貨款回收風險。更糟糕的是，海王生物去年短期借款期末余額較期初激增119%，這導致該公司期末資本充足率降至30%的國際公認資本安全警戒線之下，僅為27.02%，而其有息負債對資本的比率升至237.39%，遠遠突破100%的國際公認負債安全警戒線。而大量案例證明，利潤表發生虧損的公司，往往就是從資產負債表惡化開始的。遺憾的是，這套評價體系認為海王生物的業績成長性是頗為出色的，在所有上市公司排名中，該公司位居第32位。

　　大唐電信(600198)是另一個存在爭議的例子。該公司在清華大學給出的上市公司業績成長性排名中名列第16位。然而，有關的財務分析發現，雖然2000年其主營業務收入同比增長120%，但應收賬款的同比增幅高達128%。受此拖累，該公司報告期營業收入現金保障倍數為75.72%，這根本談不上出色的水平，凈利潤現金保障倍數為更差的19.28%，如果剔除年末新增應付票據與應付賬款因素，按收付實現制核算，大唐電信2000年是嚴重虧損的，這絕不是聳人聽聞。

　　不能忽視粉飾報表業績的問題

　　此外，我們還注意到清華大學的這套評價體系沒有考慮到新上市公司發行前業績的風險性，在它給出的業績成長性50強上市公司中，新上市公司占很大的比重。這無疑會存在很大的偏差。道理很簡單，主要原因是在中國證監會今年推出一系列涉及股票發行的新的游戲規則之前，在發行環節存在明顯的粉飾報表業績的問題。這里列舉兩家公司的情況，它們分別是煙臺萬華與長春燃氣，在清華大學的業績成長性排名中，它們分別名列第26位和第37位。

　　招股書虛假陳述的問題由來已久。為了把公司包裝成一家高科技企業，煙臺萬華招股書聲稱其1999年科技開發投入2210萬元，占銷售總額的10.5%。這是真的嗎？按照現行會計制度，對企業科技開發投入的核算，要么計入當期管理費用，要么計入長期待攤費用；或者是部分計入當期管理費用，部分計入長期待攤費用。然而，煙臺萬華1999年度全部管理費用發生額僅為919萬元，包括長期待攤費用在內的無形資產及其他資產合計數為零。這很難讓人相信上述2210萬元科技開發投入這一陳述是真的。

　　不過，與煙臺萬華上市前資產剝離過程中形成的業績成長性泡沫相比，如此涉嫌虛假陳述的行為無疑是小巫見大巫。依據招股書，主發起人兼控股股東的萬華集團截止2000年5月31日的總資產16.66億元，凈資產8.64億元，1～5月實現銷售收入35676萬元，利潤1022萬元，現有職工5314人。而從萬華集團剝離出來但仍作為其控股子公司的煙臺萬華截止2000年5月31日的總資產為3.19億元，凈資產1.52億元，分別僅占萬華集團同期數的19.16%和17.60%，這看上去是將萬華集團不到1/5的資產剝離到煙臺萬華。但1-5月煙臺萬華實現的主營業務收入為13579萬元，占萬華集團同期銷售收入的38.07%，這已使人相信煙臺萬華按主營業務收入衡量的資產使用效率是萬華集團的一倍。令人吃驚的是，煙臺萬華1-5月實現利潤3508萬元，是萬華集團的3.43倍。按照合并報表的原理，作為控股子公司的煙臺萬華的巨額利潤是建立在不包括煙臺萬華的萬華集團虧損2486萬元基礎之上的。除非萬華集團能夠證明所謂1-5月實現的1022萬元利潤不包括煙臺萬華在內，否則，煙臺萬華的業績便包含太多的泡沫成份。這是個什么問題呢？按新出臺的股票發行管理辦法，這是一個涉嫌資產不完整的問題。以此為背景，如何能夠讓人相信煙臺萬華是一家業績成長性出色的上市公司呢！

　　如今天然氣身價倍增，長春燃氣也通過資產置換向城市天然氣供應領域靠攏。不過，天然氣零售與天然氣開采有著很大的區別。一方面，它要受地方物價部門的嚴格控制，海南的燃氣股份就曾因供氣價格不能及時隨成本價格上漲而調高在去年上半年陷入虧損；另一方面，由于地下管網建設的限制在客戶選擇方面沒有足夠大的回旋余地，以至于一些支付能力較差的客戶不能及時清繳費用的情況難以避免。類似這樣的問題以往在城市供暖、供電、供水、供氣等部門中均有不同程度的表現，甚至出現企業破產兼并導致債權懸空進而形成壞賬損失。

　　與1997年相比，長春燃氣上市前一年的主營業務收入增長了近2倍，但應收賬款余額卻激增了28倍以上。到去年上半年，雖然主營業務收入僅完成去年全年數的不到44%，但應收賬款比年初再增長一成，達到1.71億元。也就是說，公司實現的凈利潤數成倍地飄在外面，利潤表所反映的盈利根本無法獲得現金流量上的保障，反而是一個現金流失情況十分嚴重的例子。

　　令人感到極不公平的是，雖然長春燃氣現金流量狀況極差，但公司方面卻已經把前三年實現的賬面凈利潤幾乎全部分配干凈，這意味著公司將風險通過新股發行轉嫁到公眾投資者頭上。由于招股書沒有提供1997、1998年度現金流量表，這一問題的嚴重性被大大掩蓋。更令人遺憾的是，去年上半年該公司的現金流量狀況仍然沒有改善，近60%的主營業務收入被打了白條。若不是靠增加應收賬款截留了4000萬元的現金流出額，長春燃氣經營活動產生的現金流量凈額就不是914萬元，而是-3000多萬元。這足以說明，長春燃氣上市前的業績成長性并不像利潤表所揭示的那樣好，將其視為成長性最強的中國上市公司有著極大的誤導性。

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