國有股減持--資本市場繞不過的彎
最近，國有股減持成了證券市場最為關注的焦點。先是財政部部長項懷誠透露減持方案已經成熟，不久將正式公布；而后是財政部副部長樓繼偉透露，國有股減持的完整規則正由國務院5個部門會簽，這就意味著市場擔心的國有股減持問題終于開始浮出水面，并將進入實施階段。
十年來，我國的股票市場有了長足的發展，然而，國有股在證券二級市場變現流通或退出的機制遲遲沒有建立，這無形中成了股份制經濟健康發展的阻梗。
股票市場是社會資源合理配置和有效配置的重要場所。截止到2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，由于歷史原因，我國的股票市場采取的是類別股份———把上市公司的股票分為國有股、法人股和個人股，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8%；流通市值僅為16219億元，占市價總值的33.46%。有2380億的國有股、法人股和其它少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態，占股本總額的64.2%；不流通的股票市值高達32254億元，占市價總值的66.17%。這一現狀不但違背了股份經濟的本質要求，而且也扭曲了股票市場的資源配置功能。
國有股減持的最終目標是實現國有股的市場化，即在一個不長的時間內，有計劃、分期分批地出售國有股份，逐步使國有股的占股比例降至合理水平，并最終建立起同股同質同權的股票市場正常秩序。
減持沖擊力取決于方案
國有股減持，對投資者來說有如高懸在頭頂的“達摩克里斯劍”，國有股減持對市場的沖擊力有多大也就成了投資者最為關心的問題。
從一般意義上看，國有股減持對市場影響主要有兩方面，一是量的問題，二是具體減持方案。量的方面，財政部部長項懷誠已明確表示不會太多，且有計劃循序漸進。關鍵是減持方案，如果以略高于凈資產價值進行配售反而更有利于整體市盈率的降低。
按照國務院體改辦已透露的消息，國有股減持將分兩步來完成。第一步，先將國有股及法人股比重由目前的68%降低到51%；第二步，將國有股比重再降低到30%。目前深滬兩市A股總市值5.1萬億元，流通市值1.7萬億元，未流通市值達3.4萬億元，按照國有股減持第一步計算，未來市場將承受8500億元的新流通市值。但如果分攤在今后的多年內，估計新增流通市值也就在1000億元左右，對大盤的總體沖擊不會太大。
目前來看，可能出臺的減持方案的核心原則是，在不造成國有資產流失的底線之上，不強行制定價格，不制定減持的硬性指標，讓市場來為國有股定價。而具體的減持辦法包括四種方式：
配售。每年根據社保基金的缺口大小，選擇一定數量的上市公司以被減持，從中優選部分公司在市場比較好的時候拿出一定比例的國有股進行配售，其中向原股東優先配售，但并不規定必須要減持的金額。1999年初已有黔輪胎和中國嘉陵兩家上市公司進行了類似的試點。
增量發行。對準備發行上市的公司，在發行的同時，將把一定比例的國有股拿出來同時向公眾發行，初期可能定為10%的比例，以后視具體情況可能會逐步提高這一比例。
協議轉讓。即國有股向非國有股東轉讓，國外稱為大宗交易。協議轉讓在深滬證券市場上已有許多先例，如去年青百(現已改名為數碼網絡)的第一大股東青海市國有資產管理公司，將其持有的近3000萬股青百國有股轉讓給民營企業深圳友緣投資，友緣成為青百的第一大股東。
回購。即上市公司用自有資金回購國有股東持有的本公司股票，然后注銷。目前，已有云天化、申能股份、長春高新等先例。
不論采取何種方式實現國有股的減持，首批減持選定的試點企業可能發生在上市時間早，國有股比例較大，行業比較傳統，公司質地不錯的上市公司中。比較而言，輕工機械、電器股份、氯堿化工、輪胎橡膠等公司成為首批減持對象的可能性比較大。
所以，國有股減持方案一旦推出，市場并非都是戲斗“豺狼”，也極有可能成為投資者競相追逐的“香餑餑”。
國有股減持只是一個過程
國有股減持是一個內容寬泛的概念，減持1%國有股屬“減持”，減持10%國有股也屬“減持”，減持50%以上國有股仍屬“減持”，將國有股100%賣出還屬“減持”。由于在國有股減持中，減持比例不同，對深化國企改革的效果大相徑庭，所以，減持數量具有決定性意義。具體來說，在國有獨資企業中，減持49%的國有股份，企業仍屬國有控股性質，其管理體制和運行機制在很大程度上可以繼續貫徹原有的“一套”；在股份有限公司中，如若國有股為第一大股且其它股份相當分散的條件下，即便國有股減持至公司總股份的30%，有關政府部門仍可直接干預企業的運作。
由此看出，減持是過程，退出是結果。國有股的減持，不能僅僅從資金的角度來考慮問題，更重要的是要著眼于企業運行機制和經濟運行機制的轉變。只有從這樣的角度來考慮國有股減持問題，才能把“減持”與“轉軌”協調起來和統一起來。
減持國有股作為深化企業改革的一項重要舉措，其基本目的在于，實現“政企分開”，轉變企業的運行機制，使它們能夠真正成為市場經濟中的一個經濟主體，為實現經濟體制的根本轉變奠定必要的微觀基礎。據此，減持國有股不應簡單停留在“減持”上，而應從政企是否分開、企業運行機制是否轉變的實效出發，具體討論減持國有股的數量關系。在實際過程中，與其各家國企各減少10%的國有股份，哪家都不能實現“政企分開”，不如將一部分國企的國有股份減少到足以實現“政企分開”的數量限度，先在這些企業中實現運行機制的轉變。正所謂“傷其十指不如斷其一指”。
國務院發展研究中心研究員陳淮[微博]從更高層次指出，國有股減持的本質目的，是要在“充實社保基金”的題目下“套裝”進改革的更大措施，沖破妨害社會主義市場經濟發展的一些思想認識阻力和體制性障礙。其中，一是要徹底解決國有資產可以不可以“賣”的認識問題；二是要徹底實現國有經營性資產的可交易、可流通。在這樣一個目標下，最終要通過“變現”過程實現為可交易、可流通，不僅包括充實社�；鸬牟糠�，而且包括目前不規范的制度設計下不能流通的全部國有股和法人股；不僅包括上市部分的國有資產，而且包括非上市部分的國有資產。
事實上，國有企業的股份制改造，是相互關聯的兩個過程的統一：一是死錢變活錢的過程，即把原有的投在企業動產和不動產上的不能抽回的死錢變為可以流通的股票；二是小錢變大錢的過程，即把股票在市場上出售以獲取溢價收入。國有股的沉淀導致了這兩個過程的有機聯系的斷裂，而國有股減持及其退出機制的建立，不僅是將已經中斷的過程重新連接起來，而且可以把資本市場所特有的資本放大功能運用到社會經濟的各個領域和各個層面之中，有利于發揮資本機制在社會資源配置中的功能和作用。
社�；痫@現減持效應
在國有股減持變現補充社會保障基金之后，還存在社�；疬M入證券市場的過程，這種影響是雙向的。
從全球證券市場的發展趨勢看，90年代以來，世界各國對社會保障制度進行了大的改革，總的趨勢是，社會保障基金開始大規模進入證券市場，使養老基金、醫療保障基金等實現了資本化，從而達到了保值增值的目的，同時也對經濟穩定發展起到了十分重要的作用。目前，發達國家的養老基金的資產分布中，投資于股票市場的均處于首位。根據國際勞工組織提供的資料，允許社會保險基金投資的國家，其保險基金投資比例一般為：公司股票60%，公司債券17%，政府債券6%，短期貸款3%，抵押貸款11%，房地產3%。美國在90年代的股票投資比例達到85%，社會保障基金已成為美國股市最主要的機構投資者。
而反觀我們的社保基金，80%都買了國債。這倒是比較安全，可收益率太低了。保險金本來就不足，如果不在增值上狠下功夫，怎么能趕上總體工資水平的上漲，怎么能抵消通脹帶來的貶值？這樣來看，讓社保基金參與股市，的確非常必要。不僅可以拓寬增值渠道，而且可以拉近同生產的關系。哪家上市公司效益好，基金就往哪里投。宏觀經濟環境再差，效益好的企業也是有的，買了它的股票，就可以直接參與企業的利潤分配，回報當然會高一些。而且，這樣來投資，更有利于提高資源的配置效率，促進生產的發展，保障老百姓的生活。
在我國，大量的社�；疬M入證券市場，不僅使社保基金自身實現了保值增值，同時也可極大地緩解國有股變現所產生的負面影響，并對我國證券市場的發展起到推動作用。一方面，作為一個機構投資者，社會保障基金對于資本市場的穩定性、市場結構、運作效率以及金融創新等都產生了積極影響。另一方面，資本市場也讓社會保障基金承擔了市場所具有的所有風險，迫使社會保障基金的運作模式作出相應的改變，從而擴大了投資管理隊伍、提升了管理水平。
由于我國證券市場近年來在市場規模、投資者隊伍、投資工具等方面不斷發展壯大，吸引社會保障基金進入股票市場的條件正在逐步成熟。特別是證券投資基金的逐步壯大，以及即將推出的開放式基金等，為擴大社保基金的投向奠定了基礎。
國務院經濟專題調研辦公室副主任、前任中國證監會常務副主席陳耀先日前就此指出，我國資本市場的規范、發展與壯大為社會保障制度改革提供了極為有利的條件，它將在社�；馉I運方面發揮不可替代的重要作用。完善社保制度應與發展資本市場相結合，以促進共同繁榮。
社�；鹨獙崿F保值增值，從長遠看，讓一部分社�；疬M入資本市場實行市場化運營，是完全可能的，也是必須的。實踐證明，資本市場不發達不利于社�；鸬陌踩\營和保值增值，從國際趨勢來看，養老金投資體制將逐漸由政府統一管理過渡到由投資基金進行市場化運營和管理。
對于社保基金入市，社會各界早已是翹首以待，券商、基金管理公司更是摩拳擦掌，希望能參與有關的業務。隨著開放式基金的推出，社保基金入市將會有一個更合適的渠道。
上圖：著名經濟學家吳敬璉前不久提出，繼續執行國有股減持計劃是改善公司治理結構的努力方向之一。目前許多上市公司仍然由政府絕對控股，而且第二名股東持股量與第一大股東相差懸殊。“這種情況不利于將政企職能徹底分開，不利于維護中小股東的權益，也不利于公司治理結構的有效運作�！�(本報記者 程國慧)
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