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　　2月24日下午，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心舉行“中國證券市場的前景和隱憂”政策研討會。宋國青教授、林毅夫教授、平新喬教授和陳平教授等先后發(fā)言，盧鋒教授宣讀了周其仁教授的書面發(fā)言。

　　多數(shù)與會者認(rèn)為，本次研討會是迄今為止中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界有關(guān)我國股市論爭的最為理性和深刻的聲音之一。

　　感謝周其仁教授將他的書面發(fā)言專投本報(bào)發(fā)表，感謝中國經(jīng)濟(jì)研究中心陳平教授、姚洋副教授為本報(bào)提供有關(guān)的整理資料。中國股市微觀基礎(chǔ)不實(shí)(平新喬)

　　我們面臨兩個根本問題：第一是對當(dāng)前中國股票證券市場的評價問題。第二是，如果我們要治理中國股票市場的問題，現(xiàn)在是不是一個好的時機(jī)。我們已經(jīng)歷了3年的物價下降，如果要給股票市場動手術(shù)，會不會引發(fā)真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

　　按照金融微觀結(jié)構(gòu)理論，股票價格是股民、操作者對資產(chǎn)預(yù)期價格的評估，并追加一個誤差項(xiàng)。誤差項(xiàng)的均值接近于零。真正的股票價格是由資產(chǎn)的基本面決定的，股票回報(bào)率是可以同股票的基本價格對應(yīng)的。這里牽扯到很多制度性的問題，還有很多交易成本摩擦的問題。莊家問題，就是一個引起股票價格跟股票所反映的背后資產(chǎn)的真正價格之間產(chǎn)生差異的原因。這就涉及到爭論當(dāng)中的一個問題：中國股市的市盈率是不是太高了。讓我們比較一下中國的國有企業(yè)在美國等國外上市的市盈率跟在國內(nèi)上市的市盈率：在國內(nèi)的市盈率平均是五六十倍，而在國外的市盈率只有五六倍。哪個市場對前景預(yù)測更準(zhǔn)確些呢？

　　中國股市到底到了什么程度？這就要回顧一下10多年前中國股市設(shè)計(jì)者在設(shè)計(jì)上的一些最基本的問題。大家都清楚，中國股市和西方股市之不同，在于前者是一個國有股市。國有股市有以下5個基本特征。(1)基本不分紅。(2)國有上市企業(yè)資金的2／3是不流通的，只有1／3左右是流通的。這就可能發(fā)生“死人掙活人錢”的現(xiàn)象。市場上的股票價格和企業(yè)股票的真正價格是背離的。(3)各種股票價格的變化是趨同的，比如說100家上市公司，價格漲的時候93%左右都是漲的，只有7%左右是跌的；明天跌的時候93%左右都是跌的，只有7%左右是漲的。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)全世界的股市趨同現(xiàn)象發(fā)生率最高的是波蘭，第二是中國，美國最低。(4)股市價格的回報(bào)率不能從企業(yè)本身的微觀績效來說明，而只能靠市場的波動來說明。這是不好的，因?yàn)槿绻�股價是資產(chǎn)價格，就應(yīng)該反映企業(yè)的微觀行為，應(yīng)該反映企業(yè)的經(jīng)營績效。(5)中國正在搞資產(chǎn)重組，如果真的有效果，股市價格就應(yīng)該有所反映。因?yàn)槿绻�股票價格是資產(chǎn)價格的預(yù)期，重組以后就有新的機(jī)會，新的機(jī)會就會使價格上漲。但是我們?nèi)ツ旮懔诉@么多重組，結(jié)果是資產(chǎn)價格的變化和資產(chǎn)重組之間沒有關(guān)系。

　　中國股市是國有股市，所以就不可能是零和博弈。是國有股市，政府就會義不容辭地承擔(dān)起托股的責(zé)任。股票跌到太低時，政府就會托，因?yàn)樗�影響到對中國�?jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控整個績效的評價。因?yàn)檎�府會托股，所以中國股市不可能降到正�?fù)相抵的零和博弈。非零和博弈的結(jié)果并不是說我們股市發(fā)展得很好、我們的機(jī)制很優(yōu)越，所以我們的投資者就有了報(bào)酬，而是因?yàn)槲覀冏约河械赖嘛L(fēng)險(xiǎn)問題。

　　這在美國經(jīng)濟(jì)那邊也有研究。格林斯潘發(fā)現(xiàn)美國股市的價格太低了就搞一個利率調(diào)整，下調(diào)以后股價就上去了。美國股民知道格林斯潘會這樣做，知道美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)不可能讓股價跌到正常價格以下。這就是鼓勵股民冒險(xiǎn)，鼓勵大家去投機(jī)。有人做過研究，美國的股票回報(bào)率的真正的評價跟股市價格的系統(tǒng)偏離為6%，這就叫泡沫。

　　政府和股市的這種關(guān)系就決定了我們的股市和我們的國有企業(yè)的真正績效之間有系統(tǒng)的背離。所以我認(rèn)為這次針對中國股市的爭論意義非常深刻。政府也意識到這個問題了，所以國有股要減持，要允許非國有企業(yè)進(jìn)入股市，要允許股市多元化。

　　另外很重要的一個問題是我們基金的行為�！敦�(cái)經(jīng)》上關(guān)于中國基金黑幕的報(bào)道讓人觸目驚心。呂梁能夠動用北京400多個機(jī)構(gòu)拉動幾十億資金去逮一個股票當(dāng)然是做莊了。事情的背后是什么呢？就是我們的國有商業(yè)銀行體制，是國有企業(yè)。在目前這兩種制度結(jié)構(gòu)下要治理這樣的問題難度是很大的。從100點(diǎn)漲到2000點(diǎn)，如果要一下子掉1000點(diǎn)，怎么收拾？但從長遠(yuǎn)來講總掛在上面也不行，所以要緩步走。

　　因此我認(rèn)為這次辯論的雙方都很深刻而且反映了股市的共性問題。國有股必須減少，但是在減少過程中怎樣提高透明度？這個透明度并不是越高越好，還有個優(yōu)化問題。太透明了，股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量規(guī)模，合理掌握國有股流通比例的增加。(作者為北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授)

　　市場間競爭與股市規(guī)范(周其仁)

　　關(guān)于股市黑聞的討論，有一個問題還沒有人問：完全可以過門而不入、或見勢不對拔腳就跑的投資人，為什么在據(jù)說平均都虧錢的條件下，仍然對黑聞不斷的市場趨之若鶩？

　　2月15日《南方周末》發(fā)表陳濤的文章里，對2000年中國股市的“投入產(chǎn)出”，有一個精彩的估計(jì)：投資人上繳的印花稅與券商傭金之和超過900億元，而上市公司創(chuàng)造的利潤，包括披露不實(shí)的水分在內(nèi)，不到800億元，其中向投資人分配的現(xiàn)金不多于100億元。

　　考慮到當(dāng)下股市的全部市值約為5萬億，那么即便印花稅和傭金為零、上市公司的利潤全部分配給投資人，在這樣一個股市上投資，收回本金怕也要40年以上。如此的市場機(jī)會，為什么投資者依然人頭洶涌？投資者為什么涌進(jìn)“黑”市

　　考慮一下我國股市的約束機(jī)制吧。大家知道，中國公司上市要經(jīng)過重重審批或評審，交易所、券商和其他中介服務(wù)的資格，非政府特許不能取得，所以市場供給方的競爭，受到了嚴(yán)重的限制。但是，從市場的買方、也就是投資人一方看，進(jìn)出市場卻是自由的。在這樣一組條件下，上市公司的質(zhì)量較差，賣方想圈錢，以及某些交易中介搞種種名堂“黑”投資人，在我看來都不難解釋。

　　比較難的問題是，為什么還有那么多的投資人偏偏“喜歡”這個市場？說投資人“不成熟”，甚至“中國人生性好賭”，還有什么市場“高度信息不對稱”，要自圓其說怕都有一定困難。在一個數(shù)千萬投資人參與、重復(fù)多年的“游戲”里，瞞天可以過海，是很大的一個神話。英雄和魔鬼的故事固然引人入勝，但是拿神話來解釋真實(shí)世界，不是可取的辦法。關(guān)鍵在于金融市場間競爭不足

　　本文認(rèn)為，當(dāng)下股市里那些最嚴(yán)重的問題，根源在于我國金融業(yè)“市場之間的市場競爭”嚴(yán)重不足。這主要是指，我國股市與其他各類籌資融資市場之間，缺乏市場競爭；而各類股市之間的競爭，也大為不足。

　　比較而言，股市本身規(guī)范程度的高低，并不是第一位重要的。不是嗎？比照國內(nèi)其他各類市場，股市現(xiàn)有的規(guī)范程度就已經(jīng)相當(dāng)不低。無論從相關(guān)法規(guī)的齊備程度、管制機(jī)關(guān)的權(quán)力集中程度及其工作人員的專業(yè)水平、管制手段的強(qiáng)度和使用頻率來看，還是從政府高層、新聞媒體和大眾的關(guān)注程度著眼，股市的規(guī)范水準(zhǔn)即使拿不到全國各類市場里惟一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民間對股市規(guī)范的投入已經(jīng)不少，結(jié)果還是“道高一尺魔高一丈”。這件事情，是不是需要向別的方向上想一想？市場間競爭更是“信用＂競爭

　　我自己相信的“邏輯”是這樣的：金融業(yè)的市場間競爭，不僅僅是各種投資收益率和籌資成本之間的市場競爭，更是各類市場各種金融交易“信用”可靠性之間的制度競爭。市場間競爭不足，投資人沒有選擇更可靠投資場所的余地，只好“將就”現(xiàn)有市場的結(jié)構(gòu)及其信用水平。

　　連帶的影響，就是市場供給方為了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏動力。市場競爭不足，靠專家和政府自上而下“規(guī)范市場”，是文不對題的。

　　讓我先從入市投資的需求總量談起。那涌進(jìn)股市的百億千億資金，無論來自個人還是機(jī)構(gòu)，都是自覺自愿為搏利而來，是英文里講的“willingtopay”，也就是自愿付出來的錢。這些投資者都不是小孩子，都有行為能力。大家愿意進(jìn)場下單，在一個不準(zhǔn)賣空的市場里導(dǎo)致“買壓高企”，誰有什么辦法？

　　春江之水，燙還是不燙，鴨總是知道的。當(dāng)事人不怕燙、甚至偏好“燙一把就死”，別人不便多說什么。在這個意義上，市盈率就是股市的市價，已經(jīng)包含了你看“太高”就賣、他認(rèn)為“不太高”就買的全部信息。金融市場整體的壁壘和禁令

　　問題是，千家萬家投資人在股市上的自愿付出，是在現(xiàn)有局限條件下的決策和行為。公家機(jī)構(gòu)的錢，在有效地節(jié)約代理成本的制度建立起來之前，花到哪里也會“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正�！薄Ｆ查_這一點(diǎn)，人們的錢財(cái)究竟多少用于消費(fèi)、多少用于投資，以及多少用于這類投資、多少用于那類投資，是在現(xiàn)有金融制度約束下的選擇。

　　要解釋萬億社會資本“自愿追逐”僅有的每年區(qū)區(qū)800億利潤還含“水分”的投資機(jī)會，非問一問它們的“機(jī)會成本”或“機(jī)會風(fēng)險(xiǎn)”為什么如此之低？就是說，為什么社會資本沒有其他更好的去處？

　　這一問，不能不超越股市，涉及金融市場的整體。簡化一點(diǎn)來講，主要的約束變量有以下三項(xiàng)。第一，利率以及銀行金融交易的進(jìn)入壁壘；第二，人民幣可自由兌換以及資本項(xiàng)下出入境流動；第三，其他股本交易市場包括地方性柜臺交易和二板三板市場的合法性。常識告訴我們，涌入股市的投資總量，無論如何也不是單獨(dú)被決定的。產(chǎn)品與投資品市場“信用”競爭

　　利率由市場決定的意義，不單單是“有效配置”消費(fèi)和投資。利率由市場競爭決定的體制，還鼓勵產(chǎn)品市場與投資品市場彼此展開“市場信用基礎(chǔ)”方面的競爭。

　　比方一個服裝市場和一個銀行服務(wù)市場，兩邊都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒偽劣的服裝，也可能有假冒偽劣的銀行服務(wù)。要是服裝市場的價格和銀行的利率都放開，那么價格可以反映服裝的質(zhì)量，利率可以反映銀行服務(wù)的質(zhì)量。

　　在這個體制下，要是服裝市場改善其“可信程度”的努力大于銀行服務(wù)市場，那么在服裝市場上用來識別服裝質(zhì)量的信息成本就會下降，其他交易費(fèi)用也可以得到節(jié)約，因此服裝市價相對于利率會下降得更快，從而刺激對服裝的市場需求增加。由于那部分“可服裝可銀行”的購買力更多地流向服裝市場，銀行業(yè)要對此作出反應(yīng)，非加快自身信用質(zhì)量的提高不可。

　　倘若政府管制了服裝價格和銀行利率，上述“信用進(jìn)步機(jī)制”就被削弱了。因?yàn)楦鞣矫嫣岣呤袌鼋灰卓尚哦鹊呐�力和花費(fèi)，不能通過市場化的價格和利率機(jī)制來獲得回報(bào)。所以，但凡政府管制價格的地方，不但產(chǎn)品和服務(wù)的品質(zhì)考核成為政府的責(zé)任，而且市場的或黑或白，也成為行政問題甚至政治問題。

　　想想看吧，政府為了社會利益控制交易質(zhì)量，怎么比得上彼此競爭的廠商為了自己的利益控制產(chǎn)品和交易質(zhì)量？所以，政府長期管制價格的結(jié)果，不但供不應(yīng)求成為常態(tài)，產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量低下、乏善可陳，而且市場交易的可靠性，比一個自發(fā)競爭的市場體系，通常也要低幾個數(shù)量級。

　　要是政府只管制利率而放開服裝市場價格，那么情況就會對銀行不利。因?yàn)殂y行優(yōu)化自己信用的行為就將單方面受阻，它不能對圍繞市場信用質(zhì)量的競爭“還手”。這時的銀行，要搶客戶并賺取所謂“平均利潤”，非大大搞鬼不可。市場間競爭取決于制度先進(jìn)性

　　上述機(jī)制，同樣作用于資本在銀行和股市之間的流動。一般來講，利率下降會將資本從銀行“吸出”，流向股市，反之則反之。不過，這里講的利率是市場利率，是在商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間的市場競爭、商業(yè)銀行與其他市場譬如股市的競爭中決定的利率。

　　什么意思呢？就是銀行與銀行、銀行與股市彼此在市場上競爭那些“可入A銀行可入B銀行”、以及“可入銀行可入股市”的社會資本。利率在市場競爭中被決定，股市的總利得要與銀行利率相競爭，而銀行也必須通過金融創(chuàng)新才能夠?qū)ξ�引力增加的股市“還還手”。

　　許多人看到美國股市發(fā)達(dá)，天下第一，就強(qiáng)調(diào)那里的市場規(guī)范水平世界一流。但是，問一問“所以然”就可以知道，奠定美國股市先進(jìn)性的，可不是因?yàn)槟抢锸袌鲋腥说摹暗赖赂呱小�，而是歷史上的美國銀行比較糟糕。鼎鼎大名的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授米勒(MertonH.Miller)，曾經(jīng)直言不諱地把美國銀行業(yè)看作“美國的悲哀”。30年代大危機(jī)之后，“新政”對銀行業(yè)管制過度，根本不足以滿足融資市場的需要。

　　歷史地看，也許可以得到另外一條M—M定理：只要制度成本不為零，銀行融資與股市融資之比，由銀行與股市之間相對的制度先進(jìn)性決定。管制過度投資無門“黑”市繁榮

　　這個觀點(diǎn)，至少對中國股市“不應(yīng)該有的繁榮”，有獨(dú)到的解釋力。在股市誕生之前，你說我國的銀行業(yè)是“白”還是“黑”？天下哪里見過，一家銀行付給存款人的真實(shí)存款利率，可以在長達(dá)十?dāng)?shù)年里竟然是負(fù)數(shù)？你又在哪里見過如此“說放就放、說收就收”，惟行政命令是從、視市場合約如無物的“商業(yè)銀行”？那天文數(shù)字般的放貸壞賬，最后靠“債轉(zhuǎn)股”了事，那么實(shí)際上支付給存款人的本息，究竟是什么？

　　但是，就是在這樣一種銀行體制之下，中國人還是創(chuàng)下了存款增長的世界記錄。原因無非一條：除此“銀行”，別無其他投資場所可以滿足收入增長的中國人的投資需要。股市開放之后，銀行的“圍淵驅(qū)魚”總算有了一個“出口”。大批投資人被“趕”向股市，實(shí)在情理之中。

　　擺明的邏輯是，一個“白”的銀行旁邊，不容易長時間存得住一個“黑”的股市。要銀行與股市彼此競爭，利率松動是起碼的條件。行政管制過度，金融品種稀少，金融創(chuàng)新不足，結(jié)果就是投資無門。因?yàn)槠渌麢C(jī)會不多，才弄得連下崗工人那點(diǎn)錢，都要拿到股市上試試運(yùn)氣。這樣來觀察，是不是金融市場整體的問題？放松匯管導(dǎo)致境內(nèi)外股市間競爭

　　股市之間的競爭，對于股市“進(jìn)化”功不可沒�？纯雌渌�新興市場的經(jīng)驗(yàn)吧，像所有老牌市場一樣，哪里會沒有人搞名堂？以臺灣股市為例，縱然開放得比較晚，但是并沒有證明晚開的市場一定就“白”。我有幸兩次訪問臺灣，聽說過那里“五鬼搬運(yùn)”的股市花招，早就發(fā)揮得淋漓盡致。這兩年內(nèi)地股市里的黑名堂，不少好像就是從臺灣來的。

　　后來臺灣股市的規(guī)范程度有所提高，與其說是因?yàn)榕_灣政府加強(qiáng)了股市管制，不如說是放松其他市場管制、特別是放松匯管的結(jié)果。道理很簡單，當(dāng)投資人可以合法換取一些外幣，并被允許到境外投資，臺灣的股市就要面臨國際股市的競爭！

　　本地市場固然有種種地利和信息之便，但要是搞得“太黑”，投資人怎么還不會跑？所以，凡放松匯管的地方，股市就逐步加入國際市場“揚(yáng)正抑邪”的競爭。反過來，高度匯管而又把股市搞得中規(guī)中矩，是聞所未聞的事情。新加坡至少在名義上還是允許資本進(jìn)出的，而新加坡的股市與香港相比，還要差一大截吧？“投資人可以走”是最根本的機(jī)制

　　聯(lián)系中國內(nèi)地的實(shí)際，如果匯管和資本項(xiàng)下流動有所放松，會不會還有這么巨大的“游資”生命不息、非在國內(nèi)炒股不止？是的，到境外市場投資要增加知識不足的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在學(xué)習(xí)可以賺錢的知識方面，中國人什么時候有落在人后的記錄？

　　退一步說，就算大多數(shù)中國人搞不懂紐約股市，總可以懂一點(diǎn)香港股市吧？別的股票不懂，像中國電信這樣享有壟斷利潤的“好股票”，每月要付電話賬單的內(nèi)地人也不懂嗎？

　　講來講去，“投資人可以走”，是建設(shè)資本市場信用基礎(chǔ)最根本的機(jī)制。“可以走”一旦成為可置信的威脅，市場中的“家伙們”就非想想清楚不可了。當(dāng)然，想搞花樣的人，一萬年以后也還會有的。只是倘若少數(shù)人的名堂要砸行中多數(shù)人的飯碗，行業(yè)自律(自我監(jiān)管)就有一個起碼的基礎(chǔ)。

　　說資本市場“高度信息不對稱”，意思就是政府和專家對于“股市名堂”永遠(yuǎn)居于信息弱勢地位。所以世界上好的股市，行業(yè)自律總是規(guī)范的基礎(chǔ)。老鼠盯老鼠，加上一只貓，門面就可以比較像樣。老鼠之間互不監(jiān)督，養(yǎng)再兇的貓，還是免不了抓瞎。股權(quán)投資永不退出的“對價”

　　國內(nèi)各類股市間的競爭，又怎么可以忽略不計(jì)？從根本上講，股權(quán)投資是一種非常特別的產(chǎn)權(quán)安排，一旦投入，除非公司破產(chǎn)，永遠(yuǎn)不可取回。如此游戲，對籌資人固然“合適”，但怎么可以吸引投資人？

　　于是，股權(quán)投資的“永不退出”，要加上兩點(diǎn)作為“對價”：(1)投資人享有控制公司管理人的投票權(quán)；(2)投資人可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)。前一條涉及所謂公司治理結(jié)構(gòu)，后一條涉及股權(quán)市場。

　　我國的現(xiàn)實(shí)情況，絕大多數(shù)上市公司的控制權(quán)，不允許市場投資人持有�？啃」蓶|的投票權(quán)，要制約“大公司”管理人的行為，從何談起？剩下的，惟有股權(quán)可以交易的權(quán)利。我從來認(rèn)為，在如此“殘缺的”股權(quán)權(quán)利束之下，討論“投資”與“投機(jī)”的區(qū)別，是放過了問題的重點(diǎn)。股權(quán)自由交易權(quán)須得憲法保障

　　嚴(yán)重的事情是，對于投資人僅存的“對價物”，也就是自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利，也被大打折扣。本來股權(quán)轉(zhuǎn)手，是股權(quán)持有人天然的權(quán)利。股權(quán)交易達(dá)到一定規(guī)模，集中成市，就是股市。至于股權(quán)交易會在哪里集中成市，市場會集中到什么水平，股市會形成一個什么樣的結(jié)構(gòu)，最后形成一個還是若干個中心交易所、多少個地區(qū)性交易所、以及怎樣一個場外交易體系，要有一個自發(fā)競爭擇優(yōu)的過程。

　　一般講來，哪里的市場可信度高、交易成本低，股權(quán)交易就會向哪里集中。所以，“股權(quán)交易成市”這件事情，萬萬不能被壟斷。世界上發(fā)達(dá)的股市，沒有一個是靠行政命令“欽定”而成，也沒有只此一家、別無分店的荒唐事情。

　　美國的例子，全國性的交易市場就有若干，紐約股市(NYSE)是一家，美國股市(ASE)是一家，NASDAQ是一家。后兩家前年宣布合并，要經(jīng)受反壟斷法的規(guī)制，防止市場壟斷阻礙交易的公正和交易技術(shù)的進(jìn)步。在全國性市場之下，美國還有地區(qū)性股權(quán)交易所若干，還有第三市場、第四市場等等。場外的“店頭交易”，聽起來十分“原始”了吧？但是美國全部債權(quán)交易的90%，是在場外交易市場上完成的！

　　形成這樣一個“多層次的證券交易市場體系”的基礎(chǔ)，就是可交易的股權(quán)權(quán)利得到憲法保障，各類股市間可競爭。“信用”因素在市場間競爭中積聚起來，而欺騙因素被驅(qū)逐出去。尊重市場的自發(fā)性與競爭性

　　認(rèn)為由于監(jiān)管水平低，所以證券交易只能按照政府命令定點(diǎn)的見解，是弄反了市場秩序演化的邏輯。越是“初級階段＂，證券交易越分散于“多個市場”，因?yàn)槟菢颖阌谕顿Y人比較鑒別，也便于各個市場在競爭的壓力下改善市場的可信程度。幾百年前的英國和美國，經(jīng)驗(yàn)是一致的。即便是10年前的中國，股票交易剛剛起來的時候，也還是離不開地方性交易市場。

　　要知道，“市場的信用基礎(chǔ)究竟在哪里匯聚”，不是一個簡單問題。由于信息成本極其巨大，離開市場的自發(fā)性和競爭性，還沒有更加可靠的“市場定位”的辦法。以為市場可以像行政官員或機(jī)構(gòu)一樣被任命，實(shí)在過于自負(fù)了。別的不提，過去我們多少“部級定點(diǎn)廠”，有哪一個成為今天在市場上有競爭力的品牌公司？那樣“低年級的功課”都沒有做好，要做“決定市場”、特別是決定證券交易市場這樣復(fù)雜的功課，哪里來的把握？地方性股權(quán)市場間競爭很重要

　　比較起來，地方政府干預(yù)證券交易市場的定點(diǎn)，比中央政府的同樣作為，勝算的機(jī)會還要略高一點(diǎn)。這不是說地方政府就一定比中央政府高明，而是地方政府之間存在競爭。甲城的市場太黑，投資人可以跑向乙城。有了這一條，再加上許多其他種種的努力，證券市場的秩序，可以上軌道。

　　中國幅員如此之大，東邊不白西邊白，選擇的余地本來很大。全國性的紐扣市場集中在溫州，中草藥市場集中到亳州，哪里是自上而下規(guī)劃出來的結(jié)果？同樣道理，像模像樣的證券交易市場，非經(jīng)過市場間競爭不能集中到可靠性高、交易成本低的地方。

　　耐不得“麻煩”，政府首長大手一揮，是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市場定位機(jī)制，沒有給自發(fā)競爭留一點(diǎn)余地，市場強(qiáng)化信用基礎(chǔ)的努力動機(jī)就不夠了。三數(shù)年前，筆者和兩位學(xué)生基于對淄博股權(quán)交易市場的調(diào)查，建議不要全盤關(guān)閉地方性股權(quán)交易市場�；仡^看，我國股市上的“道高一尺魔高一丈”，與全盤關(guān)閉地方性交易市場不無關(guān)系。根本出路是加強(qiáng)金融業(yè)市場間競爭

　　講來講去，投資人可以自由進(jìn)出的市場，買方不會出大錯。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天的水平，差不多家家都要投資。股市“黑聞”，反映了我國金融體系在制度上的“供不應(yīng)求”。

　　說來不容易相信，若不是全面推進(jìn)金融自由化，單就股市規(guī)范股市，就是規(guī)范到了牙齒，黑事還是防不勝防。把政府的威信過度“抵押”進(jìn)股市，市場秩序又久不收斂，不是什么好兆頭。

　　愚見以為，“規(guī)范股市”的根本之道，是加強(qiáng)金融業(yè)的市場間競爭。當(dāng)前的要點(diǎn)，一是利率市場化，二是松動匯管，三是開放更多的金融交易品種和市場，包括開放更多的、分層次的股權(quán)交易市場。要股市“凈化”，就要在競爭中規(guī)范，在規(guī)范中競爭，在基于競爭的規(guī)范上發(fā)展。(作者為北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)

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