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從微觀看股市:股價與業績為何系統背離
http://whmsebhyy.com 2001年03月06日 11:42 投資導報

  中國股票市場面臨兩個根本問題:第一個是對當前中國股票證券市場的評價問題,它的規律在什么地方。第二個問題是,如果我們要治理中國證券市場的問題,現在是不是一個好的時機。目前爭論的的雙方各講了一個問題。提問的一方的問題很尖銳,提出了四個問題。反方提出的問題是當前的宏觀形勢是否允許對證券市場的整肅。我們已經經歷了三年的物價下降,如果要給股票市場動手術,會不會引發真正的經濟危機呢?所以這兩方面都是根本問題。

  我今天主要講的是一個微觀結構問題。按照金融微觀結構理論,股票價格的概念是,股票價格是股民、操作者對資產預期價格的評估,并追加一個誤差項。誤差項的均值接近于零。真正的股票價格是由資產的基本面決定的,股票回報率是可以同股票的基本價格對應的。這里牽扯到很多制度性的問題,還有很多交易成本摩擦的問題。剛才宋國青老師講了一個莊家的問題,這就是一個引起股票價格跟股票所反映的背后資產的真正價格之間產生差異的原因。這就涉及到爭論當中的一個問題,中國股市的市盈率是不是太高了。請大家看一下我們中國的國有企業在美國等國外上市的市盈率跟國內上市的市盈率,兩者一比就可以比出來。國內市盈率平均是50、60倍,而國外上市市盈率只有5、6倍,要差10倍。哪個市場對前景預測更準確些呢?

  國有股市

  中國股市到底到了一個什么樣的程度?這就要回顧一下十多年之前中國股市設計者在設計上的一些最基本的問題。大家都清楚,中國股市和西方股市不一樣,它是一個國有股市。也就是說,大家搞的奧林匹克運動會,我們搞得是殘疾人運動會。如果用奧林匹克的東西來管理我們的國有股市就會有問題。

  我們的國有股市有以下五個基本特征。(1)基本不分紅。(2)國有上市企業資金的2/3是不流通的,只有1/3左右是流通的。這就有可能發生“死人掙活人錢”的現象。市場上的股票價格和企業股票的真正價格是背離的。(3)各種股票價格的變化是趨同的,比如說100家上市公司,價格漲的時候93%左右的企業是漲的,只有7%左右的企業是跌的;明天跌的時候93%左右的企業是跌的,只有7%左右的企業是漲的。這個現象不是中國人發現的,而是美國經濟學家發現的。他們發現全世界的股市同趨現象發生率最高的是波蘭,第二是中國,美國最低。(4)股市價格的回報率不能從企業本身的微觀績效來說明,而只能靠市場的波動來說明。這是不好的,因為如果股價是資產價格,就應該反映企業的微觀行為,應該反映企業的營業績效。(5)中國現在正在搞資產重組,如果真的有效果,股市價格就應該反映資產重組的結果。因為如果股票價格是資產價格的預期,重組以后就有新的機會,新的機會就會使價格上漲。但是我們去年搞了這么多重組,結果是資產價格的變化和資產重組之間沒有關系。這五個特征和我們的股市是國有股市有著根本的聯系。

  因為中國股市是國有股市,所以就不可能是零和博弈。中國股股市作為國有股市,政府就會義不容辭地承擔起托股的責任。股票跌到太低時,政府就會托,因為它影響到對中國經濟發展和宏觀調控的整個績效的評價。因為政府會托股,所以中國股市不可能降到正負相抵的零和博弈。非零和博弈的結果并不是說我們股市發展得很好、我們的機制很優越,所以我們的投資者就有了報酬。不是這樣的,而是因為我們自己有個道德風險問題,這在美國經濟那邊也有研究。格林斯潘發現美國股市的價格太低了就搞一個利率調整,下調以后股價就上去了。美國股民知道格林斯潘會這樣做,知道美國聯邦儲備系統不可能讓股價跌到正常價格以下。所以這就是鼓勵股民冒險,鼓勵大家去投機。有人做過研究,美國的股票回報率的真正的評價跟股市價格的系統偏離為6%,這就叫泡沫。

  政府干預

  如果這樣的理論是正確的,那么政府必然與中國建立在公有制上的股市有關系,政府不能坐看股價下跌不管。這樣一種體制和期望就決定了我們中國的股市和中國的國有企業的真正績效之間有個系統的背離。所以我說這次針對中國股市的爭論非常深刻。政府意識到這個問題了,比如說國有股要減值,要允許非國有企業進入股市,要允許股市多重化。另外很重要的一個是我們中國的基金的行為!敦斀洝飞详P于中國基金黑幕的報道讓人觸目驚心。呂梁能夠動用北京400多個機構。什么叫機構,機構不是國有機構是什么機構?動用400多個機構把資金拉動幾十個億去逮一個股票當然會坐莊了。這個背后是什么呢?就是我們國有商業銀行體制,是我們背后的國有企業。在目前這兩種制度結構下面要治理這樣的問題難度是很大的,所以要在發展中來治理這個問題。從100點漲到2000點,現在如果一下掉下1000點,怎么收拾?但是從長遠來講總掛在上面也不行,所以就要緩步走。因此我認為這次辯論的雙方都很深刻而且反映了股市的共性問題。國有股必須減少,但是減少過程當中怎樣提高透明度?這個透明度并不是越高越好。透明度有個優化問題,太透明了股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度,合理掌握交易量規模,合理掌握國有股流通比例的增加。這個問題很藝術,我們教書的說不上來。(北京大學中國經濟研究中心平新喬教授)



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