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　　編者按：不久前，一場有關中國證券市場的規范與發展的論爭在各大媒體展開，各派觀點激烈交鋒。2月24日，北京大學中國經濟研究中心舉辦了一次題為“中國證券市場的前景和隱憂”的研討會。據主辦者介紹，舉辦研討會的用意在于：本著百家爭鳴的學術原則，對最近經濟學界展開的有關中國證券市場的前景和隱憂的辯論，進一步從金融理論、實踐和政策的角度進行深入研討和爭鳴，避免以往理論研究的誤區。現刊發會議發言者的錄音整理記錄，供讀者參考。

　　宋國青：中國股市的“老鼠倉”模型

　　我談的是一個關于中國股票市場和期貨市場中的莊家的模型。莊家為什么要做莊？股民為什么要參與？這就是這個模型要回答的問題。

　　什么是莊家行為？莊家行為指的是莊家通過控制自己的持倉比例或者交易數量或者二者兼有來達到影響市場價格的行為。這樣說有些咬文嚼字，但這樣說，我們就可以把莊家行為和炒消息這些概念區別開來。

　　這個模型有一些潛在的假設。我想先討論幾個問題，這些問題都與這些假設有一些關系。

　　第一個問題是高市盈率與大眾炒股。我不想判斷市盈率是否過高，但是根據自己的統計分析，有足夠的證據表明“作水”或者說利潤傾向性報高可能不是一件偶然的事情。那么我們就會問，如果5千萬股民是理性的，他們為什么還要炒這個泡沫？

　　有一種解釋是：“炒股是聽黨的話”。簡單一想這是有一定的道理：“你政府讓我炒股票，你不能說不管就不管�！钡�是，我想5千萬股民都相信這樣一種說法可能有些勉強：想想上山下鄉，說到回來一個比一個跑得快。這個解釋有著一些同樣的問題。

　　另外一個解釋是“人多勢眾”，出了事你政府不能不管。但是想想下崗，好像這個解釋也無法成立。還有一種解釋是“跟著鄰居走”。某一個人之所以炒股票是因為看到別人在炒。但是這個解釋也有一個問題，就是這種狀態不穩定：時尚性的行為很容易發生變化，但這點好像與股市并不一致。無論怎樣，我們要解釋股民為什么炒股，股民炒股自有他的道理，但是道理是什么呢？上面幾條都有一些道理，但不能完全說服我。

　　第二個基本問題是在操作策略上，莊家以外的投資者有沒有“追漲殺跌”、“低買高賣”或“長期持有不動”這樣的系統行為？這里不是單指某幾個個體，而是在統計意義上講的。我自己用以往的數據，對“追漲殺跌”、“低買高賣”等一個個都做了模型進行回歸，發現統計上這些行為并不明顯。那么我就可以做這樣的假設：股票市場上股民基本上是“隨機選量”。

　　如果這是事實的話，那么在以上這些前提下，我們就可以得出這樣一個結論：在不包括內部信息的情況下，在二級市場簡單的買進賣出無法掙到錢。

　　然后接著往下走就進入到正題了：既然是這種情況，為什么還有莊家的存在？莊家可能開始時要靠信息做起來，但是往后就要自己坐下去了，怎么解釋呢？我做了一個“老鼠倉”的模型，或者說是一個“老鼠吃貓”的模型來解釋這一現象�？梢杂谩敦斀洝冯s志前不久發表的“莊家呂梁”中的話來講這個“故事”：有個“朱大戶”靠自己的私人資本買了一只股票來坐莊。做到一半時，大約在“5.19”人民日報社論出來前后，又找到另外一個大戶呂梁來聯合坐莊。呂梁的資本主要是“北京機構”，他從朱大戶手中接了一半的貨。然后他們就開始做，把價格拉高了四、五倍。拉高以后，朱大戶就開始出貨，然后其他的老鼠倉也開始出貨。結果最后就“崩盤”了。大部分機構、股民就都壓在里面了。其實“崩盤”只是很偶然的，可能是由于某些特殊的因素所致。一般情況下，“崩盤”很少發生，股價也一直在高價位上停著。

　　以上就是這個模型所講的“故事”。它反映了幾個方面。莊家為什么坐莊呢？按照原來的分析，坐莊是不掙錢的，為什么他還要做？這是因為他可以做“老鼠倉”，可以“先進先撤”，像“朱大戶”那樣掙得暴利，這是莊家坐莊的利益動機。機構的人有什么利益動機呢？他可以協助坐莊，“老鼠們”會分給他們一部分。最關鍵的一點是，股民為什么也參與進來？5千萬人在炒什么？這就回到了剛才的問題。我想有一個事情可能與股民所想不謀而合：只要有公款源源不斷地入市，它們就要不斷地找“莊股”，找一些價位比較低的股。只要是這樣，我就可以買入這種股，等著公款接。我插一句，這就可能把股票的市盈率炒到一個異常高的水平。在這個模型里，每個主體都是理性的。當然，最后虧的是公款了。

　　以上就是這個模型要做的內容。由于時間的限制，我就不展開了。我所做的僅僅是分析，不作任何評價。

　　(根據錄音整理，未經宋國青教授本人審閱)

　　陳平：幾點評論

　　我受林毅夫主任的委托主管北京大學中國經濟研究中心的研究工作。我們中心的使命是把握中國這20年來發展的脈絡，將中國的經濟學研究推向世界前沿，創立中國自己的學派，并且要培養諾貝爾獎級的經濟學人才。這里主要的困難不在于中國沒有提供很好的素材，而是中國經濟學理論的發展跟不上實踐的步伐。擺在我們面前最重要的問題，我覺得正如林毅夫在幾年前的一篇文章所指出的那樣，就是中國的經濟學研究缺乏規范，我們中心的一個任務就是從自我做起。英文“學科”一詞是discipline。中國人文的傳統就缺這一discipline。我們要進入世界民族之林，就要建立好的discipline，即科學的學風。北大有很好的學風，就是“兼收并蓄”，而北大也有不足的一面，就是學派之間缺乏交鋒，自說自話。對經濟學的某些基本問題的辯論還停留在五四運動的水平，而非現代經濟學和中國改革新經驗的水平。經濟研究中心上學期就從自我做起，開了一個研討會，討論中國的通貨緊縮。

　　下面是我對剛才幾位發言的評論，我希望他們之間進行交鋒，然后大家再提問。

　　我要做的第一件事情就是先把學術現狀和思路搞清楚。當前中國經濟學界秩序混亂，其原因就是沒有專業分工，缺乏規范。中國的經濟學研究要達到一個更高的水平，就必須在現有的知識范圍里，從歷史的角度，全球的經驗，用規范的方法研究經濟現象。

　　要問股市是不是賭場，在金融經濟學里已經有了不同的答案：看你贊同哪個學派。從50年代到70年代，主流是均衡學派的“有效市場假說”，他們的答案是“股市就是個賭場”，但是個公平的賭場(fair game)，因為他們認為股票的價格變動可以用布朗隨機運動來描述。從80年代開始，股市波動異常的發現挑戰“有效市場假說”，非均衡理論也慢慢變成了人們研究的熱點。大體而言有兩個主要學派，一個是所謂經濟物理學派，以發現分形的數學家曼德布羅特(Mandelbrot)為首,他們用的是方差無窮大的列維分布和分形布朗運動模型。另一個是我們正在做的非線性混沌模型。我們發現美國股價指數波動的70%可以用色混沌來解釋，噪聲不到30%。其原因相當復雜,市場運作的規模效應,價格歧視,羊群效應,股民和政府的過度反應和時間延遲,都會產生市場波動的不穩定性,也造成大戶操縱市場的可能。所以認為“看不見的手”能夠保證股市自動的良好運作實際上是有問題的。以上就是當前國際學術界在這個問題上的主要學派。

　　中國的股市到底是一個什么樣的情形？首先，我的兩個學生分形布朗運動的分析方法做了一項研究。從這個研究中可以發現：中國股市的漲落非常大，趨勢上看1996年以后要比以前小很多。但是其長程相關的程度仍然很長，大約為200天，要比美國、日本等大得多。這就補充了剛才宋國青的發言，莊家炒股有很大的可能。第二，中國股市的大起大落與中國政府的干預有很大關系。某種程度上中國股市是政策市而非經濟市,這給金融機構以公款炒股提供了機會。第三，中國股市行情和經濟結構的脫節和國內金融新聞報道的非專業混亂有關。你如果讀華爾街日報每個投資基金的業績評估，每個基金底下細分民航、汽車、建筑、電力、通訊、醫療、零售、銀行、公債等專項基金，在每一行業內的競爭排名是A(前20%)，B(第二個20%)，還是，C，D，E(末20%)。李劍閣在《財經》上對市盈率有一個很好的行業分析。

　　大體而言，傳統產業的市盈率不高，新技術產業的不確定性和風險佷高,市盈率的變動就佷大。離開行業分析來談論市盈率是否正常是沒有意義的。中國上市公司的包裝往往不突出其核心產業的優勢，某些傳統產業的市盈率高到成千上萬的奇怪地步也未見有理有據的新聞分析。報紙電視上每天關于股市走向的技術分析，大概是從投機過度的臺灣股市學來的，在金融發達國家已不成主流方法。所以中國金融學界的混亂和中國金融新聞的落后直接相關的�；�于上述分析，我們可以得到這樣的結論：1996年以后中國股市發展大勢是好的，但是它有被大戶操作導致過度波動的可能。

　　下面緊接著要問，股市運動如果不完全正常的話，它的機制是什么？剛才各位老師已經有了非常精辟的發言。

　　第一，中國的金融結構和政策傾斜不合理。林毅夫的感覺非常正確：股票市場上正�；I資的成本是遠遠高于借貸成本的。在美國，公司融資渠道首先是自籌，第二是借貸，最后才是股票。所以我認為用股票上市來解決國有企業的結構調整問題是不切實際的。

　　第二，現在有一個流行的說法：“防范金融風險”，我認為這是違反經濟學基本原理的。金融舞弊是可以防范的，金融風險只能管理、對沖和分散。正常的金融市場風險和回報是正相關的。用行政手段而非金融操作防范金融風險,例如銀行貸款的終生責任制,造成銀行的惜貸現象,堵死了銀行正常獲取回報的途徑。其結果就是把風險集中到中央政府，造成了“賺錢歸自己，賠錢歸國家”的局面。我認為這實際上放大了金融風險，是非常不可取的。

　　第三、證監會被賦予了一個不恰當的角色。一方面證監會的監督權力非常小，在香港，證監會是可以發傳票的、是可以進銀行查賬的。而另一方面，證監會的審批權力太大，把在其他國家要用律師事務所、會計師事務所，投資銀行的信譽承擔的風險全部接了下來。這就迫使證監會控制上市公司的質量和數量，結果越控制市場越狹小，越狹小就越可能坐莊。我認為這歸根結底都是因為證監會被賦予了一個自相矛盾的角色。政府哪些部門可以干預金融市場?在美國干預金融市場的是管貨幣政策的美聯儲和財政政策的財政部。中國人民銀行和財政部都是責任太大而操作空間太小，例如利率匯率的浮動范圍和頻率，政府債券的品種和規模與中國經濟的規模遠不相稱。

　　下面我將對剛才諸位老師的發言一一作些評論。

　　宋國青的發言是這次討論會的原動力。宋國青對芝加哥學派的均衡理論造詣很深，他對中國宏觀經濟和股市運動的觀察和模型給我許多啟示。我私下問過宋國青一個問題：中國為什么會有“老鼠倉”？答案很簡單，說白了，就是用公款炒股。這和西方屢次發生的金融危機的根源一樣：“other people’s money”，“用別人的錢投機！”只是國內動用公款比侵占小戶私款更有利可圖。

　　第二是對林毅夫的評論，首先他說證券市場不可能解決中國公司的治理結構問題，我是很贊成的，這個問題只有靠國有企業和民營企業的兼并競爭來解決。林毅夫的治學有芝加哥學派邏輯嚴謹自洽的特色。聽毅夫從比較優勢的發展戰略出發分析金融結構，感覺到一種精神享受。但是我們知道羅素悖論和哥德爾定理，即任何公理體系都是不完備的。我對毅夫也有一個疑問，剝離了社會保險以后的上市公司現在還有多少政策負擔呢？

　　第三個發言人是平新喬。他是做博弈論的，由此給我一個啟發：可不可以將宋國青的“老鼠倉”模型從一個“囚徒困境”博弈的角度加以發展。因為宋國青的故事是小老鼠先和大老鼠共謀炒股，然后小老鼠背叛出倉，把大老鼠套牢。

　　(根據錄音整理，經陳平教授本人審閱。有部分刪節。)

　　平新喬：中國股市的微觀結構

　　我是教微觀經濟學的，所以我想從微觀經濟學中金融市場微觀結構的角度談一下。

　　中國股票市場面臨兩個根本問題：第一個是對當前中國股票證券市場的評價問題，它的規律在什么地方。第二個問題是，如果我們要治理中國證券市場的問題，現在是不是一個好的時機。目前爭論的雙方各講了一個問題。提問的一方的問題很尖銳，提出了四個問題。反方提出的問題是當前的宏觀形勢是否允許對證券市場的整肅。我們已經經歷了三年的物價下降，如果要給股票市場動手術，會不會引發真正的經濟危機呢？所以這兩方面都是根本問題。

　　我今天主要講的是一個微觀結構問題。

　　按照金融微觀結構理論，股票價格的概念是，股票價格是股民、操作者對資產預期價格的評估，并追加一個誤差項。誤差項的均值接近于零。真正的股票價格是由資產的基本面決定的，股票回報率是可以同股票的基本價格對應的。這里牽扯到很多制度性的問題，還有很多交易成本摩擦的問題。剛才宋國青老師講了一個莊家的問題，這就是一個引起股票價格跟股票所反映的背后資產的真正價格之間產生差異的原因。這就涉及到爭論當中的一個問題，中國股市的市盈率是不是太高了。請大家看一下我們中國的國有企業在美國等國外上市的市盈率跟國內上市的市盈率，兩者一比就可以比出來。國內市盈率平均是50、60倍，而國外上市市盈率只有5、6倍，要差10倍。哪個市場對前景預測更準確些呢？

　　中國股市到底到了一個什么樣的程度？

　　這就要回顧一下10多年之前中國股市設計者在設計上的一些最基本的問題。大家都清楚，中國股市和西方股市不一樣，它是一個國有股市。也就是說，人家搞的是“奧林匹克運動會”，我們搞的是“殘疾人運動會”。如果用“奧林匹克”的規則來管理我們的國有股市就會有問題。

　　我們的國有股市有以下五個基本特征：

　　(1)基本不分紅；(2)國有上市企業資金的2/3是不流通的，只有1/3左右是流通的。這就有可能發生“死人掙活人錢”的現象。市場上的股票價格和企業股票的真正價格是背離的；(3)各種股票價格的變化是趨同的，比如說100家上市公司，價格漲的時候93%左右的企業是漲的，只有7%左右的企業是跌的；明天跌的時候，93%左右的企業是跌的，只有7%左右的企業是漲的。這個現象不是中國人發現的，而是美國經濟學家發現的。他們發現全世界的股市同趨現象發生率最高的是波蘭，第二是中國，美國最低；(4)股市價格的回報率不能從企業本身的微觀績效來說明，而只能靠市場的波動來說明;(5)中國現在正在搞資產重組，如果真的有效果，股市價格就應該反映資產重組的結果。因為如果股票價格是資產價格的預期，重組以后就有新的機會，新的機會就會使價格上漲。但是我們去年搞了這么多重組，結果是資產價格的變化和資產重組之間沒有關系。

　　這五個特征和我們股市是國有股市有著根本的聯系。因為中國股市是國有股市，所以就不可能是零和博弈。非零和博弈的結果并不是說我們股市發展得很好、我們的機制很優越，所以我們的投資者就有了報酬。而是因為我們自己有個道德風險問題，這在美國經濟界也有研究。

　　如果這樣的理論是正確的，那么在中國，政府必然與建立在公有制上的股市有關系，政府不能坐看股價下跌不管。這樣一種體制和期望就決定了我們中國的股市和中國的國有企業的真正績效之間有個系統的背離。所以我說這次針對中國股市的爭論非常深刻。政府意識到這個問題了，比如說國有股要減持，要允許非國有企業進入股市，要允許股市多重化。另外很重要的一個是我們中國的基金的行為。《財經》上關于中國基金黑幕的報道讓人觸目驚心。呂梁能夠動用北京400多個機構。什么叫機構，機構不是國有機構是什么機構？動用400多個機構把資金拉動幾十個億去逮一個股票當然會坐莊了。這個背后是什么呢？就是我們國有商業銀行體制，是我們背后的國有企業。在目前這兩種制度結構下面要治理這樣的問題難度是很大的，所以要在發展中來治理這個問題。從100點漲到2000點，現在如果一下掉下一千點，怎么收拾？但是從長遠來講總掛在上面也不行，所以就要緩步走。

　　因此，我認為這次辯論的雙方都很深刻，而且反映了股市的共性問題。國有股必須減少，但是減少過程當中怎樣提高透明度？這個透明度并不是越高越好。透明度有個優化問題，太透明了股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量規模，合理掌握國有股流通比例的增加。這個問題很藝術，我們教書的說不上來。

　　(根據錄音整理，并經平新喬教授本人審閱。有部分刪節。)

　　林毅夫：中國股市的四個問題

　　今天我想講四個問題。第一個問題是，中國股票市場上股民的行為是投資還是投機？我的結論是：主要是投機。第二個問題是，如果中國股票市場上多數股民的行為是投機，那為什么有那么多的人要去投機，它背后的道理是什么？第三個問題是，如果中國股票市場上普遍存在著投機行為，那中國要不要發展股票市場？我的答案是，中國的股票市場還是要繼續發展。第四個問題是，從現代金融體系的全局來看，股票市場的重要性有多大？我的答案是股票市場其實只是整個現代金融體系的一部分，我們對股票市場的期望不能過高。從改革的大業來說，我國的金融體系還有其他許多重要的領域有待發展，現在我們的學術界把許多精力放在股票市場的爭論上的同時，也應該關心整個金融體系的發展。

　　一、“投資”還是“投機”？

　　最近大家的討論有些情緒化。要冷靜分析這個問題，我們必須先弄清楚何謂“投機”？何謂“投資”？為此，我特意查了一下牛津詞典和韋伯詞典。根據韋伯詞典的解釋，“投機”指的是“購買股票、商品、土地等，以從預期的價格漲跌中獲利”，牛津詞典對“投資”的解釋則是，在某一事物上花錢或花力氣，得到利潤和回報，在現在的用法中，尤其指購買房地產、股票等以獲取利息、紅利和利潤。利潤指的是什么，牛津詞典并未詳細定義，但應該包含所購買的房地產和股票價格的漲跌。從上述定義可看出，投機只是投資的一部分。就個人買股來說，如果獲利的來源是利息和分紅就不屬投機，但如果只是從股票價格的漲跌來獲利，那么就純屬投機行為。

　　搞清定義以后，那我們要看現在股票市場上，股民獲利的來源到底主要是什么？我們知道，我國的上市公司普遍是不分紅的。而且，公司的利潤也非常低，根據一項研究，2000年中國股票市場全部上市公司只有800億元人民幣的利潤，當中分紅只有100億，而印花稅和給證券公司的傭金就已達900億。分紅還抵不上印花稅和證券公司的手續費。這樣，股民獲利的惟一途徑就是股票價格的上升或下降。因此，我國股民在股票市場上的投資明顯地屬于投機性行為。這種投機的特性會從許多方面表現出來，一般來講，如果是為了分紅，那么持股的時間應該比較長；如果是希望從股票漲跌獲益，那就會經常買進賣出，因為漲跌都是瞬息變化的，所以，可用換手率來衡量股票市場的投機性有多高。在這方面，我國股票市場表現得特別突出。例如，1996年，美國紐約股票市場的換手率52%，東京是27%，韓國是91%，倫敦是58%，香港是54%，泰國是30%，新加坡是40%，臺灣是243%，大陸呢，上海是591%，深圳是902%，相當于一年換9次手。

　　二、我國股市為何充滿投機？

　　原因在于我國上市公司的素質太差。這里舉幾個常用的話來講，在國外，不管紐約、倫敦、東京，或是我們的香港，一個公司要上市，通常是先脫光衣服里外檢查三遍，沒有問題了才可以上市。而在大陸常講的是“包裝上市”！原因就是我們上市公司的“體質”不好，需要包裝，把缺點掩藏以來。結果上市后的表現就是“第一年績優，第二年績平，第三年績差”。這在中國股市是非常普遍的現象。

　　那我們為什么讓那么多“體質”很差的企業上市，原因是我們一開始建立股票市場時，就把股票市場的功能定位錯了。在國外，股市出現首要的目的是融資，其次是分配資金，對上市公司經理人員的行為約束是附帶的功能。我們的股市一出生，就被賦予本身無法承擔的責任：為國有企業治理機制的改革創造條件。改革之初，國企的效益很差，需要改革。當時的診斷是國企是國家所有，所有權太集中，政企不分，治理結構有問題。因此，通過股市，引進非國家股東，或是在國家股東中形成不同利益的股東，形成你中有我，我中有你，希望透過股份制改善國有企業的治理結構。我們國企的治理結構是有問題的。但更深層次的問題，則在于許多國有企業是我國趕超戰略下的產物，不符合我國的比較優勢，在競爭性的市場中，缺乏“自生能力”，而且還承擔了許多政策性負擔，改革前靠政府給與的壟斷和各種保護才能生存，改革后仍然要靠政府政策性的支持，才能生存。但是，我們誤認為國有企業的問題是治理結構的問題，以為股份化以后，設立了董事會，有各種規章、制度，治理結構的問題和企業效率的問題就能得到解決。但是，只要企業不符合我國的比較優勢，缺乏“自生能力”，以及各種政策性負擔沒有消除，企業就要靠政府的政策支持、保護和優惠才能生存，政企就不可能完全分開，即使公司上市以后，治理結構仍有問題，也難有可接受的利潤率。這幾年有不少人把國企的問題歸咎于負債率太高，希望透過上市融資來減輕資金成本，為國企脫困服務。其潛臺詞是股市融資的成本低于銀行貸款的成本，而現代經濟學的基本常識告訴我們的則是，股市融資的成本要高于銀行貸款的成本。這就必然要求炒高市盈率。

　　由于上市的公司并沒有根本解決其“自生能力”和政策負擔的問題，在競爭的市場中也就無法獲得市場上可接受的利潤水平，這樣的企業的股票，也就不可能靠公司分紅來獲得股票投資的正常回報，買這樣的股票只能靠短期的投機來獲利�？墒峭稒C最后必然會產生泡沫，泡沫終歸會破滅。5800萬股民為什么還要投機？因為，只要大家預期價格會不斷上漲，而又不斷有人將資金投入股市，那么泡沫就不會破滅。股民認為買股票是給國企改革做貢獻，股票價格跌了可以找政府。從資金動員的角度來看，我國進入到股市的資金還相當有限。另外，國家還可透過證券融資，開放外國基金入市等增加可流入股市的資金。凱恩斯說過：“投機幻覺遲早會破滅的，但是不利用這個幻覺似乎又是愚蠢的�！痹谖覈�這種金融環境下，一般股民對股市的趨之若鶩也就不足為奇了。

　　我也很同意一些經濟學家的想法，“不允許投機，就不會有人在股票市場上投資�！彼�以，投機是應該允許的，但炒作我們是要堅決反對的。炒作與投機是有很大區別的。什么是炒作，按韋伯詞典的定義，炒作是用虛假信息或人為串謀來讓股價上升或下降以獲利，這種行為在任何股市均不允許。

　　三、要不要發展股市？

　　我國的股票市場雖然存在著許多問題，但是，股票市場是現代金融體系的重要組成部分。我國的股票市場也是在理論界和決策界的諸多努力下才建立起來的，得來不易。因此，問題不在于要不要發展股票市場，而是怎樣把股票市場發展好。

　　對于當前股票市場上出現的莊家炒作，基金黑幕，投機盛行的許多亂象，要求加強監管的呼聲很高，對于證券市場，沒有完善的制度和嚴格的監管是不行的，但是，更重要的是提高上市公司的體質，使股民可以不必靠股票價格漲落的投機，而可以依靠股票的分紅獲取比銀行定期存款還要豐厚的預期回報。要達到這一點，我們就必須恢復股票市場原來的基本功能，即給不需政府保護的、在市場上有競爭力、可以靠正常經營來給股民合理分紅回報的企業融資和將資金分配到效率高的企業的基本功能，并放棄給股票市場任何附加的不合理的功能。

　　經過二十年的改革、發展，我國已經出現了不少有自生能力、發展很好的國有和民營企業，如果上市的是這些公司，再加上正常的監管，我國的股市就會有健康的發展。

　　四、我國金融體系的改革往何處去?

　　我國的股票市場還要進一步發展，但也不能給予寄望太多，以為完善了股票市場，就完善了我國的金融體系。其實，在發達國家，從股票市場融來的資金，在企業融資中所占的比重其實很小。從1960年代到1989年這20年間，日本的企業每年從證券市場(包括公司債券，股票)的融資一般在5%左右，很少超過10%；美國的企業則在10%左右，很少超過20%，德國的企業則不超過5%，一般在2-3%左右，英國的企業則在5%左右，頂多10%。證券市場的健康發展需要有完善的法制和強大的監管能力，我國在法制和監管上都還相對薄弱，因此，企業從股票、證券市場的融資比例應該低于發達國家的比例。

　　如果說絕大多數企業的融資不能依賴股票市場，我國金融體系發展的主攻方向是什么？金融體系包括股市、債券直接融資和銀行間接融資。金融體系最重要的功能是動員資金和配置資金，兩者中更重要的是配置資金，因為把資金配置好了，可動員的資金就多了。什么叫有效的金融體系？有效的金融體系就是能把資金動員、配置給一個經濟中最有效率、資金回報率最高的產業部門和企業中去的體系。我國最有效率、資金回報率最高的是勞動相對密集型的產業，當中一部分是大企業，可以在證券市場直接融資，但更多的是中小企業，能夠為它們提供融資服務的是中小銀行。目前，中小銀行的設立還有許多政策性障礙，發展嚴重不足，加大力度發展中小銀行，是我國當前金融改革和發展應該下大力氣的地方。

　　五.小結

　　我們今天在這里討論股票市場的問題，但更該關心的是我國整個金融體系發展的問題。股票市場應該發展，要讓體質好的企業上市。我國當前以四大銀行為主的金融體系，既不能有效地配置稀缺的資金，滿足中小企業融資的需求，也不能給資金擁有者提供應有的回報，加大了資金擁有者涌向股市投機的傾向，在金融體系的健全和發展方面，我們要把至少同樣大的精力放在發展能夠較有效地為中小企業提供融資服務的中小銀行上來。(單羽青)

　　(根據錄音整理，未經林毅夫教授本人審閱。有部分刪節。)

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