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　　股市震蕩到底原因何在 巨擘之爭如此來龍去脈

　　中科創業大跳水引發股市震蕩 基金的偶像被打破

　　要把整個事情說清楚可能得上溯到去年6月份，當時，嘉實基金管理公司總經理洪磊被迫離職。

　　證券界的人向來是“悶著頭發財”的，輕易不會跑到媒體那里說什么。可能是實在太委屈了吧，洪磊忍不住給媒體講了他被迫離職的前前后后。

　　洪磊這一訴說不要緊，有關新基金的重重黑幕被揭開了一角：基金竟然也參與像億安科技之類股票的炒作？堅持正確投資理念如洪磊者會在基金管理公司內遭到排擠？

　　在此之前，基金被認為是股票市場重要的一支健康力量，被多種優惠政策“積極扶持”著，“超常規發展”著。

　　事隔數月，《財經》雜志在去年10月號發表《基金黑幕》，這篇文章完全打破了基金的偶像。該文以翔實的資料為基礎，全面分析了基金存在的種種問題，打破了罩在基金頭上的光環。

　　緊接著，全體基金聯袂發表《嚴正聲明》，夸自己是最好的，同時還表示要向《財經》雜志“討說法”，《財經》雜志面臨著空前的壓力。

　　吳敬璉就是在那個時候站出來的。

　　10月底，他接受中央電視臺采訪，表示了對基金、乃至于整個股票市場的種種不正常表現的憂慮。同時，他接受本報采訪，發出了“股市不能黑”的呼吁。

　　吳敬璉的呼吁起到了正本清源的作用，被扭曲的是非終于擺正了。

　　去年底今年初，在由中央電視臺“經濟半小時”欄目舉辦的“中國年度經濟人物”評選中，吳敬璉以最高票數當選。舉辦方認為，吳的當選是因為兩件事：在2000年上半年里狂炒網絡股，吳敬璉站出來明確表示，發展新經濟不可能通過炒網絡股來實現。另外一件事情就是在下半年站出來呼吁股市不能黑。

　　吳敬璉這樣猜測自己當選的原因：“我想作為一個經濟學家，應該要處處關心最大多數人的利益。也許今年我有一些工作讓他們感覺到是代表了他們的利益，代表了他們的呼聲。”

　　更大的股市黑幕擺了出來

　　就在吳敬璉呼吁要規范地發展股市的同時，一個叫“中科創業”的股票東窗事發。

　　從去年12月25日開始，中科創業連連跌停，竟然一口氣來了9個跌停板。隨后，大跌風蔓延到包括“中西藥業”、“歲寶熱電”、“萊鋼股份”等在內的整個“中科系”。不久，包括億安科技在內的其他一些著名莊股也都紛紛跳水。

　　這時，中科創業的“莊家”呂梁開始像祥林嫂一樣地向媒體介紹他是如何坐莊的。曾經是文學青年的呂梁把自己的故事講得繪聲繪色，從他的口里，我們知道了他的合作者朱煥良事先收集了康達爾(中科創業的前身)流通籌碼的90%以上；呂梁做中科創業以及其他相關股票所動用的資金超過30億元，涉及到的大大小小的機構有數十家；僅僅從一個中科創業上，朱煥良就撈到了至少4億港幣，并成功地把這筆錢偷運至香港。

　　以上所列每一項都是違法行為，是為《證券法》或《刑法》所禁止的。

　　顯然，呂梁所動用的數十億元資金有相當一部分是從銀行通過股票抵押貸來的，這勾起人們對金融危機的回憶。兩年前，我們雖然躲過了那一劫，但是至今仍然心有余悸。如果銀行的錢大量涌入股市，當股市泡沫破滅的時候，銀行豈不是要被套在里面？在銀行被套資金大到一定程度的時候，可不就會爆發金融危機嗎？

　　已經公布的數據是，截至去年年底，通過滬市做的股票抵押貸款數額為1600多億元。如果深市也是這個水平的話，銀行資金通過抵押貸款共有大約3000億元流入股市。這個數字占到總流通市值2萬億的15%，雖然不是很高，但是也很難讓人忽視。所幸的是，大部分用于抵押的證券都是非流通股。雖然，就目前這個水平，就算股市崩盤了，也不至于就立馬把銀行拉下水，但也應該注意防患于未然。

　　媒體也開始介入

　　1月9日和10日，中國證監會宣布調查億安科技和中科創業。雖然，對于億安科技來說，這樣的調查來得太晚了————它在半年多以前成為中國股票史上第一個超過100元的股票，任何一個稍有點股票常識的人都會注意到，它的價格被嚴重操縱了。但是，這種規范的努力還是值得贊賞的。

　　1月13日，中央電視臺“對話”欄目做了一個題目為《感受吳敬璉》的節目，主要是介紹吳的經歷、生活等方面，附帶著也談了一些與經濟有關的話題，在回答問題時，吳再次抨擊了股市中的一些不正常現狀，其中包括后來被揪住不放的“全民炒股”。

　　1月14日，吳敬璉再次出現在中央電視臺“經濟半小時”節目中，在這次節目中，有“中國股市甚至連賭場都不如”的說法。

　　1月15日，中央金融工作會議閉幕。這次會議上傳出了要對股票市場加強監管和規范的聲音。另外，還傳出了被排擠的洪磊將會出任證監會基金管理部門副主任的說法。這被認為是高層肯定了《財經》雜志對基金的批評，暗示要對基金的活動進行規范和監管。估計可能是在聽到什么風聲后，一些違規資金開始撤離股市，當天股市出現大跌。有媒體開始站出來暗指吳敬璉的言論導致了股市的大跌。

　　在一個流通市值2萬億的市場中，股市每下跌一個百分點，就會有200億元的財富消失了。這200億的每一元錢背后都有一個實實在在的受損者，其中包括“莊家”，也不乏普通投資人。而在現實的利益面前，一些人開始反感吳敬璉了，網上開始出現攻擊甚至謾罵吳敬璉的帖子。

　　其后，吳敬璉不再接受任何媒體的采訪，只有中央電視臺“對話”欄目在春節期間重播了《感受吳敬璉》。據可靠的消息來源說，重播這個節目也沒有別的考慮，只是因為在春節期間該欄目沒制作新節目，覺得這個節目的反應還不錯，就把它再播了一次，如此而已。

　　接近吳敬璉的人向記者透露，這期間吳的其他工作特別多，沒有精力再介入更多的討論。但是，有人不干了，表示要跟吳“商榷”，最先出面的有經濟學家董輔?和《證券市場周刊》。

　　吳敬璉是怎么當上靶子的

　　《證券市場周刊》在1月20日發表了一篇題為《股市的花樣年華還有多遠？》的文章，分析了吳敬璉的一些看法。文章本身的語氣是平和的。該文的最后附上了九個比較尖銳的問題，給人以向吳敬璉發難的感覺。

　　據該文作者介紹，他們并沒有向吳敬璉發難的意思。九個問題本來是采訪提綱，因吳拒絕接受采訪，由于出版周期等原因，就把提綱公布了。

　　但是，這樣一個事情就被媒體炒成一個“吳敬璉與《證券市場周刊》交鋒震蕩股市”的節目。

　　由于《證券市場周刊》和《財經》雜志同屬于一個單位，這就出現了一個很好玩的結果：同一單位下的不同媒體在爭論中出現了不同的聲音。

　　另外類似的一個例子發生在新華社。2月6日，新華社發表了《奇怪的鄭百文重組現象》一文，力主規范市場，從鄭百文開刀，讓它下課。

　　兩天后，新華網上又發布了一篇《風物長宜放眼量》的文章，給投資者打氣。

　　港報紛紛傳言這篇文章是監管部門授意的作品，但是，監管部門不承認這樣的說法。關于這篇文章出臺的背景，記者從不同的渠道得到了不同的答案，既然證監會對媒體有了正式的回答，我們就以它為準吧。

　　去年春節過后，甫一開市就是一場由高科技股、網絡股領頭的波瀾壯闊大行情。這樣的故事今年沒能重演。上一周，前四天股市連續都是跌，跌幅近6%，2000點的所謂“心理關口”一觸即潰。按總市值2萬億元計算，投資人在那四天里共損失了1200億元。

　　到了第五天，三大證券報聯袂發表新華網的《風物長宜放眼量》，算是把跌勢給攔住了。

　　問題是，如果這篇稿子代表官方意見，那么證監會就面臨著新的“政策市”的指責；如果不代表官方意見，隨便一個媒體記者的觀點，就對股市產生如此大的影響，這種行為是否也應列入“規范”之列？

　　上周末，包括厲以寧、董輔?等在內的五名經濟學家聯袂舉行懇談會，在四五十名記者面前數落吳敬璉。這些經濟學家的看法好像是吳敬璉想叫中國股市關門，吳敬璉沒資格談論中國股市。

　　據吳敬璉的秘書介紹，吳最近一直在忙著為兩會準備一個與“十五計劃”有關的材料，他沒有精力再介入這場關于股市的討論了。但是，我們希望由吳敬璉引起的這個討論能夠深化下去，并希望這場跨世紀的大討論能夠取得積極的成果：建立一個成熟健康的股票市場。

　　股市應該“軟著陸”

　　上周末，五位經濟學家在京舉行媒體懇談會，談來談去，主要是批評另外一個經濟學家：吳敬璉。拋開種種的言槍詞劍，我們會發現，這些經濟學家們爭論的焦點問題是，目前的股市是否存在“泡沫”，應該怎樣看待脫離上市公司基本面的“炒股”。

　　這兩個問題其實是相互關聯的：如果股票的價格能反映上市公司的基本面，如果沒有“炒股”，投資者買股票是用來投資，是為了分享上市公司成長所帶來的利潤，而不是為了博取股票市場的價差，“泡沫”也就無從談起了。

　　在2000年里，投資人上繳印花稅與券商傭金之和超過900億元(其中印花稅為489.5億元)，而1000多家上市公司在這一年里為投資人帶來的全部利潤不足800億元。考慮到目前上市公司的財務報表還不是非常規范，這800億元可能還包含了不少的水分；而且，絕大多數上市公司是不向投資人分配現金的，估計投資人從上市公司拿到的全部現金不會超過100億元。

　　有誰會用900億元的付出去獲得800億元的收益————其中能真正兌現的不超過100億元？

　　“無利不起早”，那么多投資人起早貪黑、提心吊膽、兢兢業業地在股市里混，當然不會干拿900億換100億的傻事情，他們要賺錢。

　　上市公司成長所帶來的財富還不夠繳手續費，投資人想賺錢只有兩個途徑：其一，你賺我的，我賺你的；其二，讓股票市場自身生錢，讓整個市場增值，在一個做大了的蛋糕里，大家都能占更多的份額。

　　路徑一顯然是一個“零和游戲”；路徑二就是“莊家呂梁”所謂的“虛數”，也就是經濟學家所謂的“泡沫”。

　　一個不斷產生“虛數”、“泡沫”的市場是所有參與者都能獲得好處的市場：莊家吃肉，散戶也能喝著湯，所有人都能掙著錢。

　　我們設想一種游戲：5000萬人圍一個圈，大家“炒”一個蘋果，每一個人都以比上家多1元的價格買這個蘋果，蘋果每轉一圈，每個人就都能賺到1元錢。只要這個游戲的鏈條不斷，每一個參與者都能從中掙到錢。問題是，每轉一圈，蘋果的價格就增加5000萬元，其中包含著大量的“泡沫”，這樣的鏈條如何能不斷？接著最后一棒的人就活該自己倒霉了。

　　呂梁說自己是“善莊”，因為跟著他炒股票的人都掙錢了———當然是在東窗事發之前。如果他真如他所言，那么他充其量不過是我們在上面所描述的游戲的倡導者而已，在游戲鏈條沒有中斷的時候，他好像是所謂的“善莊”；一旦有人退出游戲，鏈條中斷，會出現價值回歸，接著最后一棒的人承擔所有的損失。對于所有參與這個游戲的人來說，賺錢者賺到的錢等于賠錢者賠的錢，這不還是一個“零和游戲”？

　　如果我們把股市簡約地看成是一支股票的話，那么，我們已經能看出這支股票已經有了“中科創業”的影子：1999年5月18日，滬市收盤指數是1059.87點。其后，在各種力量的作用下，股市出現了媒體所謂的“井噴”行情，大漲特漲；半年后，又來了一次網絡股潮，股指又開始大漲，沒用多久，股指就順利實現翻番，跑到了2100點之上。

　　與此同時，上市公司業績的提高幾乎可以省略不計。

　　這種脫離了基本面的上漲產生了相當的泡沫。

　　有了泡沫最好的辦法是主動擠壓，否則問題會越積越嚴重，最后會導致股市大崩盤甚至全面的金融危機。問題是，要擠壓泡沫會產生相應的損失，這部分損失應該由誰來承擔？

　　目前滬深兩市的平均市盈率大約為60倍，考慮到銀行利率、國際資本市場的平均水平以及上市公司的成長性等因素，一般認為，20倍上下的市盈率是正常的。按照這樣的算法，我們的股市應該跌去66%。目前股市的流通市值為2萬億，其66%就是1.3萬億元，按照5000萬投資人計算，人均損失2.6萬元。考慮到政府在以往的上漲中扮演過角色，考慮到這個市場除了所謂的“莊家”和“大鱷”之外，還有不少低收入者甚至下崗工人，完全要他們承擔這部分損失顯然是不大可能的，也是不合理的。

　　擠壓泡沫是一個系統工程，應該在充分考慮各方面利益的基礎上，實現“軟著陸”。

　　短期而言，馬上可以做的就是從總體上降低股票交易印花稅和券商傭金水平。我們現在的交易稅水平偏高，而且不論贏利還是虧損，都按同樣的比例征收。

　　在上市公司總利潤不超過800億元的水平下，交易稅似乎不應該超過100億元，這樣算來，如果不考慮成交量的變化的話，交易稅好像有4倍以上的降低空間。

　　在交易稅的整體水平下降之后，還應該實行累進制：對虧損者不征稅，對獲利越多的人征收越高的稅。

　　券商傭金本來就有降價的空間，從保護投資者利益的角度出發，政府似乎規定一個上限就可以了，讓券商在競爭中確定自己的傭金價格。

　　另外可以考慮的是回購國有股和社會法人股。如果回購計劃能得以平穩實施，不但有助于大大提高每股贏利水平、降低市盈率水平，而且會使上市公司建立更合理、更科學的公司治理結構，從而增強上市公司的競爭力，提高公司盈利水平。

　　規范上市公司行為是讓投資者建立信心的一個必要途徑。可以考慮頒布類似《消費者權益保護法》的《投資者權益保護法》，成立類似“消費者協會”的“投資者協會”，以切實保護投資者利益。

　　在市場監管方面可以從“股票實名制”做起，以期更好地監督和打擊目前市場上廣泛存在的“對敲”、“做莊”等行為；建立更嚴格、更合理的交易信息披露制度，從而避免操縱股價的行為，保護中小投資人的利益。而從長計議又從現在做起，建立合理的股市退出機制，不用政府(數億納稅人)和銀行(股市內外的儲蓄者)的錢死保垃圾股，也是在更大范圍內維護社會公正的必要舉措。

　　對上市公司或爭取上市的公司來說，股市是一個籌集資金、配置資源的場所，而能否有效、迅速地籌集資金、配置資源是決定企業發展的一個關鍵因素。因此，能否建立一個成熟、健康的股市，對于增強股民和持幣觀望的潛在股民的信心而吸引投資入市，對于提高我國企業的競爭力具有重大的意義。

　　按照成熟國家的經驗，股票市場是各類養老基金、社保基金的主要投資場所。僅從這個意義上說，股票市場也和我們每一個人都休戚相關。中國的股票市場是否成熟和健康將會在很大程度上決定我們未來的醫療條件和養老水平。

　　如果通過這次討論，能有助于各界都為規范和發展這個市場出力，順利實現“軟著陸”，那就是投資者的幸事，也是上市公司的幸事，還是我們每個人的幸事。(陳濤)《南方周末》

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