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　　寒假沒有回家，頂風冒雪地學習GMAT，本來不該浪費寶貴的時間在評論中國股市上。但必須承認，是中國最底層人民繳納的稅收使我接受了中國最好的教育，在某種意義上我甚 至剝奪了相當多的同齡人深造的機會。我也不否認，我再準備出國，我的夢想是華爾街，我追求更加富裕和體面的生活，希望能夠冬天在三亞或者邁阿密的海灘上悠閑地日光浴，但我想我應當承擔起自己的社會責任，盡管將來可能的形式僅僅是依法繳納個人所得稅，但現(xiàn)在有些話是不吐不快的，因為這可能是我目前回饋社會的唯一形式了。

　　(1)股市與賭場

　　吳的論斷之所以引起軒然大波，關鍵在于涉及到了對于中國證券市場十年發(fā)展歷程的評價。我想，如果吳的論斷是符合事實的，那么不管是劉鴻儒還是周小川，都要捫心自問了。對于中國股市的否定，難以接受的不僅僅有莊家，中介，恐怕還有更高層面的人士吧。

　　中國股市的發(fā)展，應該首先澄清一個基本概念：股市是不是宏觀經(jīng)濟的指示器？應該說兩者沒有必然聯(lián)系，好多學者規(guī)范的實證研究已經(jīng)證明了這一點。因此，我們沒有必要把股票指數(shù)上漲作為經(jīng)濟發(fā)展的佐證，也不能把股市規(guī)模的大小作為成就加以宣揚。實際上，認清了這一點，就可以幫助管理層從誤區(qū)中走出來。就連利率變動與股市的關系也不是必然的。

　　其次，發(fā)展股市的目的是什么？應該來講是優(yōu)化資金配置，把資金配置給預期收益率最高的企業(yè)。在中國什么樣的企業(yè)是最有效率的呢？大家應該都清楚。但我經(jīng)常聽到的是股市發(fā)展與國有企業(yè)改革的關系。這可能就要涉及到政治理念了。其實，公有產(chǎn)權(quán)占主導地位，財政收入也是公有產(chǎn)權(quán)的一種形式呀，我們本來可以用更好的形式來實現(xiàn)公有產(chǎn)權(quán)的。不是把最有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)推向證券市場，這在開始就注定了種種問題。那么今后呢？

　　股市是優(yōu)化資金配置的一種形式，但股市也是市場，也必然存在著自由競爭的市場經(jīng)濟的通病，“矯枉過正”。以網(wǎng)絡股為例，網(wǎng)絡正在改變著我們的生活狀態(tài)，這種革命性的行業(yè)，發(fā)展前途必然是光明的，預期的收益率也很高，所以大家紛紛把資金投入到這個行業(yè)，于是網(wǎng)絡股的投資價值被高估。但目前網(wǎng)絡股的大跌同樣是不正常的，一些沒有競爭力的企業(yè)會倒閉，那些具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)投資價值會更高，于是我們看到了一些著名投行的重量級人物在現(xiàn)在的時刻加盟網(wǎng)站。(對于新經(jīng)濟，我是不同意吳的看法的，新經(jīng)濟正在改變經(jīng)濟的運行規(guī)則，這將會使原有的基礎理論不再適用，構(gòu)建在這些理論基礎上的分析框架也會發(fā)生偏差。)因此，證券市場存在不理性是必然的，那這是否需要政府進行干涉呢？一個經(jīng)濟決策主體的投資行為是風險與收益的比較，他愿意承擔更大的風險，是因為預期更多的收益。投資行為本質(zhì)上說是經(jīng)濟決策主體的個人行為，而這種行為是沒有外部性的，政府的干預也就失去了意義。

　　那么為什么股市在中國就變了味呢？我想是因為開始時并沒有對股市有深刻的認識，“可以試，不成就關”，今天來看這話有些問題。據(jù)說中國證券市場的藍圖是幾位從美國回來的在華爾街工作過的人設計的，也就是“聯(lián)辦”。不知道這件事情是否真實，也很難知道這些人的設計是什么樣子，但那些漏洞是方案不好還是因為打了折扣呢？為什么不可以借鑒國外經(jīng)驗呢？這是我一直不理解的地方。我想在這里引用宋逢明[微博]教授的兩段話，希望能對大家有所啟發(fā)。

　　“大家都知道，中國的資本市場還年輕，到現(xiàn)在只有十年，在發(fā)展過程中從無到有，從完全沒有知識到向有知識的方向發(fā)展。1990年初見上證所總經(jīng)理魏永元時，問他關于證券交易所的問題，我聽來聽去，他只講兩句話，一個是價格優(yōu)先，一個是時間優(yōu)先，其他的聽不出他對股票交易有什么想法。中國的股市在前十年的發(fā)展中，基本上是摸著石頭過河，并不是在有成熟的理論下進行擴張。在今后的擴張中，要由知識來教育這一過程了，由知識來管理資本了。”(宋，2001年中國企業(yè)清華高峰會)

　　“資本市場在今后的改革和發(fā)展中，已經(jīng)不能純粹地摸著石頭過河，而必須要有真正的科學知識。在香港時，梁定邦先生特地把我叫到他的辦公室去談話，他說我們一定要用非常科學的方法來研究，找到中國證券市場真正的問題。現(xiàn)在證監(jiān)會在梁定邦先生的指導下，正做一些規(guī)范市場的基礎性研究。中國證券市場現(xiàn)在是十歲的兒童，在今后的十年當中，如何使它在體格和理性方面都能夠成長為一個健壯的青年，這個時候就一定要有科學的知識和正確的金融理論來支撐。現(xiàn)在在證券市場上，在資本市場上，這種以往摸著石頭過河的知識是不符合市場以后規(guī)范發(fā)展方向的。”(宋，2001年中國企業(yè)清華高峰會)

　　因此，不要對我說中國證券市場還處于發(fā)展初期，因此就可以有這樣那樣的問題。其實，我們今天玩的這套，二、三十年代的華爾街早就玩過了，我們就不會未雨綢繆嗎？管理層的幼稚使得股市在規(guī)章制度上天然有缺陷，才留下了種種漏洞，使得后來股市成為不講規(guī)則的賭場。更深層講，問題出在中國人當時的做事方式。

　　股票作為一種金融資產(chǎn)，它的收益和風險都要高于銀行存款。不同類型的投資者有不同的風險偏好，風險偏好部分決定了他的投資行為。賭徒一般是風險喜好者，因為賭博的預期收益是小于零的。這似乎很符合中國股市的情況，好多上市公司的利潤不都是負的嗎？因此，把今天的股市比喻為賭場是恰當?shù)摹?/p>

　　(2)全民炒股

　　在國外，投資股市的人很多，但很少有自己操作的，更多的是通過共同基金。而且，在國外交易信息的獲得也并不像中國這樣普遍，好多甚至是要付費的。這樣看來，國外的“全民炒股”與吳的本意是不一樣的。為什么中國人喜歡自己炒股呢？

　　首先是成本收益的比較。任何一個學過微觀經(jīng)濟學的人都學過勞動與閑暇選擇的基本原則，而中國人可能認為閑暇、娛樂是不值錢的吧。其實，如果自己花費一小時炒股可以節(jié)省2元的手續(xù)費，而這一小時娛樂使你精神放松從而在明天每小時多創(chuàng)造0.5元的價值，那么什么更合算呢？當然，把自己的錢交給別人投資，自然涉及到委托代理問題，存在代理成本，別人怎么會盡心盡責呢？在中國這種信用體系下，高昂的代理成本可能是造成全民炒股的重要原因。

　　其次，人性的缺陷之一是“過度自信”(overconfidence)，這在許多關于金融市場微觀結(jié)構(gòu)的論文中都有定量研究。再次，改革開放后，社會價值觀念的變化也對全民炒股推波助瀾。

　　根據(jù)資本市場定價模型，承擔較大的風險也會得到較高的收益。但中國的散戶為什么沒有享受到承擔風險的好處呢？現(xiàn)實中金融市場的最大特點是信息不對稱，這已經(jīng)不符合原有模型的假設了。而在搜集信息上，散戶相比大的投資者而言肯定是不經(jīng)濟的，相同的信息收集成本，分攤的投資額不同，散戶自然吃虧。在這點上，宋是很睿智的，“中國的股票市場不能夠公平地分配投資者應該得到的風險補償，這造成了很多的問題，也就是說在股市中有相當一大批沒有信息的投資者，也就是散戶，實際上是長期在虧損。”。但這不是由于市場不規(guī)范造成的，是散戶自身特點和金融市場性質(zhì)的必然結(jié)果。全民炒股，確實不太正常，問題可能處在中國經(jīng)濟的生產(chǎn)效率比較低。

　　(3)市盈率與投資價值

　　市盈率高，說明市場預期股票的成長性好，當然在中國成長性就是指資產(chǎn)重組了，這自然是不正常的。在正常情況下，如果股市的平均市盈率在60-80倍，那意味著國民經(jīng)濟增長速度會達到多少呢？吳的第三個觀點也是正確的。

　　其實，市盈率的高低與投資價值并不是必然聯(lián)系的，這個指標潛在的理念是公司的每股收益是衡量企業(yè)競爭優(yōu)勢的基準。實際上，不同行業(yè)之間指標是不盡相同的，而且只有在行業(yè)內(nèi)選股時是可以參考的。

　　(4)操縱市場

　　在中國證券市場中，能與吳媲美的是梁定邦教授，很榮幸曾經(jīng)先后聆聽過兩位先生的報告，人格魅力都令后生欽佩。但梁作為顧問似乎說得太多了，以致于使我懷疑所有周小川想講又不能講的話都被梁先生講了。與吳的區(qū)別之一，梁似乎講正面講的更多。有人講吳的話有操縱市場之嫌，確實根據(jù)法律在股市中散播謠言是違法的，我倒很是希望有人去告告吳，這對中國證券市場的發(fā)展功莫大焉。

　　從對話節(jié)目中才知道吳曾經(jīng)在Yale學習過，不知道他怎樣評價那段時光在其知識體系中的作用，但我知道在鄭百文事件中，見諸報端的言論中只有他的提到了破產(chǎn)與否是股東和債權(quán)人權(quán)衡利益選擇的結(jié)果，而把市場退出歸為另一層次的問題。至于人品嗎，從各種場合中感到還是具有知識分子的良心的，盡管我對他擔任中國石油的獨立董事也表示疑慮。

　　那為什么會有人不滿呢？道理很簡單，有人賠了錢。大一寒假時有一本書令我興奮，那就是一位梁姓作家的《中國社會各階層分析》，乃至后來讀了何清漣的一些文章，深感階級分析之方法的一針見雪。必須承認，階級或階層之間經(jīng)濟利益的沖突，然后才能找到有效的和平辦法解決沖突，沖突的加劇就意味著暴力作為解決方法的必然性在增加。

　　還是回到我的GMAT吧，不知道班上的人都屬于什么階層，但可能起碼屬于白領階層吧，大家都在努力向中產(chǎn)階級或者更高地位奮斗。那我自己呢，如果不是僥幸來到這片園子，恐怕還在象我的小學同學一樣為一日三餐奔波，也就更沒有閑情逸致來發(fā)表看法了。受教育機會的不平等才是世界上最大的不平等。希望若干年后，不會為還是書生意氣的小資產(chǎn)階級的現(xiàn)在的我寫下的這些文字赧顏。

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