12月12日，鄭州百文股份有限公司公布關于公司資產、債務重組原則議案的解釋性公告。根據公告，公司董事會將爭取在2001年元月內召開下一次董事會，審議公司重組方案的有關細節和協議，并同時申請公司流通股復牌交易。從復牌到2001年度第一次臨時股東大會召開之前，持有鄭百文流通股的股東可根據自己的意愿，決定是否繼續持有鄭百文股票以及選 擇是否參與公司重組。鄭百文眼看就要脫離“苦海”了。

　　但是到目前為止，鄭百文重組方案在最關鍵的地方仍然存在極大的不確定性。事實上，對于重組方案要求“全體股東向三聯集團過戶其所持股份50%”、“不同意過戶的將由公司回購”等條款，多數中小投資者并不十分理解。且不論這一方案本身是否合理，僅僅從操作角度而言，就會遇到諸多現實的問題。這不僅令投資者感到茫然，更讓人對重組前景難以放心。

　　日前有媒體透露，從1995年起擔任ST鄭百文獨立董事的陸家豪，呼吁全體股東、特別是中小股東盡量參與將于本月底召開的鄭百文股東大會，同時向股東征集投票權，以代表不能到會的股東投票，征集時間為12月20日至24日。本次股東大會將就鄭百文資產重組議案進行投票表決，股東大會對這一方案的裁決，將關系到鄭百文的命運及每一位股東的利益。

　　對于此事，三聯集團董事長張繼升作出回應。他相信，如果對廣大股東負責的話，獨立董事征集到足夠的投票權，會投出理智的一票，即使原來的重組方案屆時被股東大會否決，三聯并沒有損失，還會通過其他方式進入證券市場。張繼升重申，鄭百文重組只是一例具有創新意義的普通重組案，其是否破產與退出機制的建立并無必然聯系，方案是否公平也取決于供求關系而不是價格高低。

　　按照現行的法規，即使股東大會通過了重組議案，但要不要將股份過戶給三聯，仍然取決于每一位股東自己的決定，與股東大會決議無關。那么在12月31日股東大會之后，鄭百文的重組者們下一步將怎樣去操作這個“全體股東過戶50%”的要求？如果少數股東不愿意讓出，重組如何繼續進行下去？或者說，至少要多少股東同意過戶，三聯才愿意入主？在這些疑問沒有明確之前，鄭百文這個重組方案只能說是八字還沒一撇。

　　有人愿接

　　“爛攤子”

　　鄭百文20多億的債務與巨大的資產黑洞，曾被視為不可逾越的障礙。但有關各方最終還是于11月30日達成了協議，推出了重組方案。

　　鄭百文資產重組方案的基本內容是：鑒于鄭百文已嚴重資不抵債，鄭百文將其現有全部資產、債務和業務、人員從上市公司退出，轉入母公司進行整頓調整；山東省政府重點培植的八大骨干企業集團之一的山東三聯集團，以其下屬的全資企業三聯商社的部分優質資產和主要零售業務注入鄭百文，以3億元的價格購買鄭百文所欠中國信達公司的部分債務約15億元，實現借殼上市，中國證監會為其資產重組增發一定數量的新股；三聯集團公司向中國信達公司購買上述債權后將被全部豁免，在三聯集團豁免債權的同時，鄭州市人民政府等鄭百文全體股東，包括非流通股和流通股股東所持股份的約50%過戶給三聯集團，不同意過戶的股東所持股份由公司按照股東大會確定的公平價格收回；最大債權人中國信達公司出售給三聯集團后的余下部分債務，由鄭百文母公司承擔，并由鄭州市政府提供債權人認可的有效擔保。

　　即將入主鄭百文的山東三聯集團是山東省政府重點培植的八大骨干企業集團中惟一一家沒有上市的企業。其創立15年來，獲得了年均60%以上的高速增長。目前，該集團已涉足商業、信息產業、房地產、加工業、旅游等行業。早在1995年，三聯就涉足網絡業，其1996年鋪設的“百靈網”于1998年正式開通，是中國內地建設最早、迄今為止規模最大的商用多媒體寬帶光纖信息網絡。公司目前已有員工3萬人，其中各類專業人員9000余人；注冊資本7億元，凈資產近30億元；擁有緊密層以上企業160余家。

　　將被作為優質資產注入鄭百文的三聯商社是山東惟一進入全國商業百強前10位的企業。去年，三聯商社以34億元的年銷售收入被稱作全國最大的家電專營連鎖店。

　　日前，這一資產重組方案已經中國證監會和鄭百文最大債權人中國信達資產管理公司的批準。但在將要召開的鄭百文股東大會上，如果2／3的股東認為該重組方案不可行，信達只能再次向法院提出破產申請。也就是說，鄭百文仍然沒有排除破產的可能性。

　　最終出臺的這個方案，是一個充分討價還價的結果，體現了盡量平衡各方利益的思路。專業人士更指出此次重組方案出現了許多前所未有的操作辦法，有的已觸及了我國現行法規的空白。該重組方案，一大創新之處是鄭百文的全體股東自愿地向三聯集團出讓手中一半的股票以換取鄭百文獲得相應的債務豁免，這是一種債權人與債務人的和解方案。但是與其他債轉股方案不同的是，鄭百文的重組第一次涉及了流通股，把流通股股東納入重組方案之中，使他們與國有股、法人股的股東共同承擔損失，這有助于使所有股東都處于平等的地位，也有助于增強投資者的風險意識。如果這一方案最終得以實現，將意味著我國證券市場的市場化改革進入了一個新的階段，債轉股也從一種行政行為轉變成市場化的行為，這是鄭百文和解方案的最大意義之所在。

　　鄭百文重組方案的另一個創新之處是為那些反對重組方案的股東提供了一個退出的機制，即由公司以公平價格從其手中回購股票。按照國外成熟市場經濟國家的做法，既然持異議的股東選擇退出公司而不愿意參與公司重組等重大行為，那么他們也不應事后分享公司重組等行為所帶來的利益。因為只有承擔了風險、付出了代價的投資者才應當獲得回報。

　　各方權衡算細賬

　　三聯集團總裁張繼升之所以買“殼”上市而不是直接上市，自然有其深思熟慮。這樣做對三聯至少有四方面的好處：第一，借殼上市可避免很多環節，縮短上市周期。第二，鄭百文主營業務與三聯的部分業務相似。第三，避免了其他類似的借殼上市帶來的一系列問題。從表面看，三聯并未拿到鄭百文的實質性資產，但是由于是一個干凈的殼，節省了退出成本，從某種意義上說，比拿到變現價值很低的資產還要有利。第四，三聯過去一直在山東發展，“入世”后要開拓省外市場，必須借助資本市場的力量。

　　截至2000年6月30日，鄭百文累計虧損18.21億元，股東權益為-13.46億元，每股凈資產-6.88元。其中，中國信達資產管理公司擁有鄭百文債權20.76億元。如果鄭百文成功地實現資產重組，信達將有望收回6億債權，資產回收率約為28.9%。

　　鄭百文重組方案意味著，信達將分期收回3億債權。同時，信達出售給三聯集團后的余下5.76億債務，將由鄭百文母公司承擔。

　　由于鄭百文已嚴重資不抵債，如果破產，信達可收回的債權將遠遠少于6億，據說只有幾千萬。信達投資銀行部負責人坦言，該方案讓信達實現了最大限度的回收。

　　鄭百文要重組了，忍受數月煎熬的股民們總算死里逃生，這幾天，鄭百文小股東見面經常冒出兩個詞，是“縮股”還是“回購”？誰心里都明白，像瓊民源那樣一夜暴富的奢望是沒可能了，每個小股東心里都在算這兩筆賬，以保少賠多賺。

　　先算算縮股方案。以鄭百文停牌前價位每股6.73元算，白送給三聯50%后成本價就變成13.46元。若全部回購變現，股民則要明白“公平價格”到底多少錢：樂觀的估計為2至3元，悲觀的僅有幾角。

　　是創新還是襲舊

　　從鄭百文違規內幕被揭露的那一刻起，提議將其罰出證券市場、以儆效尤的呼聲就不絕于耳。不少人聯想起了當年的瓊民源事件，認為早在當時就應殺一儆百了；更有人認為鄭百文事件仍未打破中國證券市場只進不出的神話，提出應不惜以行政手段來令其破產，才能大快人心。

　　而有關專家指出，鄭百文事件的背后實質上是長期以來行政干預的結果，它的重組本身雖然是企業行為，但是一個如此的企業居然還會有重組的魅力，這表明一段時間內“殼資源”依然寶貴，也充分說明了我國證券市場不僅退出機制不健全，而且進入機制也不健全。雖說股票發行上市已經進入核準制度的階段，但是由于券商對于申請上市的公司有一年左右的輔導期，而同時，一些地方舊有的指標還沒有用完，因此公司上市機制不健全的情況短期內不會有根本改變，在現階段任何人行事都會受到這一環境的制約。既然現在“殼資源”還有相當的價值，能夠幫一些雖說優秀但是短期內難以上市的企業解決上市問題，那么，要鄭百文就此退出難免不易。但是，“寶貴的殼資源”終將有失去價值的一天，一家好企業肯花大價錢收購瀕臨破產的公司的日子不會多了。另外，退出機制是由進入機制決定的，不久后將會成立的二板市場就會基本上排除行政干預的影響，主板市場同樣也會取得這樣的進步。只要股市的進入機制順暢了，市場退出機制也會順理成章地到來。中國證監會有關負責人日前也說，上市公司不能搞“終身制”。公司出現必須退市情況的，中國證監會將依法對其作出退市決定。只有這樣，證券市場才能夠做到優勝劣汰。所以，不是證券市場肯定不會有破產摘牌的上市公司，只是時候未到。

　　其實，作為優勝劣汰的必然選擇，上市公司由于嚴重違法、資不抵債，或者交易量少于證券交易所的規定標準而退出股市，在一個成熟的證券市場里，原本不是什么大事。而具體到退出方式，也有狹義與廣義之分。

　　對外經濟貿易大學法學院副院長焦律洪教授認為，狹義的退出即摘牌，是由監管機構或者證券交易所依法取消上市公司交易資格�？墒沁@樣被“紅牌罰下”后，股民有可能血本無歸，國有資產流失，政府信譽遭到損害，還有職工、管理人員的處置等等，付出的成本過高。而廣義的退出，是通過主動或被動的市場行為，諸如收購、重組等，實現優勝劣汰。

　　目前我們提到的上市公司退出，側重點多停留在狹義的一面，仿佛只有破產摘牌，才是退出的惟一方式。其實，退出機制的本意，是給上市公司帶來優勝劣汰的壓力，讓投資者樹立風險意識，讓證券市場建立競爭有序的良性循環機制。從這個意義上說，只要是當事雙方經過談判同意，不違反有關法律法規，不以損害投資者利益為代價，退出的方式并不重要。

　　鄭百文這回如果進行實質性重組成功，就可以說成是一種廣義上的退出。

　　實質性重組，是指以建立上市公司核心競爭力為目標，著眼于長遠發展的重組。相反以�！皻ぁ�、�！芭洹睘榍疤�，著眼于解決眼前困難的重組，可稱之為“非實質性重組”。實質性重組與非實質性重組的差異在于，前者是以建立上市公司的核心競爭能力為基礎進行運作的。因此，其從股權比例、資產置換比例、主營業務轉換、機制轉變四個方面，都使上市公司向著具有實質性變化的方向發展。實質性重組將進行較大比例的資產置換，把大股東所擁有的具有核心競爭能力的資產投入上市公司，并把上市公司中已經不能盈利或競爭能力低下的資產盡量地剝離出來，形成主營業務的轉換。在機制和管理上，實質性重組以大股東已獲成功的機制和管理，來代替原來上市公司中僵化的體制和落后的管理，并實施管理的整合，向管理要效益。重組后的公司，將是一個具有新核心業務、新核心資產、新機制和適應市場管理的具有競爭力的整體。非實質性重組，因為其目的的短期性(保殼、保配)導致了其運作的表面化，而公司在實際的營運中，仍然不具有競爭能力，難以適應市場，更難以進行擴張。一個沒有競爭力的上市公司是不可能實現真正的發展的，其目的只能是圈錢。

　　日前，中國證監會有關官員也表示證監會將全力支持國內上市公司的實質性重組，鼓勵有實力的企業來重組上市公司，切實提高上市公司的資產質量和盈利水平。

　　鄭百文這次重組能否成功的關鍵在于三聯，那么三聯將采取什么措施呢？

　　對于三聯入主鄭百文后的經營計劃，張繼升說，要依據經濟發展的趨勢而定，但有一點是明確的，三聯是一個投資多元化的企業，方方面面都有自己的優勢，花巨資買了殼，不會只從事傳統的零售業；三聯一定會對全體股東，特別是中小股東負責，讓企業保持一個持續、穩定、高速的增長。

　　張繼升稱，三聯是在做一份事業，絕不是投機行為。張繼升透露說，有可能在半年之內，三聯集團傳統的商業業態會有重大變化，同時公司的ERP管理系統也會很快上馬，證明公司的管理基礎已具相當水平。張認為已有足夠產業和心理準備的三聯收購鄭百文不是盲目之舉或炒作題材，而是公司基于產業不斷擴張而進入資本市場并逐步提高資產質量的必然需求。如果鄭百文重組不成，三聯集團也不會在一棵樹上吊死，上市的途徑和方式還有很多。張對此次重組對證券市場退出機制有可能產生的負面影響強調說，輿論上呼吁要拿鄭百文開刀，要以鄭百文為開端來規范證券市場，打擊過度投機的趨勢，這種說法不夠全面。如果鄭百文不破產，它的債權人、投資人、戰略投資人都有好處，否則有關各方都會損失慘重。目前中國二級市場大肆炒作ST、PT，這是因為他們有殼資源的價值，并不是鄭百文的問題，而是中國證券市場有待完善。如果一個質量很好的企業，可以很順利地拿到證券市場的通行證，相信不會再有人愿意去炒作ST、PT。因此，解決中國上市公司的退出機制問題，應該是釜底抽薪，讓上市公司的殼資源沒有價值，而不是去槍斃哪一家上市公司。如果說因為鄭百文資不抵債就讓它破產，那么應該破產的企業數量會很多，這是五十步和百步的問題。破產只是上市公司退出的一種方式，而不是惟一方式。張繼升對將來注入鄭百文的部分優質資產如三聯商社的成長性及贏利能力充滿信心。張表示，除此，三聯集團的其他產業如信息產業、房地產及旅游業都將相機運作，以保證公司上市后會有一個良好的發展基礎。

　　張繼升的承諾會兌現嗎？鄭百文會重蹈愛使、華晨等其它重組股的覆轍嗎？山東三聯對鄭百文進行實質性重組成功的可能性到底有多大？讓我們拭目以待。(本報實習生 鄭文毅) 《國際金融報》

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