焦點(diǎn)透視：股市大鱷如何剝削投資人？
①大股東令小股東無(wú)縛雞之力②裙帶資本主義并非東亞經(jīng)濟(jì)特色③控股家族剝削少數(shù)股東有高招④不要指望亞洲管理層主動(dòng)自律
——關(guān)于亞洲上市公司對(duì)投資人掠奪的實(shí)證分析(摘要)
多數(shù)大股東使小股東受到不公平對(duì)待很多現(xiàn)代企業(yè)的股東并不直接經(jīng)營(yíng)公司，聘請(qǐng)其他人代勞會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者只為自己謀利而忽視股東權(quán)益最大化的“代理問(wèn)題”。由于股東們，特別是中小股東往往傾向于依賴其他股東的監(jiān)察，由此產(chǎn)生的所謂“順風(fēng)車問(wèn)題”，使得那些股東眾多的大企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的“代理問(wèn)題”，而合理的公司治理結(jié)構(gòu)正是要為企業(yè)股東解決“代理問(wèn)題”。
為此，人們嘗試用各種方式減低代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)可能造成的破壞：比如成立董事會(huì)，以額外的回報(bào)吸引管理層專心為股東利益設(shè)想，重大決策時(shí)須經(jīng)股東投票決定，以及股東可以對(duì)失職的管理層提出訴訟等。
但以上各方法均未能徹底解決代理問(wèn)題，而且這些措施往往還需要有相對(duì)完備的法律體系做保障，在像美國(guó)這樣法律系統(tǒng)比較完善的國(guó)家有著不錯(cuò)的成效，但在法律基礎(chǔ)欠佳的地方就不管用了。另外，要集合和管理一大群小股東，要他們同心協(xié)意起訴管理層也往往不太現(xiàn)實(shí)。
唯一有效組織股東的方法就是盡量減少他們的數(shù)目，把擁有權(quán)集中在少數(shù)股東手里。這樣，這些股東因?yàn)樽约河泻芏噘Y產(chǎn)放在企業(yè)里，就會(huì)竭力監(jiān)察管理層的表現(xiàn)。在東亞和歐洲大部分國(guó)家，大股東是最流行的股權(quán)集中方法，東亞地區(qū)除日本家族操控企業(yè)所占比重較少外，而韓國(guó)，家族操控了企業(yè)總數(shù)的48.2%，臺(tái)灣是61.6%，馬來(lái)西亞則是67.2%。
不過(guò)，大股東把資金集中在一個(gè)企業(yè)內(nèi)并不是一個(gè)明智的選擇，因?yàn)榍啡倍嘣耐顿Y組合會(huì)增加大股東的風(fēng)險(xiǎn)。因此他們竭盡所能，在股權(quán)信可的環(huán)境下?tīng)?zhēng)取額外的利益，多數(shù)是靠剝削小股東來(lái)彌補(bǔ)所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而使小股東受到了不公平的對(duì)待。
“裙帶資本主義”并非東亞經(jīng)濟(jì)特色很多人把亞洲金融風(fēng)暴歸咎于“裙帶資本主義”cronycapitalism，一個(gè)由少數(shù)具政治影響力的家族壟斷的商業(yè)模式。但是，家族操控的情況在歐洲更為普遍，為什么類似東亞的金融問(wèn)題卻沒(méi)有在歐洲發(fā)生﹖哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)者的相關(guān)研究表明，除了美國(guó)，其余國(guó)家的大部分企業(yè)均由家族控制。由世界銀行[微博]進(jìn)行的一項(xiàng)研究則詳細(xì)分析了香港、印尼、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、臺(tái)灣和泰國(guó)等東亞9個(gè)地區(qū)內(nèi)3000多家上市公司的控制權(quán)分布情況，發(fā)現(xiàn)大約七成東亞公司都與集團(tuán)關(guān)聯(lián)，而這些集團(tuán)均操控著很多其他公司。另一個(gè)度量家族控制情況的方法是，計(jì)算出最大的一個(gè)、五個(gè)、十個(gè)和十五個(gè)家族所擁有的市價(jià)總值，從而發(fā)現(xiàn)：在菲律賓和印尼，最大家族控制了市價(jià)總值的1／6。各國(guó)最大的十個(gè)家族起碼分別控制了本國(guó)市價(jià)總值的一半。也就是說(shuō)，大部分東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都是由少數(shù)家族所壟斷。
這種由少數(shù)家族壟斷經(jīng)濟(jì)的形態(tài)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策最明顯的影響就是家族生意獲得優(yōu)先待遇，特別是那些家族成員擔(dān)任政府高官者，發(fā)生這種情況的機(jī)會(huì)就更多。例如蘇哈托家族的生意王國(guó)就透過(guò)蘇哈托的子孫、親屬和生意伙伴等，控制了超過(guò)400間印尼公司，而且這些人當(dāng)中不少是政府官員。
家族壟斷更深遠(yuǎn)地影響到司法制度的發(fā)展。當(dāng)少數(shù)家族支配了整個(gè)商業(yè)市場(chǎng)，而政府又積極參與其中的話，司法制度便很可能起不了保障小股東和鼓勵(lì)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的作用。如果用15個(gè)最大家族所占的市值總值比來(lái)代表家族壟斷的程度，從而分析這與司法制度的效率、法律和舞弊的相互關(guān)系。我們定義這個(gè)制度性變數(shù)由1到1010代表最佳。擁有權(quán)集中度和制度性變數(shù)的相互關(guān)系指出家族壟斷對(duì)司法制度有著重大的負(fù)面影響。
“裙帶資本主義”并非東亞地區(qū)的特色，其實(shí)它在西歐更為普遍。據(jù)米蘭大學(xué)一位教授的有關(guān)研究，法國(guó)、德國(guó)、意大利、西班牙和英國(guó)這5個(gè)西歐國(guó)家所有上市公司的最終持有人，其家族壟斷的情況跟亞洲同樣嚴(yán)重。其中46%的歐洲企業(yè)是與集團(tuán)關(guān)聯(lián)，相對(duì)于亞洲是48%。43%的歐洲企業(yè)是家族關(guān)聯(lián)，相對(duì)于亞洲是38%。而最重要的是，在68%的歐洲企業(yè)中，主要行政人員是來(lái)自操控家族的委派，而在亞洲這個(gè)比例只為57%。
為了找出為什么歐洲沒(méi)有像亞洲那樣發(fā)生金融風(fēng)暴的原因，我們探討了企業(yè)股息和債務(wù)的政策，這是外界唯一能有效監(jiān)察和控制的企業(yè)數(shù)據(jù)。
東亞經(jīng)濟(jì)家族操控的特色，雖然使大企業(yè)集團(tuán)的控制股東有能力去剝削或侵占少數(shù)股東的利益，但這種剝削也在客觀上有助這些企業(yè)本身業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而也加速了亞洲金融風(fēng)暴的發(fā)生。MichaelBackman在他1999年所出版的書(shū)中AsianEclipseExposingtheDarkSideofBusinessinAsia解釋：“東亞企業(yè)集團(tuán)普遍地選擇金字塔架構(gòu)：一間家族控股公司位于金字塔的頂端，第二層是擁有貴重資產(chǎn)的公司，第三層包括了集團(tuán)的上市公司……金字塔的最底層是現(xiàn)金收入及利潤(rùn)高的上市公司。集團(tuán)向公眾發(fā)售這些公司的股票，并透過(guò)多種內(nèi)部交易，把底層公司的收益?zhèn)鞯浇鹱炙蠈拥哪腹尽Ａ硪环矫妫瘓F(tuán)又把一些利潤(rùn)較少、品質(zhì)較差的資產(chǎn)從上層利用高價(jià)傳到下層。”
這種金字塔架構(gòu)放大了家族對(duì)該公司的控制能力。即：一個(gè)家族擁有公司A的51%股權(quán)，公司A則擁有公司B的51%股權(quán)，公司B擁有公司C51%，公司C擁有公司D30%。此外，這個(gè)家族亦獨(dú)立地?fù)碛幸婚g全資公司F，公司F也擁有公司D21%。從而使這個(gè)家族控制了公司D的51%股權(quán)公司C的30%及公司F的21%總和，但是，他的實(shí)質(zhì)擁有權(quán)只是25%，這是因?yàn)榻鹱炙軜?gòu)效應(yīng)。這個(gè)家族透過(guò)公司C擁有51%D公司控制權(quán)，但根據(jù)A-B-C公司的連系鏈計(jì)算，他的實(shí)質(zhì)擁有權(quán)只是25%51%×51%×51%×30%＋21%。
控股家族剝削少數(shù)股東有高招家族可以透過(guò)低派股息去剝削少數(shù)股東，將公司D的資產(chǎn)以低于正價(jià)出售給公司F，或向公司F購(gòu)入高于正價(jià)的資產(chǎn)。這類交易有利于家族，因?yàn)樗麄儗?duì)低層公司擁有權(quán)25%低，但控制權(quán)高51%。舉一個(gè)例子：公司F向公司D購(gòu)入了一批低于正價(jià)一億元的資產(chǎn)。家族透過(guò)公司D的虧損是2500萬(wàn)元100，000，000×25%，相反，反映在公司F的利潤(rùn)是一億元，由此觀之，這項(xiàng)交易的凈利潤(rùn)是7500萬(wàn)元，也就是剝削少數(shù)股東的得益。這個(gè)例子顯示了家族擁有控制權(quán)比率49%25%÷51%和剝削少數(shù)股東的關(guān)系。通常這個(gè)比率越低、少數(shù)股東就越有可能受到剝削。
另一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，這類被剝削公司的每股市值較同業(yè)偏低，顯示家族股東剝削少數(shù)股東將反映在股價(jià)上。除了新加坡及馬來(lái)西亞外，每個(gè)東亞國(guó)家都有這種情況出現(xiàn)。新加坡政府對(duì)該地區(qū)公司監(jiān)管十分嚴(yán)緊，例如任何超過(guò)5000新元的關(guān)聯(lián)借貸都必須擔(dān)保。
由于分派股息活動(dòng)是把公司資源從內(nèi)部人員按比例地分配給股東，所以股息分派可以減少剝削。與米蘭大學(xué)教授Faccio的合作研究，進(jìn)一步通過(guò)分派股息活動(dòng)研究家族剝削的情況。這項(xiàng)研究關(guān)注了公司控制鏈的強(qiáng)度。若所有聯(lián)系鏈的控制權(quán)比率皆超過(guò)20%，所謂“緊密控制”的公司容易被剝削，因此，這些公司會(huì)分派高股息尤其是那些金字塔越低層，擁有控制權(quán)比率越低的公司。這表明資本市場(chǎng)是有能力去監(jiān)管“緊密控制”的公司。
相反，投資者似乎較少留意那些聯(lián)系鏈的控制權(quán)比率為10%-20%的“非緊密控制”公司被剝削的情況，這些公司如果在金字塔的越低層、擁有控制權(quán)比率越低，他們所分派的股息就會(huì)越低。于是他們發(fā)現(xiàn)，這些少數(shù)股東對(duì)于“非緊密控制”公司的監(jiān)控并不明顯，所以控制性股東受到資本市場(chǎng)的監(jiān)察也最少，從而可以更多地剝削少數(shù)股東，比如保留公司資源、減低股息或作多項(xiàng)不公平的內(nèi)部交易等等。相比于歐洲市場(chǎng)而言，“非緊密控制”公司占全部歐洲上市公司的2.94%，亞洲為15.44%。由于亞洲市場(chǎng)的少數(shù)股東權(quán)利較少，市場(chǎng)又缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制去保障投資者的權(quán)利，加上公司的透明度低以及家族集團(tuán)的龐大及復(fù)雜性，少數(shù)股東很容易受到剝削就不難理解了。
亞洲最大的6個(gè)集團(tuán)控制了所有亞洲公司的22.23%，其中77.86%是“非緊密控制”公司；亞洲最大的22個(gè)集團(tuán)控制了32.19%，其中83.33%是“非緊密控制”公司。這些“非緊密控制”集團(tuán)的低透明度使少數(shù)股東及分析員難于發(fā)現(xiàn)最終的操控者，更不必考慮去確認(rèn)或責(zé)問(wèn)他們的內(nèi)部交易。透過(guò)在亞洲十分普遍的委托人戶口及與其他大股東勾結(jié)這些不透明的聯(lián)系，加強(qiáng)了集團(tuán)內(nèi)部剝削少數(shù)股東的機(jī)會(huì)。分派股息活動(dòng)提供了這些股東勾結(jié)的證據(jù)：我們?nèi)舭l(fā)現(xiàn)有另一大股東持有超過(guò)10%的公司股權(quán)的出現(xiàn)，歐洲公司傾向提高股息，但亞洲公司則調(diào)低股息。
家族集團(tuán)的剝削活動(dòng)不單是財(cái)富的再分配，他們選擇低回報(bào)率的投資工程，使公司積聚無(wú)數(shù)無(wú)能力償還的債務(wù)，加速了亞洲金融風(fēng)暴。在亞洲金融風(fēng)暴復(fù)蘇改革的討論中，地區(qū)監(jiān)管者會(huì)采用英美的資本市場(chǎng)作為標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可能并不太適當(dāng)。東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該更接近歐洲大陸經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閮烧咴谄髽I(yè)擁有權(quán)結(jié)構(gòu)及家族式管理上十分相似。然而，股息的分發(fā)狀況說(shuō)明在亞洲市場(chǎng)中小股東被剝削的情況卻較為嚴(yán)重。
再看負(fù)債情況，可以進(jìn)一步確定西歐監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和東亞的監(jiān)管制度是息息相關(guān)的。
美國(guó)和亞洲企業(yè)的不同可在債務(wù)角色和管理行為的關(guān)系中看到。在美國(guó)，較高的借貸比率限制了管理階層剝削的發(fā)生。其原因在于股息是由管理階層自由派發(fā)，而借貸利息和還款則是法律責(zé)任。假若公司擁有一間現(xiàn)金母牛公司例如一間煙草公司，它可向買煙上癮者收取任何數(shù)額的費(fèi)用，這樣，管理階層可派發(fā)很低的股息，而將現(xiàn)金浪費(fèi)于一些企業(yè)游戲中，好像收購(gòu)一些不相關(guān)的企業(yè)去加強(qiáng)他們的虛榮心和擴(kuò)大他們控制的王國(guó)。當(dāng)中受害的當(dāng)然是那些不知情的小股東。
在負(fù)債融資收購(gòu)戰(zhàn)中，管理階層被迫向股東回吐資金和以負(fù)債代替股權(quán)。從此以后，債務(wù)便開(kāi)始限制管理階層剝削，因?yàn)閭鶛?quán)人可迫使管理階層按時(shí)付款否則可以宣布破產(chǎn)。然而，為什么股東不能制約剝削的發(fā)生呢﹖因?yàn)椴粷M的股東最多只可收回企業(yè)之控制權(quán)，而收回控制權(quán)卻是很難辦到的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，公司的股價(jià)在公司以債務(wù)代替股權(quán)時(shí)，會(huì)有上升之趨勢(shì)。
只有在完善的司法制度和高透明度的企業(yè)會(huì)計(jì)制度情況下，債務(wù)才能限制管理階層剝削，因?yàn)閭鶛?quán)人能監(jiān)察企業(yè)行為和確保債務(wù)合約的履行。在薄弱的司法和不透明的會(huì)計(jì)制度下，債務(wù)不但不能限制管理階層的剝削行為，更可能促成剝削。因?yàn)榇蠊蓶|能控制的資源增加了，更多的資源便可能在關(guān)聯(lián)交易中被剝削。這不單剝削了小股東，也剝削了持有壞賬的債權(quán)人，更令納稅人被迫負(fù)上防止連鎖性倒閉的代價(jià)。
“非緊密控制”的東亞公司中，家族股東的股權(quán)控制權(quán)比率較低的公司會(huì)借貸較多。在西歐，相反的情況則出現(xiàn)在“緊密控制”的公司中。這是因?yàn)椋簹W洲的貸款公司十分關(guān)注及留意家族管理金字塔較下層的公司，因?yàn)閯兿髑闆r會(huì)較易出現(xiàn)，因此他們會(huì)審慎約束借貸。這亦同時(shí)顯示歐洲的借貸公司有較高的自治權(quán)，以及公司資料的公開(kāi)令他們有更多更好的資料去審核借貸的風(fēng)險(xiǎn)。而在亞洲差不多所有“非緊密控制”的企業(yè)都可以利用關(guān)聯(lián)銀行借貸。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在所有亞洲公司中，共有22.18%的公司和“非緊密控制”的企業(yè)中有87.01%的公司是由六大財(cái)團(tuán)所操控，這六大財(cái)團(tuán)更是由多于50個(gè)企業(yè)和一所銀行所組成。
在這些擴(kuò)展范圍極大的財(cái)團(tuán)中，外界的股東及債權(quán)人很難有機(jī)會(huì)知道被剝削的。相反，在歐洲有34.73%的“非緊密控制”的企業(yè)是不能向關(guān)聯(lián)銀行借貸的。同時(shí)，有2.15%的歐洲企業(yè)，22.63%的“非緊密控制”企業(yè)，是隸屬于那六個(gè)大財(cái)團(tuán)。因此，在歐洲國(guó)家里，關(guān)聯(lián)借貸的機(jī)會(huì)率，以及其在經(jīng)濟(jì)上的重要性似乎比較低。
在缺乏監(jiān)管制度保障股東的情況下，亞洲管理階層并不會(huì)因?yàn)槭召?gòu)市場(chǎng)的存在而自律“亞洲價(jià)值觀”的自信主要源于“東亞奇跡”。東亞在戰(zhàn)后雖然缺乏西方的法律和民主，但東亞有特別的根據(jù)家族和長(zhǎng)期伙伴關(guān)系而形成的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)為依托。這種網(wǎng)絡(luò)容許了復(fù)雜的交易在缺乏合約約束和獨(dú)裁的政府下順利進(jìn)行。而只有在企業(yè)需要尋找外來(lái)資金去發(fā)展時(shí)，問(wèn)題才會(huì)出現(xiàn)。
在缺乏監(jiān)管制度保障股東的情況下，亞洲管理階層并不會(huì)因?yàn)槭召?gòu)市場(chǎng)的存在而自律。在東亞，其方法是建立起廣泛而多元化的企業(yè)金字塔。這容許了那些成功的營(yíng)商家族去獲取外來(lái)資金，同時(shí)亦維持著管理權(quán)力。同樣地，由于債權(quán)人保障防止了未經(jīng)審慎批核的貸款，企業(yè)因而需要吸納銀行資金，這樣，相關(guān)團(tuán)體便可以互相依賴去償還債務(wù)。
盡管資本市場(chǎng)有它的條例，但這些創(chuàng)新的融資方法仍然為控制性管理階層或大股東開(kāi)放了剝削小股東之門(mén)。剝削的結(jié)果是形成很多空置或未完成的住宅散布在曼谷之中。住宅大廈是由企業(yè)金字塔底層的建筑公司D所興建。住宅大廈的土地和混凝土是由在金字塔中較高位置的A公司或B公司以高價(jià)賣給D。給與外國(guó)銀行的抵押品則是由在金字塔底部由家族控制的銀行E所提供。因?yàn)榧易逶阢y行E中只有少數(shù)股份及有限責(zé)任，因此這兩所機(jī)構(gòu)在亞洲金融風(fēng)暴中的倒閉對(duì)家族以往剝削所獲取的利益是沒(méi)有影響的。
亞洲的確能以造就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的價(jià)值觀引以為傲。不過(guò)，亞洲的價(jià)值觀促進(jìn)了長(zhǎng)期合作伙伴的生意，但卻助長(zhǎng)了對(duì)小股東、銀行存戶、本地納稅人及外資銀行的剝削。當(dāng)需要吸納更多資金的時(shí)候，保障后者的西式會(huì)計(jì)及法律條文就會(huì)變得更為重要，因?yàn)樗鼈兡艽_保商業(yè)關(guān)系是有建設(shè)性的。那些領(lǐng)先創(chuàng)造了財(cái)富的商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，在沒(méi)有這些制度之下就可對(duì)小股東、債權(quán)人及納稅人進(jìn)行剝削。因此，他們加速了亞洲金融風(fēng)暴的發(fā)生，同時(shí)也得到了裙帶資本家的綽號(hào)。
亞洲仍有很多需要學(xué)習(xí)的地方，尤其是向西歐國(guó)家學(xué)習(xí)如何在經(jīng)營(yíng)家族企業(yè)和保障股東及債權(quán)人之間作協(xié)調(diào)。歐洲的學(xué)習(xí)過(guò)程是艱苦的。始于3個(gè)世紀(jì)前的歐洲金融危機(jī)，包括有法國(guó)的密西西比泡沫和英國(guó)的南海泡沫，都預(yù)示著亞洲金融危機(jī)的發(fā)生。亞洲能從風(fēng)暴中快速?gòu)?fù)蘇，原因是在于大多數(shù)人的決心和犧牲，而不在于政府在企業(yè)管理和銀行業(yè)務(wù)中所進(jìn)行的改革。但除非這些改革能夠順利進(jìn)行，否則，更多的剝削情況是難以避免的；事實(shí)上，這些剝削情況已經(jīng)出現(xiàn)了——現(xiàn)在，投資者被引誘到互聯(lián)網(wǎng)的熱潮上，但之后卻很可能因?yàn)楣蓛r(jià)滑落而招致?lián)p失。
附錄：世界銀行的研究找出了東亞各間公司持有20%以上股權(quán)的最終持有人和公司。如果沒(méi)有一個(gè)持有人擁有最少20%的股權(quán)，這間公司便可以算為“公眾持有”。這樣，我們便把企業(yè)最終持有人分為五類：大眾，家族，政府，金融公司和控股公司。□郎咸平[微博]／文
進(jìn)入【新浪財(cái)經(jīng)股吧】討論