本報(bào)記者 汪濤 上海報(bào)道

　　對機(jī)構(gòu)投資者詢價配售，意味著投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司三者間將產(chǎn)生循環(huán)推動作用，促使強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱的馬太效應(yīng)出現(xiàn)。

　　新股暫停發(fā)行的消息甫一公布，市場一片釋然，8月31日，上證指數(shù)(資訊 行情 論

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壇)一掃連日來的頹態(tài)，以1342點(diǎn)跳空23點(diǎn)高開。

　　8月30日，證監(jiān)會正式對外公布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)，并表示在《通知》正式發(fā)布前，除上市公司再融資外，暫不安排首次公開發(fā)行股票。

　　業(yè)內(nèi)人士紛紛認(rèn)為，證監(jiān)會此舉實(shí)際上緩解了市場的壓力。而就《通知》的頒布而言，意義比指數(shù)的跳空高開更為深遠(yuǎn)。

　　中國證券市場在經(jīng)歷了認(rèn)購申請表抽簽、上網(wǎng)定價、全額繳款、區(qū)間內(nèi)累計(jì)投標(biāo)競價、累計(jì)投票詢價、網(wǎng)上對機(jī)構(gòu)發(fā)行、二級市場配售等多種新股發(fā)行方式后，制度上的又一次變革。

　　“發(fā)不出去”的尷尬

　　對于暫停新股發(fā)行，雖然證監(jiān)會的解釋是，為新老政策的銜接期間的保證公平、公正，但市場實(shí)際情況是，新股跌破發(fā)行價幾乎已成“慣例”。

　　8月25日，美欣達(dá)(資訊 行情 論壇)一上市便直接跌破發(fā)行價，10.92元的收盤價較12元的發(fā)行價大跌9%，24日，宜華木業(yè)(資訊 行情 論壇)以6.68元的發(fā)行價開盤后一路下跌，終盤報(bào)收6.33元，再之前，是蘇泊爾(資訊 行情 論壇)等。

　　在2002年5月21日，證監(jiān)會決定恢復(fù)向二級市場投資者配售新股，同時出臺新股發(fā)行不能超過20倍市盈率和2倍于凈資產(chǎn)的融資規(guī)模。

　　市場環(huán)境急劇變化之后，兩項(xiàng)硬性規(guī)定備受質(zhì)疑。在經(jīng)歷了長期下跌后，A股市盈率已經(jīng)大幅下降，最新統(tǒng)計(jì)是兩市A股市盈率在26倍左右，新股發(fā)行如果還固守20倍市盈率，新股上市跌破發(fā)行價就將成為必然現(xiàn)象，“發(fā)不出去”的現(xiàn)實(shí)問題已經(jīng)迫在眉睫了。

　　在業(yè)內(nèi)看來，在新股定價改革上，已經(jīng)到了勢在必行的地步。實(shí)際上，《公司法》和《證券法》的修正案已經(jīng)為新股發(fā)行的市場定價鋪平了道路。

　　8月28日，全國人大常委會審議通過的《公司法》修正案、《證券法》修正案，均已刪除了新股發(fā)行價格須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門核準(zhǔn)的規(guī)定。

　　現(xiàn)行新股的發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷商協(xié)商確定后，報(bào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。

　　兩法修正案表明，股票采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格不再由證監(jiān)會核準(zhǔn)。

　　在證監(jiān)會看來，證券法和公司法修改后，按照依法行政的要求，必須建立市場化的股票發(fā)行定價機(jī)制。

　　據(jù)悉，《行政許可法》頒布后，證監(jiān)會經(jīng)過慎重研究論證，提出取消新股發(fā)行價格審批事項(xiàng)、實(shí)行市場化定價的意見，國務(wù)院批準(zhǔn)在履行法定程序后，予以取消。

　　恰恰同時，8月30日，吳敬璉在深圳的一個學(xué)術(shù)會議上公開表示，希望端正政府對股市的看法，應(yīng)對股市重新定位，糾正以往不恰當(dāng)?shù)闹贫劝才牛?a href=http://whmsebhyy.com/wealthperson/2004-06-03/457.html class=akey target=_blank>許小年也強(qiáng)調(diào)，股市信心的建立和維持，應(yīng)該靠制度保障。

　　解讀突破

　　其實(shí)，早在8月26日，在第28次基金業(yè)聯(lián)席會議上，證監(jiān)會主席助理、發(fā)行監(jiān)管部主任姚剛就向與會的基金公司老總首次透露，將擠壓股票發(fā)行泡沫，并增大機(jī)構(gòu)投資者在價格制定中的話語權(quán)等。

　　就新股發(fā)行制度改革，證監(jiān)會發(fā)行部2004年曾在業(yè)內(nèi)廣泛征求意見。對于《通知》的出臺，業(yè)內(nèi)各大投行紛紛給予了較高的預(yù)期。

　　市場需要更為合理的定價機(jī)制，推行向機(jī)構(gòu)投資者詢價的制度，主要依靠市場機(jī)制是大勢所趨，某合資證券公司人士認(rèn)為，通過詢價，讓機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行定價過程，市場供需雙方直接協(xié)商。

　　這是境外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，具體到國內(nèi)市場，仍然需要一個適應(yīng)的過程，該人士介紹，比較來看，《通知》的變化主要在三方面：

　　一、以向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價的方式確定發(fā)行價格，規(guī)定了全額繳款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項(xiàng)主要措施，促使機(jī)構(gòu)理性報(bào)價和加強(qiáng)市場監(jiān)督。

　　二、以新股發(fā)行后的總股本作為計(jì)算每股收益和發(fā)行市盈率的依據(jù)，方便投資者對一二級市場的股票價格進(jìn)行綜合比較。

　　三、披露發(fā)行市盈率時所使用的每股收益應(yīng)扣除非經(jīng)常性損益的影響。突出發(fā)行人主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值和持續(xù)盈利的能力，防止通過非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤、影響發(fā)行價格。

　　后兩項(xiàng)措施，對于上市公司新股發(fā)行過程中的包裝業(yè)績?nèi)﹀X的傾向，有“擠泡沫”的作用。

　　遺憾的是，制度的突破只是在新股上，對于再融資，證監(jiān)會的政策并沒有改變，這不得不說是一種無奈。

　　以前期鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的寶鋼增發(fā)為例，目前總股本125.12億股，流通股為18.77億股，寶鋼對今年的贏利預(yù)測為每股0.66元，中報(bào)業(yè)績?yōu)?.38元；如果按照增發(fā)50億新股，增發(fā)后170億股本攤薄的每股盈利計(jì)算，寶鋼增發(fā)價格下降的空間很大。

　　某投行人士表示，此外，證監(jiān)會還應(yīng)該在三年盈利等條件上有所突破，因?yàn)閷τ诓糠执笮屯度氲钠髽I(yè)很難滿足條件，這樣導(dǎo)致部分優(yōu)秀企業(yè)到海外上市，該人士表示，其曾與證監(jiān)會進(jìn)行過類似溝通，但目前來看，還難以取得突破。

　　解脫機(jī)構(gòu)

　　《通知》對新股發(fā)行詢價的程序、定價機(jī)制及發(fā)行方式等問題進(jìn)行了規(guī)范，某證券公司總經(jīng)理認(rèn)為，證監(jiān)會的暫停期不會過長，應(yīng)該在一兩周內(nèi)解決。

　　新機(jī)制對于基金公司等機(jī)構(gòu)投資者而言，不啻于一大福音。

　　《通知》要求新股定價應(yīng)通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價的方式確定發(fā)行價格，詢價應(yīng)采用累計(jì)投標(biāo)詢價的方式。

　　參與詢價的對象包括依法設(shè)立的證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券公司等機(jī)構(gòu)投資者。

　　2004年以來，基金公司在新股申購中屢屢“觸網(wǎng)”犯規(guī)。

　　2004年5月，銀豐基金、巨田基金、海富通收益基金和海富通精選基金頻頻現(xiàn)身于新股的十大股東行列，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，這三只基金涉嫌違規(guī)超比例申購新股。

　　按照2002年3月12日證監(jiān)會《關(guān)于證券投資基金參與股票發(fā)行申購有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，單只基金所申報(bào)的金額不得超過該基金的總資產(chǎn)，單只基金所申報(bào)的股票數(shù)量不得超過擬發(fā)行股票公司本次的股票發(fā)售總量。

　　該年5月23日發(fā)布的《新股發(fā)行市值配售實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，證券投資基金以其持有的上市流通股票市值參與配售，累計(jì)申購總額不得超過基金按規(guī)定可申購的總額。

　　在這種制度安排下，只有新股的發(fā)行市值大于基金股票市值時，基金的市值配售權(quán)才能得到足額運(yùn)用，某基金公司總經(jīng)理表示，基金公司一直在爭取突破這種限制，詢價機(jī)制的出現(xiàn)將徹底杜絕這種行為。

　　按照《通知》要求，詢價對象參加累計(jì)投標(biāo)詢價時應(yīng)全額繳付申購資金，單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售的股份總量。

　　保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)的詢價對象配售股票：公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上(含4億股)的，配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的50%。

　　《通知》出臺，基金公司等機(jī)構(gòu)投資者將“受惠”不少。

　　以前新股上市也向基金公司詢價，但由于全部采用二級市場市值配售，一方面基金公司并沒有多少主動性，另一方面，投行或者上市公司難以拿到準(zhǔn)確的定價信息。

　　目前基金等機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力顯著增加，機(jī)構(gòu)投資者的定價分析能力和參與確定新股發(fā)行價格的意愿不斷增強(qiáng)，在市場的地位和作用日益突出，證監(jiān)會認(rèn)為，向包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者詢價時機(jī)已經(jīng)成熟。

　　投行分化

　　然而，《通知》的出現(xiàn)引發(fā)了大多數(shù)中小券商的憂慮。

　　今后，上市公司很可能通過招標(biāo)的方式選擇投行，誰的價格高選擇誰，金元證券一位高層認(rèn)為這將造成幾種局面，首先是招標(biāo)價格高企，造成二級市場風(fēng)險(xiǎn)，另外，小券商由于沒有足夠的實(shí)力，發(fā)生包銷時風(fēng)險(xiǎn)比較大。

　　對于大型券商而言，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力則更強(qiáng)，與上市公司談判的余地更大，該人士認(rèn)為，在這場沖擊中，對投行帶來的分化是巨大的。

　　對此，申銀萬國一位投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示認(rèn)同，新的制度特別是配售制度出臺后，給投行業(yè)務(wù)帶來的影響可能是革命性的。

　　以前券商基本上是“旱澇保收”，基本工作只有一項(xiàng)，即幫助企業(yè)完成上市審核，去監(jiān)管部門公關(guān)，至于發(fā)行價格，則由監(jiān)管部門硬性規(guī)定，同一家公司要上市，無論選擇哪家券商來輔導(dǎo)承銷，結(jié)果都相差不大。

　　對機(jī)構(gòu)投資者詢價配售，意味著投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司三者間將產(chǎn)生循環(huán)推動作用，促使強(qiáng)者益強(qiáng)，弱者益弱的馬太效應(yīng)出現(xiàn)。

　　某證券公司老總認(rèn)為，實(shí)力雄厚的投資銀行擁有大量的機(jī)構(gòu)投資者客戶，在新體制下，其承銷股票的競爭力將大大超過普通投行，上市公司將傾向于同大投行的合作，這樣大投行手中的優(yōu)質(zhì)公司資源越來越多，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，當(dāng)然希望同其長期合作，從此形成緊密相連的循環(huán)。

　　投行的資金實(shí)力也非常重要，包括券商的自有資金和券商的融資能力，投行必須在高定價可能帶來的收益和余額包銷所帶來的風(fēng)險(xiǎn)之間做出一個平衡的選擇。

　　實(shí)力強(qiáng)大的券商如中金、中信、銀河等會逐漸形成自己的品牌，弱小券商不得不逐漸接受投行業(yè)務(wù)萎縮的局面，最終導(dǎo)致中小券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者是與大券商的合并重組，申銀萬國和金元證券的投行人士不約而同地表示。

　　新定價機(jī)制下，主承銷商對發(fā)行人的價值判斷直接決定了股票發(fā)行的價格，而股票發(fā)行價格又直接與主承銷商的承銷風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因此，在承銷項(xiàng)目中，主承銷商必須增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，加強(qiáng)對發(fā)行人所處行業(yè)、競爭能力等的研究。

　　網(wǎng)下配售必須杜絕黑箱操作，做到網(wǎng)上網(wǎng)下無差別值得監(jiān)管層的注意，申萬人士認(rèn)為，在承銷風(fēng)險(xiǎn)上，大券商同樣存在，沒有哪家券商會愿意包銷，沉淀的資金將非常多，所以長期發(fā)展來看，為競標(biāo)抬高發(fā)行價格的現(xiàn)象將不會多見。

　　而上述合資證券公司的高層表示，在競爭體制中，投行人員的素質(zhì)將得到提高，優(yōu)秀投資銀行和企業(yè)的結(jié)盟，將促進(jìn)國內(nèi)投行業(yè)的發(fā)展和整合。