本報記者 汪濤 上海報道

　　對機構投資者詢價配售，意味著投資銀行、機構投資者、上市公司三者間將產生循環推動作用，促使強者愈強，弱者愈弱的馬太效應出現。

　　新股暫停發行的消息甫一公布，市場一片釋然，8月31日，上證指數(資訊 行情 論

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壇)一掃連日來的頹態，以1342點跳空23點高開。

　　8月30日，證監會正式對外公布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)，并表示在《通知》正式發布前，除上市公司再融資外，暫不安排首次公開發行股票。

　　業內人士紛紛認為，證監會此舉實際上緩解了市場的壓力。而就《通知》的頒布而言，意義比指數的跳空高開更為深遠。

　　中國證券市場在經歷了認購申請表抽簽、上網定價、全額繳款、區間內累計投標競價、累計投票詢價、網上對機構發行、二級市場配售等多種新股發行方式后，制度上的又一次變革。

　　“發不出去”的尷尬

　　對于暫停新股發行，雖然證監會的解釋是，為新老政策的銜接期間的保證公平、公正，但市場實際情況是，新股跌破發行價幾乎已成“慣例”。

　　8月25日，美欣達(資訊 行情 論壇)一上市便直接跌破發行價，10.92元的收盤價較12元的發行價大跌9%，24日，宜華木業(資訊 行情 論壇)以6.68元的發行價開盤后一路下跌，終盤報收6.33元，再之前，是蘇泊爾(資訊 行情 論壇)等。

　　在2002年5月21日，證監會決定恢復向二級市場投資者配售新股，同時出臺新股發行不能超過20倍市盈率和2倍于凈資產的融資規模。

　　市場環境急劇變化之后，兩項硬性規定備受質疑。在經歷了長期下跌后，A股市盈率已經大幅下降，最新統計是兩市A股市盈率在26倍左右，新股發行如果還固守20倍市盈率，新股上市跌破發行價就將成為必然現象，“發不出去”的現實問題已經迫在眉睫了。

　　在業內看來，在新股定價改革上，已經到了勢在必行的地步。實際上，《公司法》和《證券法》的修正案已經為新股發行的市場定價鋪平了道路。

　　8月28日，全國人大常委會審議通過的《公司法》修正案、《證券法》修正案，均已刪除了新股發行價格須經國務院證券管理部門核準的規定。

　　現行新股的發行價格由發行人與承銷商協商確定后，報證券監管機構核準。

　　兩法修正案表明，股票采取溢價發行的，其發行價格不再由證監會核準。

　　在證監會看來，證券法和公司法修改后，按照依法行政的要求，必須建立市場化的股票發行定價機制。

　　據悉，《行政許可法》頒布后，證監會經過慎重研究論證，提出取消新股發行價格審批事項、實行市場化定價的意見，國務院批準在履行法定程序后，予以取消。

　　恰恰同時，8月30日，吳敬璉在深圳的一個學術會議上公開表示，希望端正政府對股市的看法，應對股市重新定位，糾正以往不恰當的制度安排；許小年也強調，股市信心的建立和維持，應該靠制度保障。

　　解讀突破

　　其實，早在8月26日，在第28次基金業聯席會議上，證監會主席助理、發行監管部主任姚剛就向與會的基金公司老總首次透露，將擠壓股票發行泡沫，并增大機構投資者在價格制定中的話語權等。

　　就新股發行制度改革，證監會發行部2004年曾在業內廣泛征求意見。對于《通知》的出臺，業內各大投行紛紛給予了較高的預期。

　　市場需要更為合理的定價機制，推行向機構投資者詢價的制度，主要依靠市場機制是大勢所趨，某合資證券公司人士認為，通過詢價，讓機構投資者參與新股發行定價過程，市場供需雙方直接協商。

　　這是境外成熟資本市場的經驗，具體到國內市場，仍然需要一個適應的過程，該人士介紹，比較來看，《通知》的變化主要在三方面：

　　一、以向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格，規定了全額繳款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項主要措施，促使機構理性報價和加強市場監督。

　　二、以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據，方便投資者對一二級市場的股票價格進行綜合比較。

　　三、披露發行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響。突出發行人主營業務創造價值和持續盈利的能力，防止通過非經常性損益調節利潤、影響發行價格。

　　后兩項措施，對于上市公司新股發行過程中的包裝業績圈錢的傾向，有“擠泡沫”的作用。

　　遺憾的是，制度的突破只是在新股上，對于再融資，證監會的政策并沒有改變，這不得不說是一種無奈。

　　以前期鬧得沸沸揚揚的寶鋼增發為例，目前總股本125.12億股，流通股為18.77億股，寶鋼對今年的贏利預測為每股0.66元，中報業績為0.38元；如果按照增發50億新股，增發后170億股本攤薄的每股盈利計算，寶鋼增發價格下降的空間很大。

　　某投行人士表示，此外，證監會還應該在三年盈利等條件上有所突破，因為對于部分大型投入的企業很難滿足條件，這樣導致部分優秀企業到海外上市，該人士表示，其曾與證監會進行過類似溝通，但目前來看，還難以取得突破。

　　解脫機構

　　《通知》對新股發行詢價的程序、定價機制及發行方式等問題進行了規范，某證券公司總經理認為，證監會的暫停期不會過長，應該在一兩周內解決。

　　新機制對于基金公司等機構投資者而言，不啻于一大福音。

　　《通知》要求新股定價應通過向機構投資者詢價的方式確定發行價格，詢價應采用累計投標詢價的方式。

　　參與詢價的對象包括依法設立的證券投資基金、合格境外機構投資者(QFII)、符合中國證監會規定條件的證券公司等機構投資者。

　　2004年以來，基金公司在新股申購中屢屢“觸網”犯規。

　　2004年5月，銀豐基金、巨田基金、海富通收益基金和海富通精選基金頻頻現身于新股的十大股東行列，業內人士分析認為，這三只基金涉嫌違規超比例申購新股。

　　按照2002年3月12日證監會《關于證券投資基金參與股票發行申購有關問題的通知》的規定，單只基金所申報的金額不得超過該基金的總資產，單只基金所申報的股票數量不得超過擬發行股票公司本次的股票發售總量。

　　該年5月23日發布的《新股發行市值配售實施細則》規定，證券投資基金以其持有的上市流通股票市值參與配售，累計申購總額不得超過基金按規定可申購的總額。

　　在這種制度安排下，只有新股的發行市值大于基金股票市值時，基金的市值配售權才能得到足額運用，某基金公司總經理表示，基金公司一直在爭取突破這種限制，詢價機制的出現將徹底杜絕這種行為。

　　按照《通知》要求，詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金，單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售的股份總量。

　　保薦機構應向參與累計投標的詢價對象配售股票：公開發行數量在4億股以下的，配售數量應不超過本次發行總量的20%；公開發行數量在4億股以上(含4億股)的，配售數量應不超過本次發行總量的50%。

　　《通知》出臺，基金公司等機構投資者將“受惠”不少。

　　以前新股上市也向基金公司詢價，但由于全部采用二級市場市值配售，一方面基金公司并沒有多少主動性，另一方面，投行或者上市公司難以拿到準確的定價信息。

　　目前基金等機構投資者實力顯著增加，機構投資者的定價分析能力和參與確定新股發行價格的意愿不斷增強，在市場的地位和作用日益突出，證監會認為，向包括基金在內的機構投資者詢價時機已經成熟。

　　投行分化

　　然而，《通知》的出現引發了大多數中小券商的憂慮。

　　今后，上市公司很可能通過招標的方式選擇投行，誰的價格高選擇誰，金元證券一位高層認為這將造成幾種局面，首先是招標價格高企，造成二級市場風險，另外，小券商由于沒有足夠的實力，發生包銷時風險比較大。

　　對于大型券商而言，承受風險的能力則更強，與上市公司談判的余地更大，該人士認為，在這場沖擊中，對投行帶來的分化是巨大的。

　　對此，申銀萬國一位投行業務負責人表示認同，新的制度特別是配售制度出臺后，給投行業務帶來的影響可能是革命性的。

　　以前券商基本上是“旱澇保收”，基本工作只有一項，即幫助企業完成上市審核，去監管部門公關，至于發行價格，則由監管部門硬性規定，同一家公司要上市，無論選擇哪家券商來輔導承銷，結果都相差不大。

　　對機構投資者詢價配售，意味著投資銀行、機構投資者、上市公司三者間將產生循環推動作用，促使強者益強，弱者益弱的馬太效應出現。

　　某證券公司老總認為，實力雄厚的投資銀行擁有大量的機構投資者客戶，在新體制下，其承銷股票的競爭力將大大超過普通投行，上市公司將傾向于同大投行的合作，這樣大投行手中的優質公司資源越來越多，對于機構投資者而言，當然希望同其長期合作，從此形成緊密相連的循環。

　　投行的資金實力也非常重要，包括券商的自有資金和券商的融資能力，投行必須在高定價可能帶來的收益和余額包銷所帶來的風險之間做出一個平衡的選擇。

　　實力強大的券商如中金、中信、銀河等會逐漸形成自己的品牌，弱小券商不得不逐漸接受投行業務萎縮的局面，最終導致中小券商強強聯合或者是與大券商的合并重組，申銀萬國和金元證券的投行人士不約而同地表示。

　　新定價機制下，主承銷商對發行人的價值判斷直接決定了股票發行的價格，而股票發行價格又直接與主承銷商的承銷風險相關，因此，在承銷項目中，主承銷商必須增強研發實力，加強對發行人所處行業、競爭能力等的研究。

　　網下配售必須杜絕黑箱操作，做到網上網下無差別值得監管層的注意，申萬人士認為，在承銷風險上，大券商同樣存在，沒有哪家券商會愿意包銷，沉淀的資金將非常多，所以長期發展來看，為競標抬高發行價格的現象將不會多見。

　　而上述合資證券公司的高層表示，在競爭體制中，投行人員的素質將得到提高，優秀投資銀行和企業的結盟，將促進國內投行業的發展和整合。