郎咸平：在“國退民進”盛筵中狂歡的格林柯爾

　　郎咸平對決格林柯爾：

　　郎咸平質疑顧雛軍 “七板斧”伎倆席卷國家財富

　　郎咸平接到格林柯爾律師函 稱將公布真相

　　顧雛軍為何受到媒體如此的關注，因為他說他有錢

　　郎咸平

　　(本文是在我的指導下由紀麗琴、白云峰、蔡宇、馮冰、任建斌、孫夢暉、張軼超所完成)

　　2001年以前的顧雛軍留給我們的印象似乎僅僅是曾經提出過一個頗具爭議的“顧氏熱力循環理論”。時至今日，我們使用任何一種網絡搜索引擎都可以發現上百條有關顧雛軍的熱點新聞：“整合冰箱產業”，“打造冰箱王國”，“進軍汽車產業”……與他相關的資金動輒數千萬，甚至數億元，而顧雛軍本人對于一切似乎只是信手拈來，“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項目我會毫不猶豫買下來”。

　　2001是顧雛軍帶領格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司收購了時為中國冰箱產業四巨頭之一的廣東科龍電器(資訊 行情 論壇)，隨后，在《福布斯》雜志2001年中國富豪榜上，顧雛軍赫然位居第20名。此后，顧氏風風火火掀起一輪又一輪收購風暴，美菱、亞星、襄軸相繼成為其囊中之物，伴隨其收購風暴而來的是媒體對于顧氏及其背后的格林柯爾的“置疑”風暴：顧雛軍用于收購的大筆資金從何而來？他究竟是做產業整合還是資本運作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進軍汽車產業的動機？置身于兩個風暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。

　　為什么總是顧雛軍？誰會是他的目標？顧雛軍究竟動用多少資金進行收購？他如何掌控這一系列的收購活動？為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進行了研究分析，以期發現外部表象的內部關聯，總結其收購活動中一些規律性的手段。

　　顧雛軍通過其個人全資公司Greencool Capital Limited(注冊于英屬處女群島，非上市公司)控制麾下格林柯爾系三大產業：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產業包括位于天津的格林柯爾制冷劑(中國)有限公司(非上市公司)和在香港上市的格林柯爾科技控股有限公司；冰箱產業包括順德格林柯爾公司(非上市公司)控股下的廣東科龍電器股份(資訊 行情 論壇)有限公司(上市公司)和合肥美菱股份有限公司(上市公司)；客車產業包括揚州格林柯爾創業投資有限公司(非上市公司)控股的揚州亞星客車(資訊 行情 論壇)公司股份有限公司(上市公司)和襄陽汽車軸承股份公司(上市公司)。

　　顧雛軍在短短數年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林克爾系的雛形，但是各方媒體一直質疑顧雛軍最多的問題就是他用于收購的巨額資金的來源，對此，顧雛軍的經典回答是：我的錢有國際背景；我唯一不缺的就是錢；錢不是問題，只要有好的項目，我會毫不猶豫地買下來；我用的我個人的錢，是格林柯爾集團內部的錢。對于顧雛軍究竟斥資幾何打造他的格林柯爾王國媒體也是一直給予關注，傳聞的版本頗多。如果對顧雛軍歷次的資本運營的活動進行時間和主體兩個維度進行分析，由此量化他的可能的實際支出。

　　“錢不是問題”——給我幾個億，我可以撬動整個行業

　　顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以查證的顧氏直接參與的投資和收購活動，包括收購科龍、投資南昌工業園、收購美菱、投資安徽格林柯爾、收購亞星、收購襄軸，顧雛軍花掉了41個億人民幣。

　　顧雛軍真的花了40個億的真金白銀嗎？仔細研究上述投資活動可以發現，占其中絕對比重的是對南昌工業園的投資活動共計3.6億美金，對于這樣的投資活動我們有理由認為其支付活動不是一次性的，而且目前這項投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40億除去合人民幣30多億的3.6億美金，我們發現，顧雛軍用于他的“收購風暴”的資金其實只有9億多元人民幣，而這9億元換回來的是一些響當當的企業，資產總值共計136億。阿基米德有一句話，“給我一個支點和一個無限長的杠桿，我可以撬動地球”。顧氏就用這區區9億元撬動了100多億國有資產。

　　我們有理由認為這種以較小成本“撬動”整體產業的操作是一種時機、條件、謀略和操作手法上的精心設計的共同結果。機會是怎么出現的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實現的？

　　“國退民進”—— 顧雛軍的東風

　　當年顧雛軍在“科龍改制”中途，乘著 “國退民進”的東風，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機之中的科龍，將“新民企”的資本與中國家電企業長期痛苦的產權問題結合：科龍易幟，大股東順德政府套現退出。此后顧駕駛著“資本絞肉機”從冰箱產業開到客車產業，不斷復制他入主科龍的經驗，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對中國政經大局中“國退民進”機會的把握。

　　一度搖擺的“國退民進”政策一朝開始急風勁吹，這帶來兩個方向的變化，一個是長期滯后的產權改革可以大規模突破。一個是上個世紀80年代以來，打著新“洋務運動”旗號，中央和地方大(資訊 行情 論壇)規模重復技術引進、組建家電企業所導致的群雄割據歷史可以終結。 “民企參與國企重組”一時成為主流的話語，體制變動突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國企退出的思路，將收購與改制打包在一起，玩一把雙方互惠互利的雙贏游戲。

　　根據我們的分析，顧雛軍的收購成功源自于其獨到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。下面我們就這七個操作手法作詳細分析。

　　第一個手法：安營扎寨

　　顧氏通過格林柯爾收購的企業多數是上市公司，但是在每一類產業的上端都是一家顧雛軍100%控股的私人公司，各產業間表面上看來毫無交叉關聯：制冷劑產業主要是天津的制冷劑廠和他的Greencool Capital Limited來控制；冰箱產業由順德格林柯爾控制；客車產業由揚州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業的購并和未來整體上市的可能等因素，這樣的安排可謂是獨具匠心，深謀遠慮。一來可以分散風險，各產業間不會相互影響，從而穩定股價，另一方面，各產業間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨立上市，完全可以隨心所欲。由于順德和揚州格林科爾都是私人公司，因此不必披露其資金來源，這也正是他的高明之處。

　　第二個手法：乘虛而入

　　從2001年至2004年不到3年的時間里，顧雛軍收購或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對這些收購對象進行分析，我們可以發現格林柯爾收購的公司存在一些共同特點。

　　首先，大部分目標公司是國有上市公司且收購交易定價較低。實際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏有關的都是上市公司。對此，顧的一位助手的說法是：“現在不收購以后就沒機會了”。這個機會當然是指這些上市公司重組的機會，而且當地政府和國家又準備減持。收購的股份在30%左右的國有上市公司為主，對于需要收購超過50%以上才能達到控制目的的企業，顧雛軍興趣不大。這些公司資產低廉，要價不高。

　　其次，經營困難，但品牌較好的企業。科龍、美菱、亞星、襄軸無不如此。

　　廣東科龍電器股份有限公司被收購前是中國規模最大的白色家電制造商和中國家電業十強企業之一，擁有優秀的制冷技術團隊及一系列專利技術及營銷網絡。繼2000年首次報虧之后，2001中期報表顯示，科龍銷售收入和利潤繼續下跌。與2000年同期相比銷售收入下跌9.８%，純利急降85%，每股盈利0.０2元。中報發布當日，該公司在香港股價下跌12%。　

　　美菱電器(資訊 行情 論壇)在業內一直保持穩健發展步伐，自創業元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001年，美菱電器巨額虧損達3億多元，業績一路下滑。

　　收購亞星客車是顧雛軍進入客車行業的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營銷方式來做客車。亞星客車是國內最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國內客車底盤技術開發的教父。亞星客車的業績從1999年開始也一路下滑，直至2003年被收購前每股收益跌至-0.78，息稅前利潤為-1.4億。2003年一季，亞星客車合并報表顯示，主業收入和凈利潤分別同比下降38.69%和43.95%。

　　2004年年初格林柯爾宣布收購ST襄軸(資訊 行情 論壇)，這是格林柯爾繼成功重組揚州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產業。襄軸股份前身為襄陽軸承廠，建于1968年，是國家“四五”期間重點建設項目，國家四大軸承基地之一，也是目前全國最大的汽車軸承生產專業廠，擁有國家級的專門從事汽車軸承研究、設計、開發的技術裝備和研發力量。但是從1999年開始，襄軸的業績也一路下滑，從1999年開始每股收益和息稅前利潤幾乎為負值。

　　縱觀顧雛軍收購對象的挑選，可以發現顧雛軍基本上是在“國退民進”的背景下，地方政府急于出手的經營困難但是生產條件和市場基礎較好的企業作為收購的對象。這種時機的選擇和收購對象的判斷是整個成功購并和整合的基礎。

　　第三個手法：反客為主

　　我們縱觀顧雛軍這幾年收購科龍、美菱、亞星、襄軸事件，分析每一個收購過程，我們發現一個規律，這就是，顧雛軍總是在股權轉讓完成之前進駐目標公司，入主董事會，或成為董事長，或委托自己的副手成為目標公司的總裁。

　　2001年11月2日，公告顯示：科龍電器現有董事會將有變動。同時，顧雛軍提早入主科龍董事會。2002年4月18日，股權轉讓完成。2003年7月8日，美菱電器董事會提早選舉顧雛軍為公司董事長。美菱電器股東大會同意李士軍等四人辭去公司董事職務，增補顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事，增補陸鑑青、景星、雍鳳山等三人為公司監事。2004年3月2日，格林柯爾受讓公司股權的過戶手續已辦理完畢。2004年4月份，顧雛軍擔任了董事長。2004年5月10日，亞星客車控股股東與揚州格林柯爾辦理股權過戶手續。2004年4月10日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權轉讓須上報國務院國資委批準，且證監會在異議期內未提出異議后方可實施。

　　不難看出，以上每次購并在顧雛軍入主董事會和股權轉讓完成的時間順序上相似之處，這樣的安排會使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當然，我們也有理由相信，這樣的安排實際上為新控股股東在對公司的一些操作中帶來一些便利(見其第五步的操作手法)。

　　第四個手法：投桃報李

　　在分析格林柯爾屢次成功收購、整合冰箱產業的過程中發現類似的現象，一面是顧雛軍在收購過程中的屢戰屢勝，一面是顧雛軍入主收購公司之后上市公司在與原來控股的大股東之后的關聯交易，這些關聯交易的數額動輒數以億計，交易內容多為對原控股公司欠上市公司的債務的安排，公司的商標、土地使用權等往往作為抵償債務或者交換上市公司應收帳款的條件。在科龍的收購過程中如此，在美菱過的收購過程中也有類似的現象。

　　由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12 .6億元的債務。在顧雛軍出任科龍電器董事長之后的2002年3月15日，科龍集團當時的控股股東表示有能力解決對上市公司的12.6億的欠款，具體辦法是：容聲集團、擬將其所持有的科龍電器2.04億股股份轉讓給柯林克爾，格林柯爾將此筆轉讓價款由原來的5.6億元變更為3.48億元，并直接交給科龍電器代容聲集團償還所欠相應數額的關聯欠款，這樣容聲集團的關聯欠款將減少至9.12億元，容聲集團擬以其擁有的資產進一步償還關聯欠款，“科龍”和“容聲”兩個商標，是容聲集團的資產的重要部分。1999年和2000年之間容聲集團為推廣長兩個商標的花費高達3.28億元(中國證券報)。

　　2002年11月25日年的公報顯示：ST科龍(000921)容聲集團擬以其擁有的“科龍、容聲、榮升“注冊商標的轉讓價款64400萬元，以及土地發展中心擁有的399614平方米的土地使用權轉讓價款中的人民幣21339.71萬元用于代容聲集團歸還容聲集團前本公司(上市公司)的欠款，交易完成后容聲集團對公司的欠款清償完成。在以上的基礎上，科龍電器同意免去科龍集團的資金占用費5043..66萬元。董事會的評價是以上的協議價金及條件屬于公平合理，并能全面徹底的處理科龍集團欠本公司(科龍電器)債務余額和資金占用費，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標的使用權進行償債打下了伏筆，然后用高價抵償原控股股東對上市公司的巨額債務。

　　以上的操作無獨有偶，類似的操作在格林柯爾收購美菱電器的過程中又有發生。根據美菱電器的2003年12月3日的公告顯示：美菱電器(000521)擬議其42725.09萬元的應收款、集團公司對股份公司10110.53萬元的債務、洗衣機公司對股份公司30918.49萬元的債務收讓集團公司擁有的位于合肥市經濟技術開發區934984.67平方米的土地使用權及洗衣機公司房產和附屬設備。根據該公告，公司房產和附屬設備主要是洗衣機公司擁有的21393平方米的洗衣機聯合廠房。

　　以上關聯交易按照某種時間順序的進行，如果我們作出一點假設，一切便符合邏輯：每次成功收購的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作出某種承諾獲得購買原來控股大股東的法人股的優先權利，甚至獲得對格林柯爾較為有利的交易條件，在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東通過上市公司的債務豁免、或者其他關聯交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報李，如果真是這樣，受到損失的僅是這些中小股東。

　　第五個操作手法：洗個大澡

　　通觀格林科爾收購的公司，它們都有很多共性，業績連年下滑，有的甚至被特別處理或瀕臨退市，基本上已失去在二級市場上的融資功能。那么，如何使這些休克的“魚”起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應該是核心競爭力和運營效率的提升。可是這個途徑在短期內很難實現。怎么辦呢？走偏門。其中有一個偏門就是紙上文章， 玩數字游戲。簡單說，贏利=收入-成本-費用-息稅。這個公式告訴我們，公式右邊任何一項都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？通過研究它的財務報表和股市表現，我們發現它在上市公司的“費用”上做了文章----反客為主后，大幅拉高收購當年費用，形成巨虧，一方面降低收購成本，另一方面為將來報出利好財務報表和進一步的資本運作留出騰挪空間。 只此一招，就可以“洗去”未來年份的大塊費用負擔，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報表，“贏利”就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。

　　1)科龍電器

　　2001年10月31日，廣東科龍電器股份有限公司(以下簡稱科龍電器)正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費品的運作經驗。在技術和品牌營銷并重的家電行業競爭環境下，科龍能取得全新發展嗎？據順德市格林柯爾企業發展有限公司常高層人士說，格林柯爾憑借全球領先的先進技術、資金實力、跨國經營的市場網絡等方面的能力可以與科龍原有的產業優勢地位進行縱向整合，使雙方受益。

　　盡管此人從宏觀角度描述了科龍發展的前景，但如何短期內贏利也是擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可能就成為最簡單的方法。

　　2001底，針對容聲集團對上市公司的8.6億元的欠款，出于穩健性原則，ST科龍按20%的比例提取了應收賬款準備金，高達1.72億元，讓我一次“虧”個夠(見圖一，2001年收購當期費用大幅拉升)。同時，股市做出負面回應，股市應聲下跌。而后來，凈利潤由2002年10127.70萬元增至2003年的20218.02萬元，效果明顯。

　　圖一：科龍電器費用收入比

　　2)美菱電器

　　2003年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發布的2003年年報顯示，美菱電器已步入虧損陣營。這是它業績首次報虧，美菱電器虧損1.95億(2002年度的盈利為810萬元)，主營業務利潤急驟下降，管理費用及經營費用迅猛上升。

　　美菱電器的主營業務利潤由2002年的27429.89萬元降至2003年的23058.89萬元，同比下降15.9%，盡管其主營業務收入比2002年增長9.7%，到13.84億元。

　　經營費用迅猛上升，美菱電器年報顯示，2002年末期，公司管理費用是0.49億元，2003年翻了兩番，達到1.56億元。美菱的經營費用也由2002年的1.86億上升至2003年的2.23億元。此舉很容易讓人想到這是把轉制前的“瘀血”一次放掉，以便日后輕裝上陣(見圖二，2003年收購當期費用大幅拉升)。股市隨即做出負面反應

　　美菱電器對此的解釋是，2003年家電行業的市場競爭仍然十分激烈，銷售價格持續走低，原材料價格卻節節上漲，中外許多其它家電企業紛紛進入冰箱行業，整個行業增長趨慢，產能嚴重過剩；公司改制前，因國企體制長期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個行業、一個家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤由2002年的10127.70萬元，增至2003年的20218.02萬元。

　　圖二：美菱費用收入比

　　3)亞星客車

　　2003年12月15日，亞星客車(600213)發布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團有限公司已于本月10日與顧雛軍旗下揚州格林柯爾創業投資有限公司簽訂股份轉讓合同書該合同書寫明：揚州格林柯爾以協議收購方式收購江蘇亞星客車集團持有的公司11527.25萬股國家股，占公司總股本的60.67%，收購完成后，揚州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團僅保留7%的股份。

　　客車公司2003業績不佳，亞星客車虧損1.48億(2002年的盈利是2229.65萬元)，這是它業績首次報虧。原來業績還算相對穩定的亞星客車(600213)，2003年度突然爆出有史以來第一次虧損，主營業務急驟下降，而且是每股虧損0.78元的巨虧。

　　因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報顯示，報告期內，公司主營業務收入79872萬元，實現利潤總額-14912萬元，出現了公司有史以來的第一次虧損。主營業務利潤由2002年的9394.38萬元驟降至2878.82萬元，降幅高達69.4%。

　　年報對此的解釋是，公司于年初調整了經營層班子，新經營層班子需要有一個完全進入角色的過程，在尚未全面施展經營方略之際，面對著控股股東轉讓控股權這一重大事項，經營層存在不穩定因素；近幾年來公司一直存在著產品結構不合理，主導產品不突出，生產公路客車產品的長度約束在9米以下等問題。繼而自2002年9月生產公路客車產品的長度又進一步被限制在8.2米以下，上半年贏利能力強的大中型公路客車在主營收入中所占比重極小，下半年突破生產公路客車長度限制，陸續推出十余款大中型公路客車，使下半年主營業務有所增長，但較大的產品開發費和促銷費等亦難以在短期內消化，公司的成本和產品價格管理也存在一定差距；在客觀方面，“非典型肺炎”對客車的營銷產生較大負面影響。但公司在新產品開發、營銷體系建設、降低物資采購成本等方面做了一定的工作，繼續保持了公司大、中型客車產品的市場占有率。

　　亞星客車與美菱有著相同的命運。亞星客車管理費用由2002年0.42億元上升至2003年的1.02億元，翻了一番。經營費用2002年是3200萬元，2003年則增至5260萬元(見圖三，2003年收購當期費用大幅拉升)。股市隨即做出負面反應，但在由此產生的未來贏利預期的帶動下，很快反彈。

　　圖三：亞星費用收入比

　　4)襄陽軸承

　　公司于2004年4月9日分別在《中國證券報》和《證券時報》上披露了本公司第一大股東襄陽汽車軸承集團公司于2004年4月8日與揚州格林柯爾創業投資有限公司正式簽訂了《股份轉讓合同書》的有關事宜。

　　公司董事會提醒廣大投資者，本次股權轉讓涉及國有股權轉讓，須由國務院國有資產監督管理委員會審核批準。同時，由于本次收購人持有本公司的股份未超過公司總股本的30%，所以不必履行要約收購義務，但需經中國證監會審核無異議后，方可履行《股權轉讓合同》。

　　從目前看來，襄陽軸承是剛剛摘去星的ST公司，同樣的問題擺在格林科爾面前---短期要贏利，去掉ST。格林科爾會不會重操故技，再次上演費用把戲呢？讓我們拭目以待。

　　第六個操作手法：相貌迎人

　　顧雛軍頻頻出手收購，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經營能力，被收購的企業，在其經營一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財務報表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業，而且更是一個經營專家。

　　顧雛軍對科龍的收購于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報每股收益是0。2025元，雖然三天后又調整為每股只有0.1021元了,但與前兩年的連續虧損相比，這一業績已經足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍，美菱，亞星近幾年的凈利潤狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實現了盈利(見圖四，五，六)。

　　圖四：科龍凈利潤

　　圖五：美菱凈利潤

　　圖六：亞星凈利潤

　　是顧雛軍的經營能力導致乾坤扭轉嗎？美菱和亞星的收購都是2003年完成，扭虧發生在2004年，由于季報信息的有限，我們重點分析2002年扭虧的科龍。簡單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經營狀況。由圖七顯示，從1999年，2000年，2001年，2002年，科龍公司的主營收入分別是56.2億元、38.7億元、47.2億元、48.8元，而同期的主營業務利潤分別為17.74億元、6.19億元、7.66億元、10.25億元, 凈利潤分別是6.85億、-4.71億、-12.3億和2億(后調整為1億)。近3年來科龍主營收入有所起伏，相應利潤也有所變化，但是毛利潤率基本持平。但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計提的各項主要費用，存在巨大的差別，尤其是管理費用和營業費用。從前一節的敘述可以發現，在2001年，科龍的費用急劇攀升，而之后的2002年費用卻銳減，奧妙在哪里呢？

　　圖七：科龍財務數據

　　仔細閱讀科龍2002年的財務報表，可以發現，在2002年，科龍公司壞賬準備轉回約0.5億元，存貨減值準備轉回約2.12億元，沖回廣告費7900萬元，維修費撥備相對2001年度減少計提約5000萬元；合計約3.9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準備，存貨跌價損失準備和廣告費用，維修費用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進行簡單還原，得到新的科龍凈利潤變化圖。可以看出，如果沒有2001年的計提，2002年的轉回，科龍在2003年并沒有盈利(見圖八)。

　　圖八：科龍凈利潤還原圖一

　　從另外一個角度，再對科龍1999年，2000年，2001年，2002年的費用收入比進行比較，科龍在2001年的費用收入比高得異常，而如果以1998年，1999年，2000年的平均費用比24%對科龍2001年，2002年進行同比還原的話，得到的結論是：科龍凈利潤根本沒有好轉，如下圖。而美菱和亞星的費用變化存在同樣的現象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費用水平24%和8%對美菱和亞星2004年一季度凈利潤進行還原，并以一季度經營狀況預計全年經營狀況，可以發現，此三家公司無一盈利(見圖九，十，十一)。

　　圖九：科龍凈利潤還原圖二

　　圖十：美菱凈利潤還原圖

　　圖十一：亞星凈利潤還原圖

　　考慮到無法完全模擬出真實的費用情況，上述這種同比費用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個不爭的事實是：費用的調節對凈利潤有根本性的影響。而顧雛軍收購入主后，被收購公司的費用無一例外的飆升，從一個側面說明其次年的扭虧為盈與這些費用飆升關系重大。顧雛軍不是經營之神，但其對財務報表的洞察，理解和執行能力，確實稱得上熟練級。

　　第七個操作手法：借雞生蛋

　　從顧雛軍收購科龍開始，人們就對他的錢從何而來就產生了強烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進行收購？我們對科龍的一系列收購活動進行分析，發現顧雛軍利用了科龍電器的強大現金流而不只是單單靠他個人的資金，來完成他在冰箱產業的收購，達到他整合冰箱產業的目的。圖十二描述了自2002年以來，科龍的系列并購與投資。

　　圖十二：科龍收購投資系列

　　①2002年初，收購江西齊洛瓦，具體金額不詳。

　　②2002 年9月14日，科龍與吉林市經濟貿易委員會簽署《資產轉讓合同》，以人民幣4000 萬元購買吉林吉諾爾電器的經營性資產。10月又宣布斥資3億元整體收購吉諾爾冰箱廠。

　　③2002年12月，以1000萬元收購上海上菱電器股份有限公司兩條冰箱生產線；收購遠東阿里斯頓公司的全部生產線，具體金額不詳。

　　④2003年5月，江西格林柯爾實業發展有限公司和江西科龍公司共同創立了格林柯爾——科龍南昌工業園。工業園占地2500畝，總投資3.6億美元

　　⑤2003年5月，與杭州西泠集團簽署協議,收購西泠70%的股權，金額約為1億多元。

　　⑥2003年6月，在揚州組建揚州科龍電器有限公司，動工建設年產超過300萬臺的以出口為主的大型冰箱、冷柜生產基地，總投資預計達1.5億美元。

　　⑦2003年12月29日，科龍與南京伯樂簽定合作協議，南京伯樂將以兩條產能達50萬臺的無氟冰箱生產線和廠房等硬件入股，科龍以品牌、技術和資金入股并處于控股地位。具體金額不詳。

　　不算南昌工業園和揚州生產基地這兩項投資，光是用于并購，科龍就投入至少4億元的真金白銀。除此之外，科龍還是華意壓縮(資訊 行情 論壇)的第二大股東。

　　作為消費品生產企業，科龍在日常運營中產生了巨大的現金流。例如，科龍電器2003年主營業務收入為61.7億元。一般地，科龍的經銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均帳期來計算，就有10億元的現金一直留在科龍的賬面上( )。因此，科龍有充裕的現金用于投資。顯然,收購科龍給顧雛軍帶來了產業收購擴大效應，他動用了科龍的強大資金流來幫助他對冰箱產業的整合

　　顧雛軍事件的反思

　　顧雛軍對冰箱業的整合得到了中國專家學者和政府官員的贊美之聲。甚至有人將他詡為中國的摩根。我們不排除顧雛軍的殫精竭慮和運營管理的成效，但是換個角度，我們看到的則是在國退民進大潮背景下，一個長袖善舞，精于運作的顧雛軍。難道顧雛軍模式就是我們經濟改革十于年來所期望的“民營企業家”嗎？如果顧雛軍就是中國民營企業家的典范，那我真要為中國的未來而哭泣了。顧雛軍先生會不會在后的運作中繼續故伎重演，本文中的部分假設是否能進一步驗證，我們將拭目以待。

　　新浪財經特別策劃：

　　造系運動之格林柯爾系

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