如何在證券市場成千上萬的投資品種中挑選投資對象是所有投資者都必須面對的問題，也是投資成敗最關鍵的因素。而無論是機構投資者還是個人投資者都具有不同的投資偏好，這種投資的偏好必然反映在股票的某種屬性上，因此我們便可以從投資者所持有的股票特性來考察其投資偏好。

　　本文旨在考察基金的持股偏好，以把握日益成為市場中堅力量的基金的投資思路，

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給關注基金行為的機構或中小投資者一定的啟示。

　　由于基金只有在年度報告和半年度報告中才公布全部的投資組合，因此本文所采用的數據均為上海和深圳證券交易所公布的所有證券投資基金的年度、半年度報告，樣本期間為2000年至2003年，共8個時期。原始數據均來自海通證券研究所數據庫。

　　一、基金整體持股偏好

　　我們對歷年來基金整體持股偏好進行了分析，結果如下：

　　1、 基金作為專業投資機構，較為注重上市公司的盈利能力。

　　盡管各年份基金持股偏好有所差異，但無論哪一年份，與基金持股呈顯著相關的指標中始終有反映上市公司盈利能力的指標，并且對基金持股偏好的影響非常顯著。表明基金作為專業理財機構，始終較為注重上市公司基本面的研究。無論基金是價值投資的真正推崇者還是同樣存在一些不盡合規的行為，基金對股票的偏好始終是建立在業績支撐基礎上的。

　　2、基金始終將流通盤大小作為重點參考指標。

　　從我們逐步回歸結果來看，基金對流通盤有明顯的偏好，并且這種偏好隨著時間的推移變得日益明顯(這一點可以從篩選次序中看出)。2000年中期在我們的逐步回歸中，流通盤在第三步回歸中被篩選出來，其對基金影響的重要程度低于第一、第二步被篩出的市凈率和凈資產收益率；2000年底開始，流通盤上升為第二位的指標；到2003年流通盤成為了基金持股的首要參考指標，系數均為正且明顯大于同期其他指標。

　　當然結合基金所持股票平均流通盤的大小(2003年以前均小于市場平均流通盤)，我們可以發現，基金對流通盤的偏好是在一定范圍內的偏好，而這個范圍有逐步上移的趨勢。

　　在2003年以前，基金所持股票的平均流通盤小于全市場平均水平，而進入2003年基金所持股票的平均流通盤開始明顯大于全市場平均水平。2003年以前，石化、鋼鐵等大盤股鮮人問津，市場交投相當不活躍，基金同樣不關注該類股票，而這類股票的存在使得基金持股的平均流通盤小于全市場平均水平。2003年以后，鋼鐵、石化、電力、銀行、汽車等大盤藍籌股成為基金競相投資的對象，從而掀起了大盤藍籌股上市以來的第一波行情，并帶領大盤的上揚。基金持股的平均流通盤開始明顯大于全市場平均水平。

　　基金發生的這種轉變可能源于以下幾方面原因：

　　第一，我國證券市場處于發展的初級階段，市場的不規范使得"坐莊"成為機構投資者的投資目標，基金投資思路同樣不能幸免于此。而大盤股、超級大盤股控盤難度較高，因而乏人問津。但是隨著證券市場的逐步規范，監管力度的逐漸加大，"坐莊"行為有悖規范市場的運行，基金作為"陽光資金"必然受到重點監管。市場的逐步規范和監管力度的加強客觀上迫使基金放棄了"坐莊"行為。

　　第二，2001年以來市場暴跌使投資者損失慘重的教訓使基金逐漸認識到，成長型投資中的核心問題------收益成長性難以把握，容易被炒作，而價值投資具有低風險的特征，較成長投資更加實在。因而"價值投資"理念開始盛行，大盤藍籌股由此開始受到關注。

　　第三，隨著基金規模的擴大，流動性問題成為基金關注的重點。大盤股流動性相對較好，適于大資金的介入。

　　3、 市場上揚時，基金偏好市凈率較高的股票，但市凈率對基金持股偏好影響有限。

　　在市凈率進入逐步回歸結果的四個時期中，前三個時期均為市場上揚時期，特別是在2000中期這段時期內，市場基本呈現出一種單邊上揚的趨勢，表明牛市中基金偏好持有市凈率較高的股票，因此不排除基金在市場上揚時有追漲的行為。

　　但市凈率對基金持股偏好的影響經歷了一個從有到無，地位逐步下降的過程。2000年中期是基金持股的首要參考指標，而后重要性逐漸下降，2002年以后甚至對基金選股基本沒有顯著的影響。

　　4、成長性指標沒有成為基金持股時的重點考察對象。

　　在我們的逐步回歸中，反映上市公司增長性的指標如主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率等始終未進入逐步回歸的結果。由于增長率指標與其基數存在較強的相關關系，如主營業務收入的大小直接影響主營業務收入增長率，從而可能對逐步回歸結果產生影響。為此我們單獨列出增長類指標，考察其與基金持股偏好之間的關系。但結果顯示基金對其的關注程度仍然相當有限。因此，我們認為目前我國基金較多的從靜態角度出發考慮持股。

　　5、經營性現金流逐步引起基金的重視。

　　從財務角度講，經營性現金流反映了上市公司盈利能力的含金量，是一個較為重要的財務指標，但是在2001年底之前，與基金持股偏好之間沒有明顯的相關關系，之后逐步引起基金的關注。并且從逐步回歸的篩選次序看，其對基金持股的影響力度有限。導致這種現象的原因我們認為有主客觀兩個方面：從客觀角度上講，上市公司對現金流量表的編制經歷了一個從無到有的過程，財務人員的素質等種種原因影響了現金流量表的準確性；從主觀角度上講，基金投資分析人員對現金流的分析也同樣經歷了一個從無到有的過程，主客觀兩方面導致對現金流的關注有限。

　　表格1  盈利能力指標

　　年份       指標              篩選次序  回歸系數    F      P>F   

　　2000年中  凈資產收益率            2  0.30009339  43.12  0.0001   

　　2000年底  每股收益                1  0.18136788  12.70  0.0004   

　　2001年中  每股息稅前利潤          1  0.33760076  57.72  0.0001   

　　2001年底  每股息稅前利潤          1  0.20752729  16.49  0.0001   

　　2002年中  每股息稅折舊攤銷前利潤  1  0.17015704  18.13  0.0001   

　　2002年底  每股收益                1  0.22605594  37.99  0.0001   

　　2003年中  每股收益                2  0.21484786  34.74  0.0001   

　　2003年底  每股收益                2  0.20498871  40.31  0.0001 

　　注：其中篩選次序指該指標在逐步回歸中出現的次序，F指F檢驗值，P>F表明置信度。 

　　表格2  流通盤指標

　　年份     指標  篩選次序  回歸系數     F       P>F   

　　2000年中  流通盤    3     0.16037886   12.61  0.0004   

　　2000年底  流通盤    2     0.16596036   15.67  0.0001   

　　2001年中  流通盤    2     0.20634285   24.88  0.0001   

　　2001年底  流通盤    2     0.16574306   18.40  0.0001   

　　2002年中  流通盤    2     0.30756053  117.57  0.0001   

　　2002年底  流通盤    2     0.32115357  114.40  0.0001   

　　2003年中  流通盤    1     0.61351528  331.89  0.0001   

　　2003年底  流通盤    1     0.68665819  491.85  0.0001 

　　表格3  市凈率指標

　　年份     指標  篩選次序  回歸系數      F    P>F   

　　2000年中  市凈率    1     0.34360989  49.52  0.0001   

　　2000年底  市凈率    4     0.11124678   7.12  0.0079   

　　2001年中  市凈率    3     0.11727021   6.86  0.0091   

　　2001年底  市凈率    5     0.08532913   4.86  0.0278