研究結果

　　根據對1999年、2000年凈利潤增幅前50名的上市公司利潤構成的分析，去年凈利潤增長質量優于上年，去年上市公司主營業務利潤增長占利潤增長的比重由上年的94.48%提高至142.61%，投資收益增長占利潤增長的比重由17.67%下降至0.89%，說明上市公司大幅增長的利潤主要來自主營業務。因此“黑馬”出欄有良好的業績基礎。

　　分析“黑馬”出欄的原因，不外乎以下五個方面：1、行業復蘇、市場環境發生變化；2、產業轉型或產品升級；3、企業的成本費用下降；4、資產重組；5、非營業利潤占主導。然而，僅憑這些指標是不夠的。

　　我們選擇了對上市公司業績增長持續性有不同影響的指標，運用主成分法對多指標體系進行了降維加權，從而計算出業績增長持續因子。

　　統計結果證明，上市公司的業績增長持續因子與其次年凈利潤波幅之間存在較高的相關性，即持續因子越高的上市公司，其次年凈利潤增長幅度越高。

　　每年中報、年報披露之際都會有一批“黑馬”閃亮登場，其大幅提升的業績常常被投資者熱烈追捧。那么“黑馬”是怎樣跑出來的呢？促使上市公司業績大幅提升的因素各異，行業復蘇、產業結構轉型或產品結構調整、資產重組、縮減成本費用、獲取非營業利潤都可以使利潤激增，而正是業績增長成因的不同造成了上市公司持續盈利能力的迥異，一部分上市公司在業績跨躍式增長后由絢爛重歸平淡，還有一些公司依賴一次性額外收益獲得增長由虧轉盈。本文以1999年、2000年凈利潤增幅前50名的上市公司為統計樣本，分析了其業績大幅增長的緣由，并提出了影響上市公司持續增長能力的多指標體系，通過主成分分析法計算上市公司的業績增長持續因子，驗證上市公司業績增長持續因子與次年凈利潤波幅呈顯著正相關，從而為投資者提供了一種判斷上市公司業績增長持續性的檢測方法

　　一、上市公司業績增長成因

　　上市公司的利潤由營業利潤、投資收益、補貼收入、營業外收支凈額等組成，其中營業利潤作為利潤主體，又由主營業務利潤、其他業務利潤、財務費用、管理費用、營業費用等因素構成，因此無論是主營業務增長、投資收益增加抑或是成本費用的減少等都將造成利潤的大幅增長。具體而言，上市公司業績大幅增長多緣于下列原因：

　　1、產業轉型或產品升級促使業績激增

　　在1999、2000年凈利潤增幅前50名的上市公司中，均不乏產業結構或產品結構升級促使業績大幅提升的案例。如賽格三星[微博]歷時一年多進行冷修改擴建工程，產品轉型取得成功，產品結構從以CPT玻殼(彩色顯像管)為主過渡到以CDT玻殼(彩色顯示器)為主，向玻殼行業世界一流水平邁進，2000年整體業績大幅上升，凈利潤同比巨幅增長2456.83%；當海螺型材尚處于“紅星宣紙”時代，公司尚未毗鄰虧損邊緣，但由于宣紙市場空間有限而難以進一步擴大生產規模，作為原第一大股東的宣紙集團未雨綢繆，將51%的國有法人股轉讓給安徽海螺建材股份公司，主營業務整體轉向生產系列塑料門窗異型材，歷經一年的產業轉型后取得了凈利潤增長823.63%的斐然績效。

　　2000年凈利潤增幅前50名中還有從傳統音響行業轉為IC卡、軟件開發和系統集成產業的飛樂音響，由單一的建材類上市公司轉型為集石材、塑鋼、住宅消費服務、現代物流為一體的綜合類公司廣匯股份；1999年凈利潤增幅前50名中亦存在大港油田、甬成功、科利華等經典案例，如甬成功于1999年全面退出傳統機械加工業，向信息產業轉變，1999年通信設備的利潤占總利潤的60%，由阿城鋼鐵轉型為高科技企業的科利華1999年在軟件和電子商務領域的業務收入為2.7億元，占主營業務收入的87%。

　　2、市場環境轉暖、行業復蘇，促使業績增長

　　無論是從1999年下半年以來的石化行業復蘇，國際原油價格上漲和國家成品油價格政策調整帶來的恢復性回調，或是有色金屬行業、制糖業、建材行業的產品價格上漲，都對上市公司的經營業績起著深刻的影響。如2000年凈利潤增幅排名首位的金路集團，其主導產品PVC樹脂的上游原料為石油，2000年在全球石油價格持續回升的刺激下，PVC樹脂的價格也一路攀升，公司盈利能力快速提升，2000年銷售毛利率從1999年的12%上升到2000年的26%，凈利潤增幅高達179倍；2000年受自然災害影響產糖量銳減201萬噸，加之我國政府對制糖行業產業政策的調整，糖價從1999/2000年1800元/噸上漲到2000年7月4000元/噸，促使貴糖股份凈利潤實現16倍增幅；石油大明受益于原油價格的大幅上漲(2000年原油價格為1700元/噸，遠高于原931元/噸的含稅價格)；2000年7月國家成品油價格政策調整帶來的恢復性回調帶動了錦州石化等石化行業的復蘇；受惠于國內大量基礎設施投資建設、國際有色金屬市場價格堅挺、鋁及鋁加工價格上揚，云鋁股份2000年生產產量增長990%，凈利潤同比增幅53.4%。

　　3、成本費用下降，產生“利潤”

　　在營業收入增長不易情況下，縮減成本費用亦不失為倒擠利潤的一良策。如深信泰豐2000年上半年的銷售收入較去年同期下降38%，但凈利潤卻上升了69%，其主要原因是各項費用的驟減，該公司較去年同期相比營業費用下降30%，財務費用下降21%，管理費用更是由1452萬元下降為-13萬元；西安民生2000年主營業務收入和主營利潤的增幅分別為14.1%和27.3%，凈利潤之所以增長167.1%，財務費用減少1040.7萬元貢獻較大，與此同時，在其1999年凈利潤增長348.43%的背后，也是縮減成本費用為支撐，1999年財務費用減少422.86萬元，而營業費用一項就減少近2064.16萬元；遼通化工1999年凈利潤增幅高達362.68%，固然與主營業務收入增長11.44%有關，但更主要是得益于公司大部分長期負債是90年代初從法國取得的長期低息貸款，由于法郎貶值，產生7515萬元匯兌收益，此外，1999年度內因歸還外幣借款亦產生匯兌收益510萬元，此兩項使財務費用較上年減少122.21%。

　　4、資產重組帶來一次性收益，使業績改觀

　　資產重組常被部分上市公司視為利潤調節器，更有一些毗鄰虧損公司將其作為提升業績的救命稻草。如ST黃河科自上市以來一直業績不佳，1999年上半年凈利潤虧損2000多萬元，1999年底ST黃河科進行大規模的歲末資產重組，將庫存商品按帳面價值劃轉控股股東，而大股東承擔了其11000萬元的負債和豁免其2600萬元債務，年末資產重組為黃河科1999年業績出現驚人躍升起了決定性作用；鳳凰股份2000年凈利潤增長的根本性原因亦為資產重組，該公司向控股股東轉讓股權獲得296萬元的轉讓收益，同時沖回存貨跌價準備、壞帳準備和長期投資減值準備共3932萬元；美亞股份2000年憑借資產重組得以避免陷入虧損境地，通過債權換產權增加利潤1575萬元，同時沖銷了原計提的壞帳準備1574.9萬元，致使公司當年管理費用相應減少，并最終增加了利潤總額。

　　5、非營業利潤唱主角，業績為之變化

　　主業不主是我國上市公司長期存在的癥結之一，在業績大幅提升的上市公司中，也有部分是依賴其他營業利潤、投資收益、補貼收入、營業外收入等非營業利潤獲得大幅增長。如新錦江近兩年一直在虧損邊緣掙扎，2000年主要依靠投資收益凈利潤才得以大幅增長；天鵝股份2000年優良業績中，3000多萬的利息收益是支撐門面的主要原因；膠帶股份2000年主營業務繼續滑坡，營業利潤發生虧損，但通過轉讓資產獲取收益5428萬元同時三項費用合計減少5874萬元，從而全年實現凈利潤2057萬元；世紀中天可謂是依賴投資收益取得利潤增長的典型案例，該公司2000年利潤暴增693%的根本原因是獲得了高達22985萬元的投資收益，其中通過將投資1950萬元受讓亞太東方通信網絡有限公司40%的股權，轉讓予三井海上風險投資公司和中投創業投資公司，共獲利21750萬元；如意集團99年實現凈利潤2440萬元，比去年同期增長555.76%，其利潤主要來源于營業外收入，占利潤的63.25%；ST高斯達1999年主營業務收入僅310萬元，營業利潤仍虧損181萬元，而凈利潤達到2078萬元，主要來源于投資收益和營業外收入，公司轉讓長春華聯商廈時獲得投資收益904萬元，占利潤總額43.49%，其后清理帳務因發現一筆無法支付的負債而取得1852萬元營業外收入，占利潤總額89.12%。

　　二、業績增長利潤構成分析

　　雖然上市公司業績增長的原因是林林總總，但都可以在利潤構成指標中體現出來。根據對1999、2000年凈利潤增幅前50名的上市公司利潤構成指標的分析(見表1)，2000年凈利潤增長質量優于1999年，與1999年相比，2000年上市公司主營業務利潤增長占利潤增長的比重由94.48%提高至142.61%，三費減少占利潤增長的比重由10.38%下降至-40.25%，投資收益增長占利潤增長的比重由17.67%下降至0.89%，其他利潤增長、補貼收入增長占利潤增長的比重也呈現不同程度的下降，而主營業務利潤率的增幅更從-256.74%提高至20.7%。說明2000年上市公司大幅增長的利潤更多地是來自主營業務利潤，與此同時，期間費用、投資收益、補貼收入、其他業務利潤對利潤增長影響較1999年明顯減小。

　　為了更進一步揭示影響上市公司業績跨躍增長的最重要因素，本文將利潤增長分為營業利潤因素和非營業利潤因素，營業利潤因素中包括營業利潤增長對利潤增長貢獻率超過80%的上市公司，具體又分為主營業務利潤增長、其他業務利潤增長、三費減少因素；非營業利潤因素則包括投資收益增長、補貼收入增長、營業外收支凈額增長。(注：在統計中將主營業務利潤增長作為利潤增長的正常性因素，因此判別標準為超過80%，將其他業務利潤增長、期間費用減少、非營業利潤增長作為利潤增長的非正常性因素，判別標準為超過20%。)

　　統計結果顯示(見表2)，1999年凈利潤增幅前50名的上市公司中，營業利潤因素中主營業務因素占42%，其他利潤因素占10%，三費減少因素占18%；非營業利潤因素中投資收益因素占26%，補貼收入因素占4%，營業外收支凈額因素占16%。2000年凈利潤增幅前50名的上市公司中，由主營業務利潤因素促使業績增長的較1999年比例顯著提高至74%，其他業務利潤因素占10%，三費減少占24%；非營業利潤因素中投資收益因素占24%，營業外收支凈額因素占16%。對比分析可以發現，2000年對凈利潤增長的貢獻中主營業務利潤因素遠高于1999年比重，說明2000年利潤增長質量較1999年穩固，但1999年、2000年均不同程度地存在投資收益、營業外收入、其他營業利潤因素為利潤增長主因的狀況。

　　三、業績增長持續性研究

　　一般而言，業績大幅提升的上市公司多受到投資者的熱烈追捧，但這些上市公司的優良業績是曇花一現還是持續增長，是投資者較難把握的。本文選擇了對上市公司業績增長持續性有不同影響的指標，運用主成分法對多指標體系進行降維加權，從而計算出業績增長持續因子，統計結果證明，上市公司的業績增長持續因子與其次年凈利潤波幅之間存在較高的相關性。

　　1、業績增長公司業績持續狀況

　　我們以1999年凈利潤增幅前50名的上市公司為樣本，考察其在2000年年報和中報的業績，統計結果顯示，有42%的公司中期業績出現了滑坡，38%的公司2000年業績出現了下降；有2家公司2000年報出現了虧損；亦有30%和18%的公司分別在中期和年報實現了100%以上的持續增長幅度(見表3)。

　　2、業績增長持續因子的計量模型

　　業績增長是由多種要素組成的綜合系統，我們從上市公司的利潤構成

　　角度，以1999年凈利潤增幅前50名的上市公司為統計樣本，選擇出9個影響上市公司業績增長持續性的利潤指標從而構建出綜合指標體系，在確定指標權重時，目前常用的方法是將各指標強制性地分為不同等級，并且主觀性地給各指標規定不同的比重，最后進行加權綜合，其缺點是權重設置具有主觀性。我們采用主成分分析法進行降維加權，其目的是防止各解釋變量之間的多重共線性，結合主成分特征值和特征變量，計算出各上市公司的業績增長持續因子。

　　確定影響業績增長持續性的指標

　　(1)經營活動現金流量/凈利潤：反映上市公司獲取利潤的含“金”量；(2)下半年利潤增幅：反映樣本公司下半年較上半年利潤增長幅度，該指標若過大，有歲末資產重組突擊性獲取收益的嫌疑，若該指標過小或為負，則又有上市公司下半年增長減慢的可能性；(3)營業利潤增長/利潤增長：反映營業利潤增長占利潤增長的比例；(4)主營業務利潤增長/利潤增長；(5)其他業務利潤增長/利潤增長；(6)三費減少/利潤增長；(7)投資收益增長/利潤增長；(8)補貼收入增長/利潤增長；(9)營業外收支增長/利潤增長。

　　計算業績增長持續因子

　　(1)計算9個衡量指標的相關矩陣的特征值，根據最初m個特征值在全部特征值中的累計貢獻率大于或等于98%的要求決定m的具體數值(見表4，這里m＝3)；(2)觀察特征值對應的特征向量，可以得到前3個主成分對原指標的反映程度分別是(見表5)；(3)將1999年凈利潤增幅前50名的樣本公司的各指標代入，可得到3個主成分的數值，然后根據這3個主成分所對應的特征值進行加權累加，即得到50家公司的業績增長持續因子(限于篇幅略)。

　　3、業績增長持續因子與次年凈利潤波幅之間的相關程度

　　上市公司業績增長持續因子作為對其業績持續性增長能力的反映，對其次年凈利潤波動幅度影響究竟有多大，在數學上可以用兩者的相關程度來表征，下面計算兩者之間的相關系數。

　　其中：x為50家公司的業績持續因子，y為各公司2000年較99年凈利潤增長幅度，cov x，y 為x與y的均方差，σxσy為x與y的均方根。

　　計算結果顯示：兩者之間的相關系數為0.58，從而驗證了上市公司1999年業績增長持續因子與2000年較1999年凈利潤同比增幅之間具有較高的相關性。如1999年業績增長持續因子排序第一的上工股份的2000年凈利潤增幅為511.8%，排序第二的冰箱壓縮2000凈利潤增幅為482.6%，而排序倒數第45位的焦作萬方2000年凈利潤增幅為-49%。

　　4、關注持續因子高的上市公司

　　上述研究表明，上市公司業績增長持續因子與其次年凈利潤波幅之間存在較好的相關性，即持續因子越高的上市公司，其次年凈利潤增長幅度越高。但是，由于本文所選取的衡量業績增長持續能力的指標不盡完善，計算出的相關系數也有待進一步調整指標以提高，因此這里只是為投資者提供一種判斷業績增長持續性的衡量方法，如結合上市公司具體情況和其他判別方法使用，則將更加準確。表6是根據2000年凈利潤增幅前50名上市公司的利潤構成指標，計算出的業績增長持續因子。

　　表1：凈利潤增幅前50位的上市公司利潤增長構成

　　指標 1999 2000

　　營業利潤增長/利潤增長 118.27% 102.4%

　　主營業務利潤增長/利潤增長 94.48% 142.61%

　　其他利潤增長/利潤增長 3.63% 1.12%

　　三費減少/利潤增長 10.38% -40.25%

　　投資收益增長/利潤增長 17.67% 0.89%

　　補貼收入增長/利潤增長 1.31% -2.34%

　　營業外收支凈額增長/利潤增長 -12% -0.81%

　　主營業務利潤率增長率 -256.74% 20.7%

　　表2：凈利潤增幅前50位的上市公司盈利因素

　　99年 2000年

　　指標 上市公司 比例 上市公司 比例

　　營業利潤因素

　　主營業務利潤增長/營業利潤增長(大于80%) 閔福發、云鋁股份、上菱電器、泰山石油、經緯紡機、聯華合纖、冰箱壓縮、全興股份、電器股份、儀征化纖、福地科技、中儲股份、上海港機、華聯商城、三九生化、南開戈德、科利華、紅太陽、長安汽車、中金嶺南、上海石化 42% 金路集團、新錦江、賽格三星、貴糖股份、錦州石化、陸家嘴、馬鋼股份、北京化二、海螺型材、誠成文化、世紀中天、王府井、云維股份、上工股份、冰箱壓縮、武鍋B、川投長鋼、石油大明、飛樂音響、廣匯股份、大慶聯誼、寧通信B、汕電力、宏盛科技、華新水泥、深石化、方正科技、川投控股、電器股份、北大高科、金融街、銀廣夏、寧波聯合、新力藥業、中原油氣、通化金馬、東方鉭業 74%

　　其他利潤增長/營業利潤增長(大于20%) 經緯紡機、全興股份、深國商、三九生化、通寶能源 10% 世紀中天、王府井、中國高科、西藏圣地、北大高科 10%

　　三費減少/營業利潤增長(大于20%) 福耀玻璃、上工股份、儀征化纖、深國商、遼通化工、西安民生、山川股份、通寶能源、津濱發展 18% 天鵝股份、膠帶股份、新疆眾和、西北化工、石油濟柴、西藏圣地、麗珠集團、深信泰豐、鳳凰股份、泰山石油、美亞股份、華立控股 24%

　　非營業利潤因素

　　投資收益增長/利潤增長(大于20%) 電器股份、交大南洋、上工股份、創元科技、山川股份、廈門國貿、甬成功、常林股份、ST深物業、縱橫國際、深益力、青海三普、金融街 26% 新錦江、陸家嘴、世紀中天、中國高科、深信泰豐、冰箱壓縮、飛樂音響、泰山石油、汕電力、方正科技、北大高科、通化金馬 24%

　　補貼收入增長/利潤增長(大于20%) 氯堿化工、上工股份 4% 0

　　營業外收支凈額增長/利潤增長(大于20%) 冰箱壓縮、如意集團、ST高斯達、ST黃河科、交大南洋、深中冠、首創科技、四環生物 16% 膠帶股份、王府井、石油濟柴、泰山石油、大慶聯誼、汕電力、電器股份、寧波聯合 16%

　　表3:1999年凈利潤增幅前50名上市公司的2000年凈利潤增幅分布

　　2000年同比增幅 2000年中期同比增幅

　　凈利潤增幅 上市公司數目 上市公司比例 上市公司數目 上市公司比例

　　100%以上(含100%) 9 18% 15 30%

　　50%-100%(含50%) 6 12% 9 18%

　　0-50%(含0%) 16 32% 5 10%

　　-50%-0%(含-50%) 11 22% 9 18%

　　-100%--50%(含-100%) 6 12% 9 18%

　　-100%以下 2 4% 3 6%

　　表4 特征值

　　主成分 特征值 貢獻率(%) 累計貢獻率(%)

　　1 99.65 54.55 54.5515

　　2 74.58 40.82 95.38

　　3 5.95 3.25 98.63

　　4 1.4384 0.78 99.42

　　5 0.8768 0.48 99.90

　　6 0.0868 0.047 99.95

　　7 0.0571 0.031 99.98

　　8 0.0118 0.0064 99.98

　　9 0.0205 0.011 1

　　表5 主成分對原指標反映程度

　　經營活動現金/凈利潤 下半年利潤增幅 營業利潤增長/利潤增長 主營增長/利潤增長 其他利潤增長/利潤增長 三費減少/利潤增長 投資收益增長/利潤增長 補貼增長/利潤增長 營業外收支增長/利潤增長

　　1 -0.0098 -0.1276 0.5005 -0.0445 0.8221 -0.2148 -0.0406 -0.0090 0.0856

　　2 0.7981 -0.5957 -0.0777 -0.0070 -0.0408 -0.0180 -0.0076 0.0055 -0.0025

　　3 -0.0542 -0.1556 0.8117 -0.1469 -0.4425 0.309 0.0058 0.0029 -0.0325

　　表6:2000年凈利潤增幅前50名上市公司持續因子

　　次序 上市公司 持續因子

　　1 錦州石化 602.23

　　2 馬鋼股份 576.32

　　3 王府井 545.00

　　4 石油濟柴 493.25

　　5 華新水泥 414.28

　　6 冰箱壓縮 326.41

　　7 麗珠集團 316.61

　　8 美亞股份 242.55

　　9 華立控股 187.71

　　10 北京化二 153.47

　　11 貴糖股份 149.75

　　12 西藏圣地 140.74

　　13 中原油氣 136.91

　　14 寧波聯合 136.81

　　15 電器股份 135.92

　　16 中國高科 121.32

　　17 新錦江 111.17

　　18 泰山石油 96.58

　　19 東方鉭業 92.28

　　20 石油大明 92.16

　　21 誠成文化 83.80

　　22 深石化A 81.85

　　23 海螺型材 79.96

　　24 北大高科 42.17

　　25 大慶聯誼 33.74

　　次序 上市公司 持續因子

　　26 銀廣廈A 29.21

　　27 方正科技 24.04

　　28 賽格三星 13.15

　　29 上工股份 4.36

　　30 通化金馬 -9.82

　　31 川投長鋼 -19.66

　　32 宏盛科技 -74.53

　　33 金融街 -92.61

　　34 新疆眾和 -134.49

　　35 金路集團 -137.81

　　36 廣匯股份 -162.72

　　37 云維股份 -167.50

　　38 川投控股 -173.92

　　39 新力藥業 -199.06

　　40 鳳凰股份 -216.58

　　41 汕電力A -222.45

　　42 世紀中天 -240.52

　　43 天鵝股份 -257.38

　　44 飛樂音響 -371.96

　　45 陸家嘴 -519.22

　　46 西北化工 -587.30

　　47 寧通信B -589.55

　　48 武鍋B -591.63

　　49 膠帶股份 -765.17

　　50 深信泰豐 -1212.61

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