國信證券研究策劃中心 吳 鋒

　　作為高風險的股票投資，投資人獲得的高收益實際上是對高風險的補償，這是經濟學的一般常識。但是如果這種高收益在期限上、在收益率上遠遠高于全社會的平均利潤率，而在難易程度上遠遠低于平均水平，那么這種暴利的長期存在就會助長全社會的投機之風，就會制造與產業資本增長不對稱的金融資本泡沫。本文將試圖分析中國證券市場(本文特指股票市場)暴利的現狀、暴利形成的機理、暴利時代即將結束的原因，以及投資者在未來均衡市道中股票投資的策略等。

　　10年股市：風景這邊獨好

　　通過與國際市場以及我國同期銀行利率、國債收益、產業利潤率比較，可以看出，證券市場10年發展取得了極其輝煌的成就，市場暴利程度引人關注。

　　所謂的暴利按照經濟學的解釋就是遠遠超過全社會平均利潤率的超額利潤，因此，要說明某一行業是否有暴利可圖必須將該行業的平均利潤率與全社會的平均利潤率進行比較。本文將側重分析1996年——2000年中國證券市場大盤漲幅、個股漲幅、證券業的收益率，并將之與社會借貸資本的利息率、產業資本的利潤率進行比較。

　　1、1991年—2000年深滬兩市大盤平均漲幅的國際比較

　　盡管中國證券市場只有十年的歷史，但是從全球證券市場的走勢來看，我國的證券市場在這十年里漲幅最大，收益率最豐。參見表1：

　　在過去的十年里中國證券市場走出了波瀾壯闊的大牛行情，中國股票市場的漲幅位居全球之冠。其中，1996——2000年深圳綜合指數的漲幅為461.40%，上證綜合指數的漲幅為273.41%。在深滬兩市大盤極度造好的前提下，股票投資者也獲得了非常豐厚的收益，同時也為投資者提供了大量獲取暴利的機會和空間。

　　2、1996年—2000年個股的平均漲幅

　　為了說明1996年——2000年深滬兩市個股漲幅情況，我們選取了1996年1月1日前上市的310只個股為樣本。在1996——2000年的5年間，這310只個股股價的平均漲幅為413.37%，按算術平均計算5年內每只個股的平均每年漲幅為82.67%。也就是說，某投資者在1996年1月2日按開盤價選擇這310只樣本股各買進100股，5年后按2000年12月29日的收盤價拋出，那么，這位投資者5年內的總收益率將達到413.37%(如果扣除手續費和印花稅，總收益率為407.26%)，平均每年的收益率為81.45%。為了進一步說明這些問題，我們還選取了1996年——2000年漲幅在500%以上的86只個股為重點進行分析。參見表2：

　　我們選取的這86只個股在5年內股價平均漲幅為826.54%，總股本擴張了126.78%，5年內按算術平均法計算的每年的平均漲幅為165.31%，但凈利潤總額只增長了42.64%。也就是說，某投資者在1996年1月2日按開盤價選擇這86只樣本股各買進100股，5年后按2000年12月29日的收盤價拋出，那么，這位投資者5年內的總收益率將達到826.54%(如果扣除手續費和印花稅，總收益率為814.32%)，平均每年的收益率為162.87%。

　　3、從一級市場申購資金的收益率看

　　2000年深滬兩市發行上市了133只新股，這133只新股一級市場有效申購凍結資金合計為157560.8億元，每只個股平均的申購資金為1184.66億元。按照每只新股三天的凍結期計算，2000年一級市場每只新股的申購資金總額為3553.98億元。按照開盤價和上市最高價平均計算，這133只新股為一級市場申購者帶來的獲利額為834.48億元。由此計算，2000年一級市場申購資金的收益率為23.48%。

　　4、從證券業有關企業的收益率看

　　證券業主要包括券商、基金公司和其他中介機構。由于資料有限，我們只能收羅部分證券公司的收益率情況。參見表3：

　　可以看到，證券公司1999年和2000年稅前的凈資產收益率情況也是十分可觀的。我們選取的15家樣本券商1999年平均稅前的凈資產收益率達到19.74%，而2000年進一步大幅提高到31.92%。

　　5、從投資封閉式基金的收益率看

　　自1998年我國開始組建并發展證券投資基金以來，投資封閉式基金的投資者就是不考慮二級市場價格變動帶來的資本利得，通過基金的分紅也能獲得遠超過同期銀行存款利率和投資國債收益的利潤。參見下表。

　　6、從同期銀行存款利率和購買國債的收益率看

　　假定某投資者在1996年1月1日存進100元人民幣，存期5年，在1996年5月1日前5年期整存整取的人民幣存款利率為12.06%，截止2000年12月31日這位投資者獲得存款利息為60.30元，5年的累計回報率為60.30%，平均每年的回報率為12.06%。

　　假定某位投資者在1996年6月14日買進了100元10年期可上市國債，該品種的票面利率為11.83%，截止2000年12月29日累計付息四次，累計付息47.32元。而2000年12月29日該國債的市場價格為144.79元，假定該投資者按此價格拋售套現，那么在過去的4年半中，該投資者的累計回報率為92.11%，平均每年的收益率為20.47%。

　　從上述分析和計算可以看出，不論是銀行存款，還是投資國債的收益率均遠遠低于同期股票投資的收益率。

　　7、從同期GDP的增長率看

　　1996年—2000年國內生產總值(GDP)的累計增長了30.31%，按算術平均法計算，5年內平均每年的增長幅度為6.06%。而同期深圳綜合指數的累計漲幅為461.40%，按算術平均法計算5年內每年的平均漲幅為92.28%，上證綜合指數的累計漲幅273.41%，按算術平均法計算5年內每年的平均漲幅為54.68%。深滬兩市大盤的漲幅遠遠大于GDP的增長幅度。

　　8、從同期產業資本的利潤率看

　　本文僅僅以515戶國家重點企業為例，2000年515戶國家重點企業的凈資產收益率為7.15%，遠遠低于2000年投資深滬兩市股票的收益率和一級市場申購新股的收益率。

　　股票市場暴利：你從哪里來？

　　通過數據可以清晰看到，中國股票市場10年里確實為投資者創造了豐厚的回報，而且這種回報在理論上屬于遠遠超過全社會平均利潤率的暴利。那么，前十年中國股票市場為什么會出現如此巨大的暴利空間和暴利機會呢？股票市場暴利的形成機理是什么呢？

　　1、股票資源的稀缺性

　　俗話說：物以稀為貴。馬克思在論述商品的價格決定時指出，商品的價格一是決定于商品的價值，二是決定于商品的供求關系。我國的股票市場在前十年之所以出現巨大的暴利空間，在很大程度上是由于前十年股票的供求關系嚴重失衡，大量的資金追逐少量的股票所致。在股票的供求關系嚴重失衡的市場格局下，股票的價格高低直接決定于追逐股票資金量的多少，而難以真實反映股票的內在價值，從而形成了資金推動型大牛市。

　　從表5可以看出，盡管1998年后我國加快了股票市場擴容的步伐，但是股票總市值占當年GDP的比重和占當年城鄉居民儲蓄余額的比重依然很低，特別是由于股票市場流通的僅是社會公眾股，因此流通市值占GDP、居民儲蓄余額的比重更低。就是經過2000年大牛市后，股票總市值占GDP的比重也只有54.36%，流通市值占GDP的比重只有18.19%，占當年城鄉居民儲蓄存款余額的比重只有21.01%。而1997年日本的股票市值占當年GDP的比重為66.99%，美國為140.53%，英國為170.51%，香港為241.1%，新加坡為110.4%。

　　2、上市公司的小型化

　　前十年特別是1996年前由于我國對證券市場的功能和作用沒有十分清醒的認識，證券市場只是作為我國改革開放的試驗田，因此發行上市的股票基本上屬于小型化的企業，不僅公司的資產規模小，而且總股本和流通股本也很小。截止2000年年底1076家上市公司中流通股本在5000萬股以下的為307家，占上市公司總數的28.53%；5000——10000萬股的為409家，占上市公司總家數的38.01%；10000萬股以上的為360家，占上市公司總家數的33.46%。因此，我國的上市公司基本上屬于小型化的上市公司。由于上市公司的小型化，主力機構介入并推動股價大幅上揚所需要的資金就相對為低；而且由于上市公司的小型化，這些公司通過送轉股能進一步的擴張股本，同時還為主力機構拉高股價以及制造填權行情創造了條件。如我們在表2中所列示的5年股價漲幅在500%的86家上市公司中，1996年流通股在5000萬股以下的小盤股為46家，占86家漲幅最大公司的53.49%。

　　3、投資渠道的單一性

　　前十年盡管我國在拓展投資渠道方面進行了許多工作，如先后推出過國債期貨、商品期貨等業務，但由于經驗不足，這些市場要么被關閉，要么極度萎縮，而真正欣欣向榮、投資者參與程度最廣的市場目前只有股票市場。由于投資渠道的單一性，當社會上大量的資金涌入股票市場后最直接的結果就是制造出長期牛市。

　　4、交易機制的單邊性

　　成熟的股票市場在交易機制上不僅可以做多，而且還可以做空，不僅單只個股可以做空，而且股價指數也可以做空，特別是股票指數期貨機制的運行在一定程度上保證了股票現貨市場的穩定運行。但是，截止目前我國的股票交易機制仍是單邊的做多機制，也就是說只有推高股價才能贏利，做空不能獲利，在高位賣掉股票的投資者只有期望在更低的價位回補才能保證獲利。由于交易機制的單邊性，決定了我國股票市場不論是單只股票還是股價指數，在長期內都保持著大幅上揚的態勢。

　　5、實業投資的微利性

　　1992年以后為了抑制通貨膨脹，國家實行了從緊的財政貨幣政策，國民經濟進入調整市道，因此實業投資基本上處于微利狀態。我們以掌握大量貨幣資源的上市公司為例可以看出這一狀況。1996年深滬兩市上市公司平均的凈資產收益率為9.43%，1997年為9.05%，1998年為7.40%，1999年為8.07%，2000年為7.55%，始終無法超過10%。由于實業投資的微利性，資金自然很容易傾向股票市場。我們看到，近期上市公司將大量的募集資金委托券商理財就是產業資本進入股票市場尋租的例證。由于產業資本以及其他資本大量介入股票市場，為股票市場提供了充足的“后備隊”。

　　6、證券行業的壟斷性

　　實踐證明，行業壟斷是該行業獲得暴利的重要原因，而證券業內的證券公司、中介機構等之所以能獲得暴利很重要的原因就是證券業的國家壟斷經營。我們看到，目前的101家證券公司幾乎清一色是國有公司，由于證券公司實行特批制，其他成分的投資者難以進入該行業，因此，證券公司等證券服務機構便壟斷了證券服務資源(包括發行、經紀、審計、評估等)，由此便產生了壟斷利潤。

　　從供求關系的變化、管理的日益規范以及未來可能拓展的多種投資渠道看，股票市場將——從暴利時代走向均衡利潤時代

　　如果說前十年我國股票市場屬于暴利時代的話，那么，進入新世紀后我國股票市場將進入均衡利潤時代。實際上，在具體操作上，不管是機構資金還是普通投資者，從去年底以來恐怕都會感覺到獲利難度已大幅提升。那么，為什么我國股票投資將從暴利時代進入到均衡利潤時代呢？

　　1、從供求關系看，隨著國有股減持以及新股發行核準制的實行特別是像寶鋼股份、中國石化等超級大盤股的上市，我國股票市場的股票供給和二級市場的資金供給將進入相對均衡市道。

　　前十年由于我國的股票市場還處于發展的初級階段和摸索階段，不僅股票發行的速度較慢，而且發行股票的股本較小，致使股票市場出現了嚴重的供求關系失衡。1996年后，特別是2000年后，我國加快了股票發行的節奏，加大了股票發行的規模，浦發銀行(600000)、民生銀行(600016)、上港集箱(600018)、寶鋼股份(600019)等超級大盤股相繼發行上市，特別是2001年7月發行的中國石化以及準備發行的中石油、華夏銀行等在一定程度上將改變股票市場的供求關系。而且隨著國有股減持拉開序幕，過去那種嚴重失衡的供求關系將演變為相對均衡的供求關系，決定了我國股票投資的收益率也將進入相對均衡時代。

　　2、從管理者對市場的約束力看，隨著股票市場監管的逐漸加大，監管手段的更加科學，特別是《證券法》實施力度的增加，過去那種通過操縱獲取暴利的機構將面臨巨大的財務風險和法律風險。

　　如果說前十年我國股票市場屬于價格操縱的話，那么2001年后我國的股票市場將進入價值發現時代。2001年年初，隨著對ST中科(0048)、億安科技(0008)的處理，使所謂的莊家面臨著巨大的法律風險和財務風險。因此，通過操縱股價獲取暴利逐漸將成為歷史。從2001年國有證券公司的操作思路看，組合投資將成為未來股票投資的主流模式，而組合投資獲取暴利的機會將越來越小。

　　3、隨著股票發行核準制的實行，股票發行價格的確定將采取市場定價的原則，一級市場和二級市場的價差將逐漸縮小，一級市場申購資金獲取獲利的可能性也越來越小。

　　4、隨著銀行混業經營以及我國證券市場對外開放進程的加快，中外合資證券公司、外商獨資證券公司、中外合資中介機構的加盟將使國內的證券公司、證券中介機構面臨巨大的挑戰，壟斷經營形成的暴利將不復存在。

　　5、隨著單只股票期貨和股票指數期貨的開通，做空機制將使股票市場和股票價格處于相對均衡市道，一味拉高股價將受到做空盤的瘋狂打壓。

　　6、隨著未來商品期貨、指數期貨以及其他投資渠道的開通，股票投資不再成為唯一的最能盈利的投資模式，而且這些投資渠道的開通還有可能分流部分資金。

　　結論：

　　進入新世紀后，中國證券市場格局將發生重大變化，股票投資收益將從超額利潤(暴利)逐漸轉化為均衡利潤，而這一調整過程對投資者的沖擊是巨大的。廣大投資者應逐步適應這一變化，制訂科學的投資策略和投資思路。

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