讓人困惑的是，中信之所以成為中國首家上市集資的券商，正是因為它具有中國券商中屈指可數的盈利能力。以中信證券在中國券商中的地位來看，中信證券的這種黯淡的經營記錄，為我們判斷中國券商的真實經營情況做出了強有力的提示。不過，我們的問題是：在中國證券市場沒有戲劇般的回光返照的條件下，像中信這樣已屬鳳毛麟角的佼佼者，是不是也會像華夏、南方那樣的老牌券商一樣，在短時間內迅速地“老”去？在不久后的某一天我們是否會看到，政府以一模一樣的方式為這些剛剛“新銳”過的券商，注入巨大的財政資源，以維持它們沉重的喘息聲？實際上，深入中國券商獨特但慣性十分強大的生存模式中，我們就會發現，這是一種概率相當高的可能性。
老鼠倉：中國券商的經營模式
與中國證券市場已經廣為人知的中國特色一樣，中國券商也有其獨特的中國本質。作為中國證券市場具有決定性影響的中介機構，中國券商的本質甚至在某種程度上決定了中國證券市場的本質。
中國券商是在國有經濟占絕對主導地位的經濟體系中發展起來的，所以，中國券商也不可避免地具有濃厚的國有特色。在中國現有的120余家券商中，國有券商幾乎一統天下。在這種情況下，中國券商作為一個行業，在整體上就必然具有強烈的軟預算約束特征。雖然有許多新的研究證明，軟預算約束特征并非國有企業所獨有，但無論如何，預算軟約束特征仍然是國有企業區別于私有企業的一個主要的企業屬性。這一點，在中國券商那里，可謂表現得淋漓盡致。事實上，在中國券商的歷史上，我們還沒有看到一家券商的破產記載。這當然不是說，中國券商有多么優良的經營記錄。正相反，這是在告訴我們，不管經營的多么糟糕，中國券商都無須擔心自己的命運。在這種扭曲的激勵機制的鼓勵下，極端惡劣的經營狀況成為中國券商的一種普遍現象也就不足為奇了。換句話說，中國券商符合破產標準的不是太少，而是太多。在中國券商不太長的歷史中，我們看到，無論是當初的萬國，還是現在華夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危難之際，充當了最后保護人的角色。一次次挽救，換來的卻是一次次更大規模的破產威脅。由于券商資產在近年來的迅速膨脹，政府放任軟預算約束所帶來的風險也在膨脹。
當然，對國有企業的預算寬容，并不是政府放縱中國券商的惟一原因。券商作為金融企業的另外一個特征使中國券商軟預算約束變得更加惡化。研究普遍認為，由于具有一般企業不能比擬的外部性，金融企業比普通企業具有更加明顯的預算軟約束特征。顯然，這個結論對中國券商也格外適用。實際上，正如我們所看到的那樣，每當有券商陷入危機，社會不穩定等外部后果都是政府全力搭救券商的一個最充分的理由。在這一點上，券商似乎看透了各級政府的底牌。于是，券商的胡作非為實際上就獲得了某種豁免權。在中國這樣一個處于轉型時期因而對社會穩定具有特殊敏感性的社會中，這種經營上的豁免權被發揮到了極至。“將所有人都套進來”便成為當今中國券商（當然不僅僅是中國券商）在經營上的一條金科玉律。一些已經披露的資料顯示（像上面我們曾經提到的鞍山證券、大連證券等），中國某些券商的經營手法已經與詐騙無異。毫無紀律的集資和龐氏游戲成為它們金融業務中的重要內容。雖然這種游戲在手法和方式上會具有某些時代的印記，但其本質并沒有什么改變。這幾年在券商中普遍流行并導致巨大風險的委托理財業務，實際上就是這種集資游戲的最新翻版。2001年熊市以來，許多委托理財神秘失蹤的案例很能夠說明這種游戲的本來面目。2003年2月，上港集箱（600018）發布公告稱，其托管于西南證券上海定西路證券營業部的1.47億國債神秘失蹤。不用說，這筆顯然屬于委托理財性質的巨款，已經成為券商某種風險游戲的犧牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作為上市公司的信息披露約束，這筆巨款的失蹤才得以為公眾所知。這等于是在明白無誤地告訴我們，還有大量此類資金“失蹤”和“蒸發”的故事，由于各種原因而不為我們所知。(摘自：中國社會科學出版社《中國證券市場批判》 作者：袁劍)