四季度的投資主線：找尋隱蔽資產

　　興業證券 王春

　　從關注“增長”到關注“資產”

　　宏觀經濟的不景氣已傳遞至上市公司業績，進入10月份，馬上將進入第三季報的披露，前期炒作的垃圾股、題材股將面臨著業績、獲利兌現的雙重考驗。在中短期缺乏增長支撐

的

　　股票市場上，投資者關注的投資主題將逐步從關注“增長”轉變到關注“資產”， 包括跌破凈資產的公司、具備重組實力的公司、具備對價能力的公司、具備品牌價值的公司等等，這類具備各類“隱蔽資產”的上市公司，將繼續得到更廣泛范圍的價值挖掘，成為四季度價值投資和市場投機共同交織的投資主線。

　　所謂“隱蔽資產”，是指資產市場價值減去帳面價值后的差額資產。由于會計準則上的差異，包括存貨、商譽、專利權、礦產、地產、渠道等資產的價值在多數情況下并未完全或者真實地體現在帳面價值上。在當前上市公司業績增長減緩，自由現金流折現等基于增長因素的估值模型忽視了存量資產的變現價值，在市場處于不利狀況下所導致的非理性下跌過程，則經常伴隨著相關股票價值的嚴重低估。在

　　破凈的公司

　　截止9月21日止，目前市場中破凈的公司有近103支，雖然在國外證券市場破凈已成為常態。但在股改的背景下，對于國內市場而言，破凈從某種程度上是不可接受的，特別是對于國資委控股的上市公司。會擔上國有資產流失的罪名。同時，破凈公司在對價上也處于一定難度。從目前股改有破凈公司的對價方案案例看，有兩種形式。一種是G韻鋼非流通股份比例股份較大，采取直接送股的方式；另一種是如農產品(資訊 行情 論壇)方式，由于非流通股份比例較小，無法送股，采取金融創新的方式。對于破凈公司而言，單純送股很難達到雙贏。但在股改的大背景下，上市公司進行股改是不可避免的事。因此，如何使股價重上凈資產是大股東的一個重要任務。農產品的創新股改方案給了市場一個很好啟示。同時，邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)實施的回購方案也對破凈公司股價回歸凈資產有一定的作用。對于一些現金流充沛、股價跌破凈資產的公司具有交易型的機會。

　　對價能力強的預增股

　　10月又即將進入三季報披露的大潮。有不少公司在中報中已對三季報業績作預測。滬深兩市公布預增的公司合計有84家。從行業分布看，以房地產開發(9家)、化學制品(8家)、商業零售(7家)、煤炭開采(6家)、醫藥業(6家)、有色金屬冶煉(5家)居多。其中大部分是抗周期行業和資源瓶頸行業為主。在宏觀不景氣的背景下，這些預增公司在上市公司具有一定的稀缺性。在股改的大背景下，對價能力的大小仍然是評判股票優劣的一個重要指標。一般認為，非流通股本所占比例較大的公司可以認為是“對價安全”。

　　資源價值重估類股票

　　礦產、石油、土地、木材等資源型原材料企業存在價值重估的可能性。近年來，國際市場原材料價格持續走高、具備豐富儲備的資源型原材料企業如何評估其合理價值？例如，2003年末期鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)總股本為5.12億，當時股價僅僅為13元左右，而目前的總股本為7.67億，股價約11.80元，按照總市值計算，鹽湖鉀肥在短短兩年不到的時間內，總市值由66億增加到90億。但是，90億是否已經合理反映了鹽湖鉀肥的價值呢？同樣，如近期受到機構普遍關注的宏達股份(資訊 行情 論壇)，擁有巨大儲量的露天鋅礦開采資源，即使按照當前股價全流通，該礦山對應的總價值也僅僅為28億元，這是否按照市場價格合理估值了呢？同樣，對于其它金屬、石油企業，未來對其資產價值的重估很可能是一個持續的過程。

　　品牌與商譽價值的重估

　　商譽作為很大的一塊無形資產，往往并沒有體現在公司帳面資產之中，這也給投資者尋找隱蔽資產提供了依據。比如去年以來漲幅巨大的貴州茅臺(資訊 行情 論壇)，張裕(資訊 行情 論壇)等品牌企業，2004年4月有機構評估貴州茅臺的品牌價值約200億，而當時貴州茅臺的總市值僅僅110億左右，明顯是資產低估類資產，而經過1年多的上漲，貴州茅臺目前的總市值已經達到200億。我們統計了國內外品牌資產的定價狀況，發現國外主要品牌價值要低于在國內的民族品牌中，包括云南白藥(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)等商譽中的隱蔽資產是否已經得到了充分挖掘呢？在萬科(資訊 行情 論壇)、招商等新崛起的品牌中，是否存在更大的隱蔽資產因素呢？

　　股權與專利權價值的重估

　　前期，市場追捧的歲寶熱電(資訊 行情 論壇)因擁有民生銀行(資訊 行情 論壇)股權而受到廣泛關注，股價也出現了大幅飆升。同樣，類似大商、蘇寧這樣的連鎖企業的特許經營權，包括科技研發類上市公司所擁有的大量專利權，都有可能成為潛在的隱蔽資產而得到市場的重新認可與關注。

　　原材料價格下跌中尋找機會

　　由于三季度整體業績預期不佳，在為數不多的業績增長概念中，那些因為上游原材料價格下跌而受益的品種值得關注。在上游原材料價格趨于回落的階段，尋找那些曾經因為上游原材料價格飛漲而受損的企業，買入等待其在一個中短期的時間里，因成本降低所帶來的收益提升。由于上游原材料價格下降，即使企業產品需求保持不變，這類上市公司的利潤也將會出現被動的恢復性增長。而在這類反周期企業的利潤提升之中，一方面，上市公司可以借助產能擴張實現“成本攤低效應”，進一步提升毛利；另一方面，在一些下游需求剛性或者管制的行業之中，還可以借助滯后漲價來進一步提升盈利，如鐵路設備制造業、軍工制造業等。在近期的強勢股票中，部分因煤炭價格回落而受益的電力股、水泥股；因