股改有利于國有資產的保值增值

　　河南九鼎 商偉

　　近期市場出現了較大的波動，上周在周一上漲7個點之后，周二開始了連續四個交易日的大幅下跌，四個交易日的下跌幾乎將一個多月的上漲悉數抹去，而究其原因主要有四個方面：一是技術調整的要求；二是部分媒體關于IPO開閘和“新老劃斷”年內實施的報道；三是已經完成股改的G申能增發的消息使投資者感到大規模的再融資很快將要到來；四是國資委

在上周六發布的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理審核程序有關事項的通知》(以下簡稱《通知》)使投資者對股改對價預期大大降低，從而降低了對股改行情的預期。

　　對于大盤大幅調整對后市的影響我們不作過多分析，滬市綜指從7月中旬的1000點左右，上漲到最高1200多點，其間沒有一次深幅的調整，這樣對未來行情的發展是不利的，尤其是在技術指標嚴重超賣和背離的狀態下，股指的再度上漲是很艱難的，技術上強烈的調整要求一旦有基本面和消息面的引爆，其調整也將是大幅度的深度調整。調整是正常的，對于股市以后的穩步推進也是有好處的，從以上四個方面的因素來看，前三個因素是投資者預期之中的事，也是遲早要來的，對于股市短期的影響較大，而中長期的影響則相對較小。而對于第四個因素我們不能不作深入的分析，因為投資者對股改中對價比例的預期和可能產生的變動決定了其對未來行情的預期，也決定了股改行情的高度和持續時間。《通知》本身可能并沒有明確的要國有股股東在股改中降低對價的要求，之所以讓投資者產生這樣聯想的主要原因是近期媒體又出現了很多關于對價會使國有資產流失的言論和爭論，自然而然的要防止國有資產的流失就要在股改中少對價或不對價。那么股改真的會讓國有資產流失嗎？我們認為事實恰恰相反，股改有利于國有資產的保值增值。

　　一、股改有利于改善上市公司的治理結構，這是實現國有資產保值增值的重要前提。

　　由于由計劃經濟向市場經濟轉型的初期，市場機制的不完善和中國企業的特殊性，中國的上市公司一開始就存在著股權結構方面的根本性缺陷，加上市場參與各方對該問題認識上的不足，致使這種狀況長期存在下去，存量積累越來越大。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股在非流通股份中占74%。大量非流通股份的存在，不利于股票市場合理的定價機制的發揮；使市場形成不穩定的預期，流通股東和非流通股東同股不同權，同股不同價，同股不同利；導致公司法理結構的不完善，公司治理缺乏共同的利益基礎；股權分置問題成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙，并由此引發上市公司一系列的問題，必須給予積極的及時的解決。

　　不僅如此，由于流通股與非流通股并存，尤其是“一股獨大”問題的存在，使上市公司的治理存在嚴重的問題，上市公司運作不規范，大股東占用上市公司資金的情況成為普遍的現象，上市公司高管人員的違法犯罪現象嚴重。人們普遍認為，“一股獨大”導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監事會，形成一言堂，日常經營中一手遮天，產生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視投資者利益的行為。權股結構不合理是上市公司法人治理結構不平衡、不徹底、不完善的主要根源。這樣直接或間接造成了國有資產的大量流失。

　　西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%。美國上市公司最大的股東也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經是大股東了，而且是相當大的大股東，大股東欺負小股東這種現象很少存在。甚至說美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素在于他們的股權結構具有足夠引起股東之間權力均衡的高度分散化所形成的合理的股權結構。而中國目前正在進行的股權分置改革能有效的解決由于股權結構不合理所帶來的一系列的隱患和問題，形成高效合理的公司治理結構。這也是確保國有資產保值增值的前提條件之一。

　　二、只有流通的國有資產才能實現真正的保值增值

　　在股權分置改革以前，國有股和法人股是不能流通的，也不能通過二級市場進行交易。國有股的流通、變現，只能通過協議轉讓或司法拍賣的形式，以凈資產作為定價的基礎。據統計，今年以來上市公司非流通股轉讓業務中，經法院執行的平均價格僅為1.64元，為市場平均凈資產的63%。即使是一些經國資委等部門批準的轉讓業務，平均價格也僅為3.15元，遠低于兩市5元左右的平均股價。不僅如此，在協議轉讓和司法拍賣的過程中，由于受讓方數量較少，交易過程透明度低等問題導致國有資產流失的情況也是大量存在的。

　　上市公司的非流通股進入流通以后，不僅可以有效的避免以上的問題，而且，從理論上講，上市公司實施股權分置改革也就實現了全流通，其國有股自然從非流通股轉變為流通股。因此，國有股的定價將從以凈資產作為定價基礎轉變成以市場流通價格為交易和估值的基礎。而上市公司的平均股價是遠遠大于平均每股凈資產的。同時國家對上市公司高管人員考核辦法的有關規定也有利于促進公司股價的提升，一是前不久國家國資委出臺的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中明確規定，“在對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標”；二是上市公司管理人員的股權激勵辦法有望在近期出臺。這些措施和辦法將大大有利于國有資產的保值增值。

　　三、合理對價不會導致國有資產的流失

　　目前股改已經進入全面的推進階段，但仍有相當一部分人對于上市公司的對價不理解，認為對價會導致國有資產的流失。對價到底會不會導致國有資產的流失？考量國有資產流失的標準是什么？衡量上市公司股改成功的關鍵是股改后市值能否與股改前持平或者增加，而并非實施對價后的凈資產的增減。根據測算，中國股市成立16年來，近900家國有上市公司所形成的3474億股國有股，在成立時所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產為1.15元左右，而截止到2005年6月30日，我國上市公司的平均凈資產是2.84元，上市公司的平均股價為4.95元，以凈資產和股價計算，近900家國有上市公司的國有股賬面價值分別增值2.48倍和4.32倍，即使以2.84元的每股凈資產和4.95元的每股股價相比，仍有74.3%的增長。

　　南方某省的領導為股權分置改革算了一筆賬，同樣也能說明問題。該省150多家上市公司，非流通股有470億股，按凈資產計算的話價值不足1000億元。如果參加股改，按照市場平均水平支付一定的對價后，即使按歷史上股市最低點的平均股價測算，其市值也達到1500億元左右，增值幅度是巨大的。

　　股改行情的支撐點是對股改對價所帶來的增值預期，合理的對價是股改行情向深入發展的最為關鍵的因素，所以在股改進行中消除和減少“股改會導致國有資產流失”的認識誤區是很有必要的。對于股權分置改革的爭論是正常的，但是改革的腳步不能停頓，同樣股改行情不能夭折，這關系到股權分置改革的成敗，也關系到中國股市的前途和命運。