湯小生：通知有深意 機會待挖掘

　　□ 國信證券研究所 湯小生

　　提高認識，統一思想

　　國資委頒布的這項《通知》是貫徹“國九條”精神、落實五部委聯合發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》的具體措施。為適應股權分置改革深入推進的新形勢和新

要求，《通知》對上市公司股權分置改革中涉及的國有股權管理權限進行了必要的調整，以期提高股權分置改革的效率。

　　《通知》要求各級國有資產監督管理機構與上市公司國有股東進一步提高對股權分置改革重要意義的認識，重申了股權分置改革是解決證券市場制度缺陷、完善上市公司法人治理結構、推動國有資本合理流動的必要條件，強調了要從改革大局出發，積極采取有效措施推動股權分置改革；保護投資者特別是公眾投資者的合法權益，以維護資本市場穩定。

　　出臺時機符合預期

　　《通知》從國有股權管理的角度對國有上市公司實施股權分置改革的有關事項做出了適當安排，其出臺時機符合市場預期，其內容總體而言與前期五部委聯合出臺的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》相吻合，具體表現在以下幾點：

　　1) 遵循“積極、穩妥、有序”的基本原則；

　　2) 主要審核職責下方至地方國有資產管理部門，對價方案設計和國有股持股比例安排是重點內容，國務院國資委對地方國資委履行監督、指導職責；

　　3) 對價形式除了送股以外，鼓勵采取多種有效方式，如派現、縮股、回購或增持股份、發放認股(認沽)權證、承諾以預設價格購買或出售股份、承諾以后年度分紅比例等多種方式推進股權分置改革；

　　4) 鼓勵將資產重組、解決控股股東或實際控制人占用上市公司資金問題等與股權分置改革組合運作；

　　5) 考慮設置上市公司市值指標進行業績考核；

　　6) 積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施。

　　主要權力下放地方國資委

　　“分散決策”的原則精神使得國資委對于上市公司支付對價的上限和下限沒有給出具體規定，這也在市場預期之中。各地方國有上市公司的股改對價幅度將由地方國資委負責把關。盡管如此，我們預計國有企業的對價幅度一般控制在10送4以下。上市公司質地、當前估值水平的合理性以及流通A股比例將成為對價幅度“微調”的考慮因子，附加承諾也將進一步壓縮即時兌現的對價的空間；國有企業的對價幅度導向在一定程度上也將影響民營企業支付高對價積極性。因此，我們預期未來的對價幅度將比第二批試點公司的平均水平有所降低。這樣，對流通A股比例極小的一類公司的高對價期盼只是投機者的“一廂情愿”，在“激情對價”難以出現的情況下，這類公司的投機炒作具有較大的風險。

　　激勵管理辦法尚待研究制定

　　考核與獎懲從來就是合而為一的！上市公司國有股股東業績考核與市值掛鉤、完成股權分置改革的國有控股上市公司可以實施管理層股權激勵這兩條已成為市場共識。但是目前而言，具體實施和考核辦法需要由國資委會同有關部門另行制定。在此之前，一些此次借助股改實施股權激勵的國有上市公司可能面臨變故。這對于國有上市公司推進股改有所影響，但我們認為，既然股改成為推行股權激勵的前提條件，國有上市公司為此因素推動股改的積極性不會衰退。此外，我們認為國資委制定的考核和股權激勵管理辦法更多地將是一些原則性問題，分散制定和落實的主動權仍將由地方國資委掌控，地方國有上市公司在這方面具有較大的運作空間，其實施股改的動力依然存在。

　　國資委“主角”地位日益顯現

　　在證監會和交易所相繼發布完股權分置改革相關管理辦法和操作文件后，股改全面鋪開，國資委這一“主角”將走向前臺。一方面，前兩批股改試點階段由市場促動的激進式推進方式被“積極、穩妥、有序”所替代，國資委提出要“把握好改革的力度、發展的速度和市場的可承受程度，成熟一家，推出一家。對于條件暫不成熟的上市公司，也要積極創造條件，探索有效改革方式”，而不是“一窩蜂式”地搞運動。另一方面，從證監會對于《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》的修改結果可以看出，國資委實際上掌控著股權分置改革的主導權。例如，上市公司再融資對于完成股改的公司優先安排，但并不再強行“捆綁”；“未完成股改的相關股東不得在3年內申請其發起公司的IPO”的規定被取消；此外，一些不利于非流通股股東的規定也得到了不同程度的修改。

　　目前的問題是，一個具有融資功能的股市對于國有企業改革和集團整體上市意義重大，如果國資委“穩妥有序”推進國有上市公司的股權分置改革的步伐放得太慢，“新老劃斷”的長期拖延對于國資委并不利，因此，我們預計國資委在適宜的對價幅度下仍有快速推進股改的內在動力；而且，為了盡快穩定市場預期，國資委有優先促使大盤國企股改的傾向。我們預計市場有望在國有大盤股的帶動下出現新一輪上漲，其“導火索”仍然是“估值合理＋對價預期”的投資思路。

　　由于政策上鼓勵“股改與重組結合”，一些績差股的炒作短期內仍將活躍，但分化現象將逐步顯現，只有具有實質性重組的公司才具備持續上漲的動力。值得一提的是，《通知》中規定，上市公司股權分置改革方案論證報告應當包括對上市公司職工權益的影響，這一要求主要是針對重組過程中對職工就業方面的影響，因此，員工處置與債務處置、資產質量等因素一樣將決定公司重組的前景。