陳金仁：非理性拋售帶來糾偏機會

　　華泰證券研究所 陳金仁

　　三月份，A股市場并未延續二月份的反彈走勢反而走出了震蕩調整的行情，上證指數(資訊 行情 論壇)將前期創下的低點1187點擊穿，全月下跌幅度超過10%。除了貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、深赤灣(資訊 行情 論壇)、煙臺萬華(資訊 行情 論壇)、鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)等少數個股強勢不改、股價刷新歷史高點外，市場總體呈現普跌態勢，兩市上漲 家數僅100余家，漲跌比例不足1：10，股價結構性分化加劇。住房信貸政策以及超額準備金存款利率的調整、原材料如鐵礦石價格以及原油價格的上漲、資產證券化試點啟動等是影響市場的外因，而市場下跌的內因仍是對上市公司投資價值的不認同。

　　優質公司價值顯露

　　展望四月，經歷長期下跌的股市已經是弱不禁風，再度出臺對市場重大打擊的政策可能性不大。大股東侵犯中小投資者利益是一個國際性難題，相信管理層在遏制大股東的侵占、挪用等“隧道行為(tun-neling)”上繼續有所作為。證券投資者保護基金設立，管理層已經有一系列保護中小投資者利益的政策出臺。在公布的2004年年報的上市公司中，有接近三成的上市公司股息收益率超過2.25%的一年期定期存款利率，公司的投資價值明顯提升。

　　詢價制推出后，新股發行價格并未大幅降低，民生銀行(資訊 行情 論壇)“A+H”方案推出后其股價也并未出現大幅調整，上市公司的整體價格水平逐步得到市場認同。詢價制的實施使得投資者更多地關注公司的絕對價值而非相對的PE價值，今后公司的定價模型將更多地關注全流通預期下的絕對公司價值。隨著股指的下移，QFII入市規模不斷擴大(3月24日QFII投資額度上升至37.5億美元)，外資機構也開始認同上市公司的投資價值。以上證50(資訊 行情 論壇)指數為例，該板塊的平均PE水平已經在17倍以下，低于發達國家水平。如果我們扣除公司治理等方面的風險溢價，一些優質公司的投資價值開始顯露。

　　不確定因素依然存在

　　不過在看到系統性風險降低的同時，也應該看到影響4月行情的不確定因素的存在。首先4月份績差公司年度報告將集中披露，非系統風險將集中釋放。績差公司業績的披露將導致缺乏投資的公司價值回歸，從絕對價值來看，一些凈資產為負的公司如果沒有重組希望，其理論價格將無限接近于零。相信不久的將來，證券市場上將出現0.1元以下的個股，股價的結構性分化仍將持續。

　　其次是市場擴容速度是否會提速。大型國企發行上市以及增加直接融資比例是大勢所趨，雖然從指數與融資總額的相關性來看并無顯著的相關性，但是相對于目前捉襟見肘的市場存量資金而言，一旦擴容加速，勢必導致“優質公司驅逐劣質公司”，股價的結構性調整難以避免。

　　此外，宏觀調控力度是否會加大。2月份，全國居民消費價格比去年同月上漲3.9%，而1月份的CPI指數同比漲幅為1.9%，2月份CPI漲幅比1月份高出2個百分點。如果3月份CPI指數繼續上漲，央行加息可能性加大。美國數次加息以及負利率水平給央行提供了加息空間。

　　最后，投資者信心恢復需要較長時日。股指的下跌使得風險釋放，公司的相對投資價值也相對突出，但是由于上市公司質量與業績增長、宏觀調控效應、證券市場一系列重大問題如何解決等不確定因素依然存在，期望經歷4年多下跌弱不禁風的市場輕易發生轉折有較大難度。根據央行今年一季度儲戶問卷調查顯示，股票投資意愿持續下降。投資者恢復信心仍需時日。

　　防御性策略是首選

　　技術面上，三月上證指數月K線以中陰線報收已成定局，指數也創出了6年來的新低。月K線、周K線形態顯示大盤均尚未擺脫下降通道，尤其是45天線形成標準的下跌抵抗形態，技術面壓力仍不容小視。相比較來看，深圳成指由于沒有新股上市的影響，其參考意義相對較強。只要后市3000點附近的支撐不被有效擊穿，深圳成指出現一波較大幅度的反彈是可能的。如果單純從被動型指數投資來看，我們認為深圳成指孕育的機會或許更大。

　　綜合分析，由于一系列不確定因素的存在，投資者信心恢復以及對投資價值的認同需要一個較長的過程，證券市場依然缺乏“熊—牛”轉折的基礎。4月份整個市場仍難以改變弱勢格局，防御性投資策略仍是首選，耐心等待市場探明底部并嚴格控制風險仍是投資者保全實力的較好選擇。

　　后市關注三類個股

　　股票投資更多的是一種風險的配置，從安全性角度出發，虧損股、資不抵債的公司仍是風險防范的重點。結合近年來市場偏好，在總體采取防御性策略的同時，可對以下公司加以適當關注：1、具有核心競爭力、具有壟斷競爭優勢的公司。行業龍頭、資源壟斷、品牌優勢等是考慮的重點，如云南白藥(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)、雙匯發展(資訊 行情 論壇)等公司。此外，資源類公司中的優勢煤炭類公司如西山煤電(資訊 行情 論壇)等也值得關注。2、分紅能力強的“現金牛”公司。股票的價值歸根到底是未來現金流的貼現值。同類公司中，分紅能力強的公司理應具有較高的定價水平。如連續分紅的佛山照明(資訊 行情 論壇)等公司值得關注。3、超跌的周期類公司。鋼鐵、石化等周期類公司在去年的宏觀調控中出現較大幅度下跌，一些公司的PE水平遠低于市場平均水平。尤其是一些分紅能力強的鋼鐵類公司其繼續向下空間已較為有限，市場的普跌有望凸現優質公司的價值。