黃海懿：股改是無限次重復(fù)的超級(jí)博弈

　　黃海懿

　　從“開弓沒有回頭箭”那天起，我們的股改進(jìn)入了標(biāo)準(zhǔn)的博弈論的研究范疇。如果說此前的中國(guó)股市運(yùn)作借鑒了多國(guó)股市的成熟經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展方向上尚屬可知，那么股權(quán)分置改革卻在全球范圍內(nèi)缺乏可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，效果未之且發(fā)展方向不易判斷。

　　此次證監(jiān)會(huì)對(duì)股改的決心很大卻未能給出清晰的改革思路，它暫時(shí)放棄了監(jiān)管的角色而轉(zhuǎn)為純粹的力量型的推動(dòng)者和鼓動(dòng)巨額資金入市的融資者。模糊的思路、閑置的監(jiān)管再加上巨額資金，股改成為了一場(chǎng)超級(jí)博弈。

　　也正是因?yàn)檫@一原因，繼數(shù)量化分析之后，我們開始借助“博弈論”的視角分析股改中復(fù)雜的利益選擇，希望迄今尚處于發(fā)展階段的“博弈(Game)”理論能夠有助于理清一些思路。

　　本文先來討論股改的博弈分類為“無限次、重復(fù)博弈”。

　　股改采用的方法類似于核準(zhǔn)制，即成熟一家表決一家，這就意味著1400家公司要分批、順次地通過。在這種“連續(xù)”、“重復(fù)”的動(dòng)態(tài)過程中，前一家(批)股改的效果將成為影響后一家(批)股改的重要因素，這正是“重復(fù)博弈”所具有的特點(diǎn)。

　　此次股改的目標(biāo)是“全流通”，上千家公司都需要股改，因而在次數(shù)上可視為“無限次博弈”。

　　問題一：股改能否為“有限次”博弈？

　　有的觀點(diǎn)認(rèn)為：不一定1400家公司都要股改，完成幾百家的股改就能夠說“股改初步成功”了。為了印證這一觀點(diǎn)，我們?cè)囃茰y(cè)一下完成幾百家股改后市場(chǎng)的狀況和未進(jìn)行股改的公司的情況：

　　按照原有的股市規(guī)則，上市公司重大項(xiàng)目建設(shè)至少要做出5-8年的資金預(yù)算。資金來源主要有三：自有資金籌集、銀行貸款和股市再融資。2004年5月1日

　　有的公司實(shí)力強(qiáng)些、資金面寬裕些，它們可以爭(zhēng)取盡快實(shí)施股改，以將政策的負(fù)面因素降到最低。然而1400家上市公司中的大部分資金并不寬裕，一些民營(yíng)企業(yè)急需流動(dòng)資金、一些公司正處于主要項(xiàng)目投入階段，一些公司已做好再融資材料正在上報(bào)，所有這些融資行為都因此新政策而全部停了下來。

　　一條對(duì)上市公司影響如此重大的政策，卻以臨時(shí)行政指令的方式而迅速取代了原有的股市規(guī)則。上市公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目建設(shè)受到影響甚至產(chǎn)生損失，投資人在未獲得風(fēng)險(xiǎn)提示的情況下權(quán)益受損。

　　不少人會(huì)問：我們股改的目標(biāo)是什么？為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)計(jì)劃做出多大犧牲？怎樣犧牲和由誰來犧牲？

　　為了回答好這幾個(gè)問題，我們可以先看一下這樣兩組數(shù)字：

　　1)四年間股市籌資額：2001年為1252億元，2002年962億元，2003年1358億元，2004年1511億元，四年間共籌集新增資金5083億元

　　2)2001年5月，中國(guó)股市A/B股總市值5.3萬億元；2005年10月，總市值降為2.2萬億元。

　　上述兩組數(shù)字表明：四年中盡管新募集社會(huì)資金0.5萬億，股市總市值還是下降了3.1萬億元，也就是說，從2001年5月至今，投入股市的資金共損失了3.6萬億，損失比例高達(dá)68% [注: 第二組數(shù)字統(tǒng)計(jì)區(qū)間比第一組數(shù)字多算了2001年1～5月，少算了2005年1-10月。因缺少數(shù)據(jù)，在此做近似比較]。

　　有人說：股市還會(huì)再漲起來，損失的程度就不會(huì)這樣大了。不過他似乎忘記了不少資金已被配置在那些過度包裝上市的不良資產(chǎn)上，他似乎還忘記了上千家公司的平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥鹉晗禄�、虧損面日益增大。

　　如今在已縮水為2.2萬億的市場(chǎng)中，如果還有近千家公司因未能及時(shí)股改而遲遲不能獲得再融資資格，那會(huì)不會(huì)意味著還將有巨額資金被繼續(xù)“浪費(fèi)”地配置在這些無法正常運(yùn)作的公司上呢？如果一個(gè)市場(chǎng)中資金被持續(xù)地巨額損失和浪費(fèi)，能否稱得上這個(gè)市場(chǎng)的改革“初步成功”了呢？

　　所以我們說，幾百家公司完成股改不能算是股改成功的標(biāo)志，相反，如果股改只完成了幾百家，它至少會(huì)帶來三方面的負(fù)面影響：1)股改的“全流通”目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)中不僅仍存在

　　討論二：股改能否為“非重復(fù)博弈”？

　　股改為“非重復(fù)博弈”，意味著前面的股改與后面的股改思路不同、方式不同。當(dāng)重大政策更改頻繁時(shí)，投資者難以獲得穩(wěn)定預(yù)期，有可能離場(chǎng)觀望，而市場(chǎng)也將隨之動(dòng)蕩乃至失去重心。所以我們說，與其在變革的中途做出重大調(diào)整，不如在初始階段慎重行事。

　　而就一個(gè)正常的股改而言，它可以在具體措施上不斷完善和微調(diào)，但它在整體政策上應(yīng)是結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的“重復(fù)博弈”。

　　總而言之，如果要堅(jiān)持推進(jìn)股改，就需要完成上千家公司的股改，那種“幾百家的局部股改就可以表明股改成功”的論調(diào)是完全不負(fù)責(zé)任的。當(dāng)上千家公司在相對(duì)穩(wěn)定的股改政策環(huán)境下依次分批推進(jìn)改革時(shí)，可將其視作連續(xù)的“無限次、重復(fù)博弈”。

　　新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，所有媒體及網(wǎng)站不得轉(zhuǎn)載，除非獲得新浪網(wǎng)及作者本人書面授權(quán)并注明出處為新浪網(wǎng)。欲轉(zhuǎn)載者請(qǐng)來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)82628888 轉(zhuǎn)5173聯(lián)系。本文觀點(diǎn)純屬作者個(gè)人意見，與本網(wǎng)站立場(chǎng)無關(guān)。非常感謝廣大網(wǎng)友對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道的支持，歡迎賜稿與合作。