高杉：價格周期變動預示價值投資轉變

　　高杉

　　國家統計局新近公布的一系列進度數據給市場一種矛盾的心理，GDP雖然保持高速增長，但微觀績效的下滑已是不爭的事實；隨著九月份CPI和PPI雙雙下降，通縮的擔憂油然而生。筆者認為，在當前股改的前提下，雖然制度性變革并沒有十分明顯的跡象提升上市公司內在價值，但是宏觀經濟數據的變化預示著公司增長機制的轉變，這將導致投資策略的轉型。

　　首先，2002年底到2005年初的股市走勢基本反映了中國進入重化工業新增長周期的發展模式。分析歷次中國經濟增長周期不難發現，每一次的經濟快速增長,都和經濟體制改革、產業結構升級、居民消費水平提高相互關聯。正如摩根斯坦利亞洲首席經濟學家謝國忠在最近研究報告中指出的那樣，中國本次經濟景氣離不開國外資本對出口經濟的貢獻和政府主導的大規模投資。地方政府主導的固定資產投資將上游行業迅速帶動，而全球經濟的復蘇使得中國低廉的產品連續三年保持30%的出口增長，這導致本周期經過2000-2002下半年的預熱期之后，在2004年一季度一發不可收，迅速沖高，由于中央及時采取結構性調控，使得高速增長期僅僅維持兩年，而明年進入調整期在所難免。價格方面，由于新的能源周期作用，大宗原材料的價格連續走高，而突發政治事件又加劇了這種增長。從REUTERS-CRB能源指數看，此番能源價格上漲與世界經濟周期緊密聯系，從1999年開始復蘇的十年周期進入高峰階段。新興工業國的對能源的需求和市場投機使原油和金屬兩大能源指數高漲，上一個周期固定資產折舊完畢，庫存降低后形成的新投資拉動迅速清理積壓庫存,拉動經濟走出低谷。

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　　其次，原材料價格高點一般先于經濟高峰時的高點。這使得有色金屬的價格出現明顯分化，供應缺口和美元疲弱作用使得銅、鋅、鈦價格大幅上漲，保值因素促成黃金價格一路走高。隨著一系列因素的變動，金屬價格可能在明年上半年達到相對高峰。最新統計數據表明九月份CPI(居民消費價格指數)明顯回落，并且伴隨著PPI(生產資料價格指數)的回落。在物價統計體系中，糧食和能源價格占有相當大份額，前者持續影響CPI長達兩年時間，并且占據三分之一權重；后者由于原油和金屬價格的高企而間接作用于加工工業和消費品領域。但是最近半年的數據上顯示，PPI并沒有明顯作用于CPI。從PPI對CPI的傳導機制上講，生產和消費是經濟運行鏈條上的兩個端點，產生價格指數主要反映生產領域的價格變動情況，即源頭和中間商品的價格變動情況，處于價格傳導體系的中上游；居民消費價格指數主要反映消費領域的價格變動情況，即最終消費品和服務的價格變動情況，處于價格傳導體系的下游和終端。上游商品價格的持續上漲將會逐漸傳導到下游商品的價格變動。根據過去20年的經驗數據分析，這種傳導的時滯大約在一年半左右。目前兩指標雙雙下降的矛盾也一定程度上反映了市場情況。采掘工業和原材料工業構成的生產資料價格憑借供應缺口和運輸瓶頸得以持續高位運行，而下游消費的加工工業由于受制于市場競爭而無法跟隨提價，明顯的是鋼材價格上升沒有帶動汽車價格上升；而煤炭價格上升也因制度性因素遠遠領先電力價格變動；而消費品因為充分競爭和大規模采購的議價作用持續低位徘徊，表現為耐用消費品和生活用品價格持續降低。同樣，這種情形也體現在市場中，火電公司承擔過多成本風險而盈利能力下滑，導致股價疲軟；石化行業的下游產品利潤空間被大幅擠壓甚至煉油業出現虧損；充分競爭的消費品公司業績難以實現增長。

　　那么隨著PPI的回落，其對下游加工工業的壓力逐漸減輕，九月份的衣著類和耐用消費品價格分別出現小幅提升(最近三個月為0.6、0.7和1)和降幅趨緩(最近三個月為-2.9、-2.9和-2.8)的走勢。對于上游行業來說，隨著鋼鐵新增產能的集中釋放，整體價格將出現持續小幅回落，有色金屬毛利率將逐漸趨于正常。而下游的原料消費行業將出現利潤恢復性上升，從三季報看出錫業股份(資訊 行情 論壇)和廈門鎢業(資訊 行情 論壇)的毛利率水平明顯下降，兩公司三季度的主營業務收入和主營業務利潤同比增幅均出現明顯回落；G三一(資訊 行情 論壇)和國電南瑞(資訊 行情 論壇)代表的兩大行業的毛利率水平出現止跌狀況。考慮到宏觀經濟數據變動趨勢和國家政策對諸多行業的影響，二級市場的價值投資將出現明顯轉變。因供需矛盾引起的上游資源類公司的表現將逐漸趨于平靜，平靜行業的利潤增長將明顯放緩，以更好的成本控制和更高的技術水平作用的制造業公司將出現明顯分化，而政策明顯傾斜和制度性變革深化的行業將明顯強于大勢。因而價值投資將在經濟增長平緩和上游壓力減輕的中性環境中繼續發揮作用，機構投資者對細分行業優勢企業的挖掘和研究將取代粗放型的行業整體投資，“自下而上”的功底將表現在機構博弈中，其投資收益表現也將出現明顯分化，機構之間大浪淘沙的時代悄然來臨。

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