對價式股改：用極端方式解決歷史問題

　　王慶華

　　2005年5月8日中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志者中國資本市場股改的開始，到2005年8月中國證監會等五部委《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股改開始大規模推行。

　　什么是股權分置改革？證監會、央行、財政部等五部委《關于上市公司股權分置改革的指導意見》的表述如下：A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。我們贊同股權分置改革，但隨即進行的股改卻相當出人意料，變成了流通股東向非流通股東強制性“對價”的運動。

　　的確，由于歷史的原因，過去法律對國有股法人股的流通問題沒有作出明確界定，但是用“對價”這種方式來解決這一歷史遺留問題顯然是不合理的，它實際是用一種強制性剝奪方式來解決歷史遺留問題，以一種極端錯誤的方式去糾正一個歷史錯誤。前國資局司長管維立先生在其“中國股市的荒唐一幕——評股權分置改革試點”說：“非流通股的上市流通權，本來就是糊里糊涂被暫時掛起來的；所謂暫不流通的承諾，本來就是監管部門安排的。非流通股的合法權益無端受到制約和限制，非流通股東是無辜的”，因此，“補償流通股的主張，前提錯誤，邏輯混亂，沒有可信的事實說明其合理性。實施這一補償，損害了市場經濟和產權制度的基礎，破壞了資本市場的游戲規則”。

　　一、“對價”違憲，破壞“同股同權”的股份制產權基礎

　　我國憲法第十二條規定“社會主義的公共財產神圣不可侵犯。國家保護社會主義的公共財產。禁止任何組織或者個人用任何手段侵占或者破壞國家的和集體的財產”、第十三條規定“公民的合法的私有財產不受侵犯”。毫無疑問，無論是國有股份還是私人股份都收到國家憲法的嚴格保護。我國公司法第一百三十條規定“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利”。按照“對價”理論，顯然國有股東、法人股東和社會流通股東同股不同權，是不一致的。“對價”的做法直接破壞了股份制的基礎規則“同股同權”，開創了股份剝奪的先例(這種做法實質和建國之初的剝奪一樣，區別只是程度范圍不同而已，被國際投資者認為是中國市場經濟進程的一大倒退)。吳敬璉就股改問題在接受記者發表看法時表示“權利要平等、對等。為什么流通股東的權力要大于非流通股東呢？”“對價”不僅確認了國有股法人股股東和流通股東的同股不同權，也確認了A股流通股東和B股流通股東、H股流通股東的同股不同權，A股股東可以獲得對價，B股H股的股東則不能獲得對價。

　　“對價”缺乏契約依據。在證券市場成立之初，政府并沒有公開的作出發起人股東暫不流通的承諾。在資本市場發展起來后，政府也從來沒有表示過發起人股東不可以流通，相反，一直明確表示的國有股要流通。契約主要看什么？看上市公司的招股說明書！在上市公司的招股說明書都沒有這一限制，沒有說明發起人股東是否可以流通，也沒有說明不可以流通，按照這種契約，理論上就意味著股份可以流通，A、B、H股公司上市時關于國有股和法人股的說明都是一樣的，從來沒有不流通和不能流通的承諾。單偉建(2005)作為寶鋼股份的獨立董事，在寶鋼股改時明確表示反對，他在《財經》上撰文表述“法人股東在本公司上市時從未承諾永久性持有自己的股權，中國任何一個政府部門也沒有承諾法人股永久性不可流通。相反，國家傳遞給市場的信息從來都是一致的，即法人股的流通只是時間早晚問題，而且法人股和流通股同權。因之法人股流通需要向流通股東贖買缺少法律、市場、邏輯和歷史的依據”。

　　“對價”的流通依據也不成立。證監會給出“對價”的依據是非流通股東的股份由不能流通變成流通股付出的條件，但在實際股改中，監管部門又要求絕大部分企業，尤其是國有企業作出不能賣出的承諾，甚至還要求一些企業作出增持的承諾，譬如寶鋼。客觀上，政府也不可能減持其持有的長江電力、中石化、寶鋼等關系國家經濟命脈的這類企業股份。既然如此，對價的依據何在？

　　二、“補償說”無法成立

　　雖然監管部門提出了對價的說法并依此實施，但“對價”的理論明顯違憲難以自圓其說，因此在對價的同時監管部門和市場人士又紛紛從“補償”角度尋求“對價”理由。“補償說”其實就是一種原罪理論，認為當初是企業的高價發行給投資者帶來了損失。這種“補償”觀點也是明顯荒謬的。首先，我們不否認相當一部分企業當時高價發行，但同時必須承認也有一批企業不存在高價發行的問題，不能一概而論。第二，我們需要清晰明白這種高價發行的原因是什么？它是政府控制供給造成股票發行供不應求帶來的。第三，即使是高價發行，當時的投資者也是積極支持的，而且過去一級市場的申購收益率相當豐厚，怎么能將多少年后的股票下跌歸罪于當時的高價發行?而且，最重要的是，中間投資者經過多少道換手，即使有投資者虧損，該補償給誰？補償給現在的投資者？資本市場的游戲規則基礎就是“認賭服輸”(在不存在公司欺詐等其他因素的公正環境下)。因此，“補償說”或者“原罪說”是根本行不通的。“補償說”實際又是政府擔保的一個翻版，如果政府來為投資者的交易行為作擔保，這樣的資本市場將會成為一個巨大的窟窿。

　　國內投資者往往以一些H股公司如中石化在國內外發行價格的不同來作為對價和補償的依據。這種觀點也是不正確的。雖然大部分H股的發行價格低于國內，但也有發行價相近甚至高于在國內發行的，如中興通訊(A股發行價6.81元，H股發行價22港元)。發行價格不同的原因在于不同時期企業盈利差別和投資者對它的評價有很大差別，并不存在哪個市場發行吃虧或沾便宜的說法。必須說明的是，企業是在動態發展的，不同時期投資者認股成本的不一致，甚至差別極大是很平常不過的。

　　我們看到，“對價”式的股權分置改革已經帶來了嚴重的問題。它破壞了股份制產權的基礎規則，以對價的方式行剝奪之實，違背了憲法和公司法的基本原則，不僅不是一種改革，實際上是資本市場發展進程中的一大倒退。為了支持對價說，國內市場人士干脆明確否認同股同權，如海通證券研究所所長助理吳淑琨表示，“H股股東不應該獲得對價，A、B股和H股同屬于上市公司的股份，但不是真正意義上的同股同權，無論是這些股票發行時的巨大差價，還是從股價間的溢價；他們都不是法律意義上的同股同權”。這種言論都是很荒謬的，直接否認了同股同權的法律準則。“對價”式的股權分置改革直接影響了國際投資者對中國經濟市場化改革的看法。

　　“對價”給中國海外上市企業帶來了潛在風險。中國資本市場不僅有本土上市的A股公司，還有在國內交易所上市的B股，更有在海外上市的H股等公司。目前114家發行H股的內地上市公司中，同時發行A股、H股的公司共有31家。雖然國內大多數證券、法律專家認同這樣的觀點，即股改過程中的對價支付是由于非流通股股東與A股流通股股東之間因為合同變更引起的，與B股、H股股東等第三方無關。證監會也達成不對H股對價補償的意見。但是很明顯的上述專家的理論是難以成立的，H股上市公司和國內發行招股文件上關于股東持股方面的內容完全一致，不存在境內外合同不一致的問題，如果單給A股對價，股東歧視明顯存在，投資者訴訟的風險相當大。按H股上市公司章程和香港交易所規則，重大事項均需要通過類別股東表決。為了對H股公司進行對價股改，勢必還需要剝奪H股的表決權。據報道，香港的很多投資者已經躍躍欲試，一旦A股相關公司提出可能影響H股利益的方案，就可能馬上提出集體訴訟。眾多H股公司也紛紛表示對對價式股改的擔心。

　　盡管《上市公司股權分置改革管理辦法》(以下簡稱指引)已經塵埃落定，然而各部委之間也有分歧。五部委出臺的股改指引中指出：對于含B股、H股的A股股改問題，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題。也就是說，H股股東對股改沒有發言權，是否補償完全由A股股東決定，這將使B股和H股基本沒可能獲得補償。《證券市場周刊》報道，有知情人士透露，當初股改指引在五部委會簽時，央行頗為猶豫，是否引發H股集體訴訟是其最大的擔心。

　　“對價”還造成優質國有企業的國有資產損失。舉例來說，德意志銀行最近與華夏銀行達成協議，以1.1億美元總價購買華夏約5%的股權。按1.1億美元購買5%的股權計算，德意志銀行購買華夏銀行的價格大約是4.2元/股，超出了當時華夏銀行3.9元/股的流通股價格。國有股東直接轉讓都可以獲得很高的價格，但按照股改的對價規則國有股東還需要直接給流通股東每10股送2～3股左右。寶鋼2004年國有股東未批準以每股6元左右的價格轉讓給海外戰略投資者，但在不久后的股改中，卻白白贈送流通股東(股改前股價為5.2元)10送2.2股并贈送一份認購權證，不是國有資產流失是什么？

　　三、“對價”式股改目標存在方向性錯誤

　　我們贊同迅速解決股權分置問題，但首先要清晰股權分置改革的目的是什么，是人為的去穩定股市或者制造牛市？資本市場的牛市不是制造出來的，而是由上市公司整體價值決定的。吳敬璉(2005)對于股改“對價”如此評述“對價造成的效果適得其反，送股在短期內增加流通量，對股價產生壓力；送得越多，股價就跌得越多，股東就越不滿，就越要求多送，就越跌，就越不滿。如此惡性循環，一發而不可收拾”。

　　解決股權分置問題的目的不應該是為了穩定和改善股價的市場表現(短期股指的漲跌沒有任何意義)，而是應該為了完善制度規則，通過股份的全部可流通來提高上市公司治理水平，促進企業兼并收購，同時實現國有資產的保值增殖。

　　目前的股權分置改革已經接近一場“運動”。為了推動股權分置改革，監管部門將股改與股權激勵掛鉤，這也是很荒謬的，國有企業管理層能否獲得激勵理應與企業的盈利水平掛鉤，怎么能和參與股改掛鉤？監管部門權威人士在

　　四、股權分置的改革建議

　　首先，立即停止目前執行的“股改”運動。股權分置即全流通問題應在既有法律的框架下解決問題，不能違背公司法的基本原則。按照上市公司招股文件，契約很明顯的不存在發起人股的流通限制，暫不流通股東和流通股東的權力是完全一致的，這也是公司法同股同權的基本原則的成分體現。因此，應當尊重暫不流通股東的流通權力。

　　另一方面，需要綜合考慮國有股東利益和投資者利益，體現投資者利益的保護，充分考慮全流通對市場的沖擊和影響。但是特別值得說明的是，隨著最近幾年機構投資者的數量的明顯上升，全流通問題對資本市場的影響在不斷弱化，因為機構投資者對于企業價值的評估都在轉向全流通估值。國有股和法人股的不能流通反而降低了公司的估值標準，這是理性的分析師和機構投資者一致認可的。而且全流通有利于顯著促進上市公司的收購兼并，可以提高企業收購價值。因此，對于全流通，機構投資者已經從過去的害怕逐漸轉向支持。這就給全流通創造了很好的條件。

　　考慮到以上兩點，全流通問題解決起來就相當容易，政府只需要出一個統一的時間表，規定三年后或者五年后所有股份都具備上市流通性質。同時，為了減少對資本市場的沖擊，對于國有大中型上市公司以及國有控股的大股東宣布一個持股底線或者長期(10年或者更長)不流通的承諾(但應當允許直接轉讓交易，可以規定轉讓后承諾一個禁售期)，這類公司政府本來也沒有大規模減持的考慮。對于民營企業則可以采取鼓勵其自愿承諾禁售期或持股底限等方法。我們認為，采取這種方法不會給資本市場帶來大的沖擊，相反，有利于資本市場長期的健康發展。

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