曹中銘：流通股股東空托保護之名

　　曹中銘

　　自中國股市誕生以來，因為相關制度建設的不完善，流通股股東注定處于弱勢之中。其合法權益被侵犯已成家常便飯，導致的嚴重后果是流通股股東的信心逐漸喪失，從而影響到證券市場的健康穩定發展。也正是由于這樣的原因，為了保護流通股股東的利益和市場的平穩運行，綱領性文件《國九條》著重指出，“堅持依法治市，保護投資者特別是社會公

眾投資者的合法權益。”

　　當前上市公司的股權分置改革已經全面鋪開，正以每周公布一批股改公司方案的速度如火如荼地進行著。對于股改，從相關規章制度中我們也可以找到保護流通股股東的文字。如《國九條》提出了在解決股權分置時要“尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的總體要求。《4.29通知》中有“為了保持市場穩定、保護投資者特別是公眾投資者合法權益……協商確定試點公司”的規定。五部委的《指導意見》也指出，以“公開、公平、公正”的操作程序和監管要求，規范股權分置改革工作，保障投資者特別是公眾投資者的合法權益。《股改管理辦法》中也有“保護投資者的合法權益”的字眼。甚至于國資委的《通知》也強調，上市公司國有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場流通股股東協商確定股權分置改革方案時，要注意充分保護流通股股東的合法權益。

　　應該說，監管部門的初衷是好的，是希望在進行股改時能夠保護流通股股東的利益的。因為只有真正保護了流通股股東的利益，股改才會體現出“積極、穩妥”來，才會有利于后續股改公司工作的正常開展。否則，后果將很難預料。然而事實卻并非如此。從第二批試點到截止鋪開后的第三批股改方案看，平均對價水平是呈走低趨勢的。第二批試點公司的平均對價水平為向流通股股東每10股送3.49股；鋪開后首批下降為10送3.08股；而第二批則不足3股，為10送2.91股；第三批則更低，只有10送2.854股。就是單單從平均對價水平分析，股改顯然并沒有達到保護流通股股東合法權益的目的。

　　但是，幾乎沒有哪家股改公司不在自己的《股權分置改革說明書》中聲稱，本公司的股改方案著眼于全體股東的當前利益和長遠利益，股改方案體現出了非流通股股東的誠意，是公平合理的，保護了流通股股東的利益。并且，有為數不少的股改公司采用漏洞百出的對價依據，計算出的理論對價要小于股改方案的對價，于是大言不慚地表示，非流通股股東讓了利、作出了犧牲，保護了流通股股東的利益。

　　俗話說：兼聽則明，偏信則暗。非流通股股東是否真的保護了流通股股東的利益，不能只聽它的一家之言。“市場化”的充分溝通和平等協商的運作機制為此找到了答案。鋪開后首批40家股改公司的平均對價水平為10送3.08股，而在通過充分溝通和平等協商之后，其中38家股改公司的平均對價水平為10送3.35股，提升幅度超過10%。那么，到底是當初的預案還是修改后的方案更有利于保護流通股股東的利益呢？是當初的預案合理還是后來的方案對流通股股東更合理呢？結果不言自明。

　　從第二批試點時的42家到目前為止，進行股改的公司修改方案有漸成“主旋律”之勢。而在這一切的背后，股改公司要么增加對價的“高度”，要么增厚承諾的“寬度”，或者二者兼而有之。筆者以為，修改后的方案才是真正有利于保護流通股股東利益的，盡管有的還不夠到位。但這些卻都是流通股股東通過“溝通和協商”自己爭取來的，并非那些文件的條條框框和非流通股股東說的那么動聽。因此筆者說，流通股股東是空托保護之名，而無保護之實。

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