陳昔：關于股改中B股問題的討論

　　陳昔

　　當前，股權分置改革的試點工作已進入尾聲, 不久以后股權分置的改革就將全面鋪開。令人困惑的是，盡管各方公認B股和H股的處理應該是進行下一階段全面改革前必須首先解決的問題，但相關的深度討論卻頗為鮮見，公開發(fā)表的多是些只言片語的觀點，且基本上均是表達B股無需獲得對價補償?shù)囊庠浮�B股投資者長期以來被邊緣化及缺乏利益集團甚至機

構作為代言人的弱勢地位在此得到了充分體現(xiàn)，甚而至于在不經(jīng)意間站到了廣大A股投資者及各利益集團的對立面，而成為股權分置改革的 “麻煩制造者”。

　　古人云“兼聽則明”，那市場及管理層是否也應該多聽一聽B股投資者的聲音呢？

　　一、以“歷史”的角度看，流通B股應獲得補償

　　歷史上，由于中國股市中特有的高溢價IPO等種種制度性缺陷的存在， A股的流通股股東飽受傷害，并蒙受了巨大的損失。因此，在A股流通股股東中普遍存在著濃厚的“歷史補償”情結。但若略加細究，B股投資者歷史上所遭受的“制度性傷害”實在是有過之而無不及的。其主要表現(xiàn)有：

　　1).B股的高溢價發(fā)行

　　從發(fā)行的環(huán)節(jié)看，在上世紀九十年代發(fā)行B股時，B股還被廣泛地認為應該和A股“同股、同權、同價”，且B股的原始股同樣處于供不應求的狀態(tài)。在如此背景下，B股的發(fā)行價并非象許多文章中主觀臆測的那樣是“低價發(fā)行”；而恰恰相反，B股的發(fā)行招股價很多都接近甚至超過了A股。典型如機電B股在94年1月發(fā)行時的價格達到了6.5228元人民幣，比早幾個月發(fā)行的A股價格(5.50元人民幣)足足高出近20%。若對照目前B股的市場價格，則B股的發(fā)行價大多還要高出一大截，從而更凸顯出B股的高溢價發(fā)行(如氯堿B股的發(fā)行價達到了0.65美元，而其8月11日的收盤價只剩0.174美元)。

　　2).2001年B股向國內(nèi)投資者開放的“陷阱”

　　由于B股的持續(xù)低迷及封閉性，近年來深為A股投資者所垢病的高價增發(fā)圈錢的情況，對B股投資者尚構不成嚴重傷害。但2001年2月，證監(jiān)會冒然作出自同年6月1日起向境內(nèi)居民開放B股市場的決定。由于時機不合、后續(xù)配套政策缺乏及三個月過渡期的安排等一系列原因，這一政策客觀上“掩護”了境外投資者從容地在高位獲利撤離；而當境內(nèi)投資者出于對當時政策市的迷信而蜂擁入場時，留給他們的只有巨大的陷阱 – 一個標尺達241點的陷阱。滬市B股當年(2001年)的總成交金額由2000年的344.17億元驟增至2832.54億元，增幅達723%，其平均每天超過10億的成交量，是目前的B股市場所遙不可及的。巨額的成交量和換手率，使境內(nèi)的投資者基本接管了B股的流通股市場。深交所最近的統(tǒng)計顯示，目前深圳B股的流通股股東主要為境內(nèi)投資者和一些根在國內(nèi)的香港投資者(兩者合計超過80%)。需要指出的是，B股流通股股東常常被錯誤地歸類為外國人，并因其“外人”的身份被進一步地邊緣化。

　　3).外資非上市股的市價流通

　　在所謂“和國際接軌”的理論主導下，A股發(fā)生了國有股欲市價減持并將其稱為“重大利好”的黑色幽默。在相同的背景下，2000年9月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于境內(nèi)上市外資股(B股)公司非上市外資股上市流通問題的通知》，僅以一紙通知的形式，就實質(zhì)性地剝奪了B股流通股股東所可能享有的相關補償權，并使一些B股的股價(如大江B)因此項政策而遭受直接的損失。而在A股市價減持被叫停并最終導致此次股權分置改革的同時，B股由于長期的邊緣化，其外資非流通股轉為流通B股的行為始終未引起管理層的關注，更枉論糾正。

　　值得一提的是，在此次股權分置改革中，此項政策對相應A股的流通股股東也造成了直接的影響。由于外資和那些披著外資外衣的非流通股可以通過B股市場進行流通，從而產(chǎn)生了制度性漏洞，某些股票的A股流通股股東所能獲得的對價補償也面臨著大幅縮水的境地。以中集為例，其并列第一大股東(占總股本的16.23%)“招商局貨柜工業(yè)有限公司”雖歸于大型國企招商局門下，但也因其外資法人股的名頭而在年初變身為流通B股。目前，能為中集流通股股東提供對價補償?shù)奈ㄒ粊碓粗挥兄羞h方面持有的16.23%的股份，這就根本上限定了該股可能的補償幅度。類似的問題，在一些績優(yōu)的B股(如振華B、招商局B等)中也都存在著。

　　4).邊緣化和股指的巨大跌幅

　　至于國內(nèi)上市公司中廣泛存在的公司治理方面和政策監(jiān)管方面的缺失，給A股和B股投資者所帶來的損害基本上是相同的。而相對于A股投資者有時尚能得到管理層的呵護，B股的投資者不但看不到未來的方向，并且在實際中被日漸冷落。

　　從指數(shù)的角度來衡量，滬B指數(shù)從2001年6月最高的241點跳水到2005年7月的低點(51點), 跌去了79%, 基本只是92年B股指數(shù)基點(100點)設立時的一半。這絕對可以用慘烈來描述！股指的大幅下跌，固然有市場的力量及投資者自身的因素，但長期的邊緣化處境則在很大程度上放大了這種跌幅。

　　綜上所述，以“歷史”的角度看，B股理應獲得補償。

　　二、著眼于未來，流通B股可以要求對價

　　在管理層悄然引入“對價”概念后，非流通股實際上已擺脫了“歷史補償”的負重。對價補償?shù)臋C理在于：非流通股獲得流通權而流通后，可能會改變二級市場上股票和資金的供求關系，從而使流通股股東因股價下跌而蒙受損失。值得注意的是，非流通股上市流通一般并不直接影響股票的內(nèi)在價值，改變的只是股票和資金的供求關系，因此本質(zhì)上這種影響是間接的。

　　若A股的股價因非流通股的上市流通而下跌，那B股股價的下調(diào)也將是難以避免的。其理由是：

　　1).歷史數(shù)據(jù)表明，除非有突發(fā)的重大政策變化，B股和A股的股價變動存在著明顯的聯(lián)動性。

　　2).在國內(nèi)B股市場的流通性嚴重不足的背景下，促使B股投資者介入其中的一個顯而易見的動因就在于B股相對于A股的折價，這勉強算是一種“流通性補償”吧。A股價格的下調(diào)，壓縮了折價空間，從而牽引B股向下進行調(diào)整。

　　3).由于存在折價現(xiàn)象，B股和A股未來可能的合并便成了吸引B股投資者的另一個重要原因。未來的合并看似遙遙無期，但B股的折價還是提供了有一定吸引力的“時間性補償”。這種折價的減少或是消失，將導致相當部分的B股投資者離場而引起股價的下跌。

　　有一種流行的觀點認為，A股流通股股東能獲得補償是因為股票發(fā)行時宣示了非流通股暫不流通，并冠之以對價的法律基礎。盡管少數(shù)人士一直在質(zhì)疑這樣的法律基礎(尤其是在如何解讀“暫不流通”的“暫”字上)，本人大體上還是認同“暫不流通”可以作為對價補償?shù)姆�律誘因或市場基礎。但問題是，在公共媒體上的宣示更應該被認為是面向所有利益人和潛在利益人(即“昭告天下”)，而并非只是針對A股投資者的。這就如同發(fā)表在某一公開報章上的公司公告，通常并不能認為僅對該報章的讀者有相關的法律義務。因此，若非流通股的上市影響了A股的價格并進而影響到B股的股價，則B股的流通股股東同樣有理由要求對價以補償其損失。

　　另一種似是而非的流行觀點則認為：B股和A股是兩個隔離的和不同的市場，因此在A股市場上流通的非流通股根本無需考慮給B股以對價。應該說，作為兩種貨幣計價的市場，A、B股市場當然有所隔離和有所不同。從哲學意義上說，相同是相對的，不同才是絕對的。但在考慮股權分置改革時，兩者之間更多地顯示出相似性和聯(lián)系性。A、B股市場同是國內(nèi)的市場，具有相同的法律、政策、公司和社會背景，上證綜合指數(shù)中也包含了B股的因素，而兩個市場投資者之間的界限也日漸模糊(A股市場上有QFII，B股市場上占主導的是境內(nèi)投資者)。更為關鍵的是，B股和A股的股價變動存在著眾所周知的聯(lián)動性，在這一點上，兩者絕不是隔離的。因此，B股流通股股東要求獲得對價也就順理成章了。

　　總體而言，領導及參與股權分置改革的各方存在的一個基本共識就是：股權分置改革不應使任何一類股東的實際利益蒙受損失。因此，B股流通股股東同樣可以要求對價，以補償其在股權分置改革中所遭受的直接或間接的損失。

　　三、公平的表決程序，使B股可能獲得對價

　　本次股權分置改革采用市場化的方式，由臨時股東大會進行表決。根據(jù)中國證監(jiān)會4月29日發(fā)布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，方案必須獲得參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。

　　由于流通B股亦屬于流通股的范疇，且大多數(shù)A+B股公司中B股的數(shù)量要多于A股，因此任何嚴重損害B股利益的方案實際上均很難獲得通過。

　　近來有文章提到有些A+B股公司希望證監(jiān)會取消流通B股股東的分類表決權。若該建議得到采納，將嚴重影響股東的合法權益，屬于嚴重的程序不公。應該指出的是，即便流通B股失去分類表決權，但其參加股東大會的權利是嚴格受法律保護的，是任何部門無權剝奪的。因此，對一些流通B股數(shù)量超過總股本1/3的上市公司，其嚴重損害B股利益的方案恐怕亦難以獲得通過。

　　總之，在公平、合法的表決程序下，B股的流通股股東也有望獲得對價。

　　四、流通B股獲得對價的各種方式

　　股權分置改革中，關于B股的對價情況無非以下三種：

　　1).和流通A股獲得同等的對價

　　2).不獲對價

　　3).獲得對價，但數(shù)量和/或形式上與流通A股不同(通常可理解為流通A股水平的打折)

　　1、和流通A股獲得同等的對價

　　這種處理方式是最公平、最合理的，卻未必是最容易被市場各方所接受的。

　　截止2005年8月11日，上海全部54只B股的總流通市值僅為254億元，而深圳全部55只B股的總流通市值則為446億元。在經(jīng)過近一段時間的大幅回升后，兩市B股的流通市值合計正好為700億元人民幣。考慮到含B股公司的股本結構中非流通比例相對較低，其平均補償比例應不超過10送2.5的水平；假定約20%的流通B股為外資法人股轉來而可能無需補償，則上海和深圳的流通B股在股權分置改革中所獲的總對價不超過人民幣140億元。而該數(shù)字基本上相當于寶鋼非流通股獲得流通權后的增值部分。可見，這個數(shù)字并不算大。

　　2、流通B股不獲對價

　　這種方式當然是不公平、不合理甚至是不合法的。但憑心而論，這種可能性也是存在的。中國股市發(fā)生過太多侵權甚至不合法的事例了，B股流通股股東也可能再次淪為某種政策和利益平衡的犧牲品。

　　3、獲得對價，但數(shù)量和/或形式上與流通A股不同

　　含B股的公司一般上市的時間都比較早，情況也比較復雜，因此更適宜用“個性化”的方案來解決股權分置問題。既然管理層決定用市場化的方法來解決股權分置問題，而市場化的核心大概就是博弈或“討價還價”，由此，這種模式被采用的可能性反而是最大的。

　　這種模式下的一個典型案例就是流通B股獲得打折的對價(相比于流通A股)。假定某B股的流通股價為其A股價的一半，若該股的流通A股獲10送3的對價，則可考慮流通B股獲10送1.5的對價。當然，除了參照A、B股股價比率外，也可以采用其它標準來確定B股的對價打折水平。

　　另一類型的處理方式就是考慮A、B股不同的補償形式。在A股獲送股方式的對價時，對流通B股進行送現(xiàn)金或回購等各類其它方式的補償或保護。實際上，A、B股乃至流通股、非流通股采用不同的處理方式，在早些年的分紅和配股時并不鮮見。特別值得推薦的是向來為B股投資者所偏愛的送現(xiàn)金形式，假定某B股的價格為5元而A股股價為10元，則非流通股向流通B股送出5元現(xiàn)金就可以抵免其送出一股股票(價值為10元)，這是真正的事半功倍的效果。

　　五、給管理層的建言

　　管理層即將出臺對股權分置改革的指導性意見，其中的重要部分就是關于B股的處理問題。在本人心目中，關于B股合理而可行的指導性意見應該包括：(1)流通B股投資者應獲得對價， (2)對價的幅度和方式可以和其對應A股有所不同。

　　對B股投資者而言，有一個問題可能比是否獲得對價更為重要，即：B股的出路問題。若管理層能在指導意見中明確B股未來將獲得發(fā)展或在條件成熟后(主要指人民幣可自由兌換后)和A股進行同股合并，其效應恐怕要比10送1股對價來得大。

　　其實，管理層對于所監(jiān)管的市場作出一個明確的說明，原本就是其職責所在，并不應作為對價來看待。但目前，只要是給流通股帶來得益的措施都可以被解釋為對價，所以姑且將其作為對價吧，至少長江電力就是這么干的。

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