曹中銘：不應向B股H股支付對價

　　曹中銘

　　證監會主席尚福林在6月27日召開的國務院新聞發布會上表示，第二批42家股權分置改革試點工作完成之后，將不會進行第三批試點，上市公司股權分置改革將隨之全面鋪開。由于前二批試點公司都只存在A股，鋪開后對于含B股和H股的公司如何進行股改正日益成為市場關注的焦點。近期，市場上流傳本月20日左右，中國證監會在總結前兩批股改試點工作

的基礎上，將出臺《股權分置改革意見指引》，以指導即將鋪開的股改工作。其中，關于B股H股是否獲得對價問題，根據《指引》，在股權分置改革中，對含有H股、B股的上市公司，H股和B股股東將不能獲得對價，但對A股股東支付對價不能損害H股和B股股東權益。

　　B股H股是否應該獲得對價，目前市場上爭論不休。公說公有理，婆說婆有理。

　　著名經濟學家劉紀鵬認為，H股肯定不會補償，H股股東買的就是流通股。A股公司發行的H股沒有暫不流通的問題。對于含B股的公司應區別對待，可以肯定的是外資不會補——外資買的就是流通股。另一種觀點認為，從國際投資者對H股的態度來看，擁有大量的不可流通的國有股和法人股，是H股市場的投資價值在很長一段時間內被持續低估的重要原因。就持股成本而言，雖然對于多數兩地同時上市的股份來說，H股的IPO價格是低于A股IPO價格的，但卻仍大幅高于非流通股股東的持股成本。如果H股股東不能獲得對價，有可能引發國際訴訟的風險。還有觀點認為，B股和A股不是互相隔離的市場。B股和A股同在滬深證卷交易市場交易，同屬一個資本市場，同受一個《證券法》和《公司法》約束；現在B股基本上是國內投資者，境外投資者大多已經退出，B股股東同樣深受股權分置之害，因此應該獲得對價。

　　在這里，我們首先應該弄清楚的是，進行股權分置改革，非流通股獲得流通權是打破了當初的契約的。非流通股股東向流通股股東支付的是對價，而不是什么補償，因此不能以原先的持股成本或者持有的B股下跌了多少來作為要求支付對價的依據。如果以此作為要求支付對價的依據，那顯然是不能成立的。在四年的大熊市中，A股股東所遭受的損失比B股和H股的股東都要大得多。如果將對價理解為補償的話，可以說，目前任何一家的補償都是不到位的，就算是10送5的物華股份同樣相差甚遠，況且，流通A股的股權不知變更了多少次，那到底補償誰才是應該的呢？又怎么樣進行補償呢？

　　而筆者以為，進行股權分置改革，從根本上講，不應向持有B股和H股的流通股股東支付對價。理由如下：

　　其一，由于A股和B股、H股是割裂的，不同的發行市盈率和價格等已體現了B股和H股流通股東的利益。比如中石化在A股發行價為每股4.22元，H股發行價只有1.66元，但在分紅時卻是同股同權，這本身就是A股和H股之間的不平等，如果也向B股H股支付對價，則這種不平等被無形放大，此情形在B股也同樣存在。

　　其二，股改后非流通股所獲得的流通權是在A股市場的流通權，將來也只會在A股市場上流通，而不會在B股或H股市場上流通。由于非流通股在上市公司中占據較高的比例，流通后大面積的“擴容”對個股股價的“拖累”作用肯定是存在的，在割裂的市場中，受到影響的是A股股價，而對B股H股基本上不會產生什么影響。

　　其三，當初非流通股東只是對A股流通股東承諾不上市流通，對B股H股流通股東并沒有作出這樣的承諾，現在非流通股要獲得流通權，才向A股流通股股東支付對價。況且，股改后非流通股只在A股市場流通，B股和H股流通股股東沒有理由要求支付對價。如果也向B股H股支付對價，對A股流通股東顯然是不公平的。

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