于士廣：建立相對流通市場深化股改

　　于士廣

　　我國的股權分置現象，嚴重制約了資本市場的正常、健康發展，影響了資源的有效配置。而從2001年6月份宣布國有股減持開始，一直到現在股權分置改革試點的進行，歷經了四年多的時間，其間始終是市場的一塊心病，市場中有關的各種傳言從未間斷過，由于股權分置改革存在著太大的變數，致使市場裹足不前，連創新低。股權分置問題給市場所帶來的

種種弊端，已在市場中形成了共識，為了股市能夠早日步入正軌發展的道路，廣大投資者更是盼望著及早解決股權分置的問題。那么究竟什么原因使得解決股權分置的問題如此之難呢？能不能探索出一個更為有效的途徑，使得在股權分置改革過程中能夠保持金融市場的穩定，促進經濟的發展呢？

　　禍起國有股減持

　　解決股權分置的問題之所以如此難以解決，究其根源，在于國有股減持的提出為時過早，以錯誤的次序、錯誤的方式提出了國有股減持所引起的。

　　按照正常的思路，應該在完全解決了股權分置的問題之后，把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現了同股同權，也就是說使全部股份具備完全流通的條件，即通常所說的“全流通”，在這樣的一個前提下，才能夠開始國有股的減持，國有股減持才能夠順利進行。因此，只有市場以某種方式賦與了非流通股的流通權之后，國有股才有資格減持，這就涉及到誰在先，誰在后的問題，解決股權分置在先，國有股減持在后的次序應當是一個基本的原則。但當時無視股權分置現象的存在，就貿然提出國有股減持，股權的割裂，造就了股票二級市場上較高的流通性溢價的存在，而原本不能流通的國有股按市價減持，將極大地損害廣大投資者的利益。事實也證明了按市價減持是絕對行不通的，是不公平的，而是應該按低于市場的價格來進行減持，因此減持方案的設計就不可避免地涉及到了對國有股定價的問題，方案的最終目的就成了尋找為國有股制定一個公平合理價格的計算方法。

　　從二00一年的那次面向全社會公開征集國有股減持的方案都幾乎無一例外地著眼于同一個思路，那就是由政府按照不同的算法來給國有股定一個較低的價格，來達到讓利于民的目的，方案之間的差別僅僅在于設計的算法不同。所有方案的失敗是設計者的智慧不夠嗎，是方案的算法不夠高明嗎？不是，因為當時是面向全社會，也可以說，是集結了全體人民的智慧，他們中各種階層的、各個知識層面的人都包含在內，有的算法還相當復雜，相當巧妙，考慮得相當周全。方案的失敗在于方案存在的理論基礎就是錯誤的，因為價格是一種市場行為，價格只能由市場確定，而不可能由政府來決定，因此由政府來定價的問題討論了多年，仍然是一個打不開的死結。究其根源在于國有股的流通權解決之前來進行國有股大規模地減持是一個錯誤的決定，一個錯誤的命題怎么會有正確的答案呢，因此國有股減持以必然的失敗而告一段落。

　　解決股權分置生不逢時

　　在國有股減持沒有結果的情況下，市場上才轉而提出了股市全流通的說法，又發展到要解決股權分置的問題，關于如何解決股權分置的問題，市場上也是眾說紛紜，雖然各媒體陸續有新的方案出現，但是大都是國有股減持方案的翻版，并沒有擺脫“定價論”的圈子。

　　此前的國有股減持方案從表面結果看有其合理性：是由政府定一個較低的價位進行減持，把非流通股東的利益讓渡給一般投資者，使投資者的利益得到了保護，同時使股市的泡沫降低，使股市具備一定的投資價值。而這些方案從理論上又是行不通的：在市場經濟條件下，價格是市場行為，而由政府定價是不符合市場經濟規律的，因此國有股減持方案的設計以失敗告終。正是由于其表面現象的合理性，才使得解決股權分置的思路也沒能跳出“定價論”的圈子，而由減持方案發展而來的解決股權分置的思路也注定要被帶進死胡同里。在國有股減持失敗的情況下才提出解決股權分置，而由國有股減持所引發股價一瀉千里，以至于使市場對國有股減持方案的關注超過了對以往任何政策出臺的關注程度，那些思路已牢牢地印在市場的記憶深處，由于人類的慣性思維，因此對股權分置的解決思路不可避免地要受減持方案的影響，把解決思路局限在了一個不能走出的迷宮之中，解決股權分置的提出真可謂是生不逢時。到此為止，解決股權分置的問題似乎變成了“此方程無解”。

　　雖然股權分置還沒有解決，但經過了這幾年的大討論之后，對此問題的認識逐漸明朗起來，廣大投資者對股權分置也有了比較全面的了解，整個市場對解決股權分置的有關原則性的問題也逐步達成了共識，尤其是在國務院發布被稱為“國九條”的《推進資本市場改革和穩定發展的若干意見》，更是為解決股權分置指明了方向。

　　股權分置改革不宜輕言試點

　　在以上努力無果的情況下，管理層只好讓上市公司自己解決，于是進行了股權分置改革的試點，但在試點推出之時，股市卻創下了八年半的新低，因此筆者認為股權分置改革是一個系統性的大課題，在明確一個清晰的解決思路之前，輕言試點是一種不負責任的表現。

　　在沒有一個統一的原則的情況下，試點只能是從個別上市公司入手，由上市公司自己來結合公司特點制定不同的試點方案，那結果只能是由占控制權的非流通大股東說了算，因為事實證明，中小投資者對公司的影響是微不足道的，而流通股東的表決權也不能體現利益雙方討價還價的機制。

　　目前試點的目的也不明確。當然，試點成功了，可以總結經驗，試點失敗了，也可以吸取教訓。那少數公司試點成功與否的標準又是什么呢？這都是很難衡量的。即使試點在少數的公司用現在的某種方案得到了比較穩妥地解決，市場的反應也并不激烈，那又能說明什么呢？國為各個上市公司的具體情況千差萬別，需要使用的方法也是不盡相同，一個公司的方法并不一定能適合別的公司。如果把所有的公司逐個試下去的話，那真的不知要試到什么時候。不同的方案，會對不同的個股產生不同的影響，而時間的前后，也會因資金的供應關系的變化而產生不同的結果，這將造成一種新的不公。在這期間，將要傳聞滿天飛，投機風氣大漲，將給股市造成極度的震蕩，是對資本市場的健康發展很不利的。因此，要慎言試點，對于股權分置改革應該是穩妥地進行。

　　“一股兩市”定乾坤

　　股權分置改革果真是死路一條嗎？非也，我們在解決這個問題的時候，為什么拋開鄧小平理論這面偉大旗幟呢？“一國兩制”的思想是鄧小平理論的重要組成部分，曾成功地解決了香港、澳門的問題，如果實行拿來主義，把這個思想變通為“一股兩市”的模式，運用到股權分置改革上來，我想鄧小平他老人家是不會介意的吧。

　　價格是一種市場行為，既然由政府來硬性給非流通股定一個較低的價格是違背經濟運行規律的，我們何不實行“一股兩市”，另外為非流通股設立一個交易市場，規定一個不同的市場規則，非流通股的價格交由這個規則下的市場來確定，用市場規律來解決股權分置的問題。在不同的市場規則下的股價當然也會不一樣，例如，同一家上市公司在B股市場上與在A股市場上的價格表現是不一樣的。因此，我們可以確定某種限制性的規則，來達到為非流通股在這樣一個市場上產生低于現行股市價格的目的。這樣一來，確定一個市場規則不是比確定整個市場中的非流通股價格更容易實現，也更容易被市場接受么？

　　眾所周知，我國上市公司的股票被分割成兩部分：流通股和非流通股，流通股由于具有很好的流動性，便產生了很高的流動性溢價，如果在新的市場規則中對股票的流動性進行限制，使新市場規則下的股票介于流通股和非流通股之間的一種狀態 ━━━ 相對流通狀態，那么交易價格自然會大打折扣，下面是我的一個具體想法：另外建立一個獨立的股票交易市場，這個市場是過渡性的，是專為解決股權分置而建立的，它最終是要與現在的股票二級市場逐漸合并的，我們通過這個市場使非流通股的不流通變為相對流通，最后順利實現全流通。讓我們姑且把這個市場叫做“相對流通市場”吧。

　　建立相對流通市場的構想

　　建立相對流通市場的思路是這樣的：把所有非流通股拿到相對流通市場交易，這個市場是對所有機構投資者和個人投資者開放的，與現行的股票二級市場唯一不同是，這些股票在這個市場中交易以后，交易的買方對所買入的股票必須有一定的凍結期限，也就是說購買的這些股票并不能馬上就能夠在二級市場上流通，而是要在買入的那一刻起，買入者要持有一定的期限，這個期限可以定為2年、3年甚至更長的時間，正是這個期限的存在，非流通股在相對流通市場中交易以后，對原持有者來說實現了流通，而對于新的持有者來說，并不能馬上實現流通，我們就把這種情況叫做相對流通。

　　那么這個期限到了以后又怎么流通呢？凍結期限解除以后，相對流通市場的交易系統就把到期的股票自動轉移到股票二級市場正式參與流通，那么這個相對流通市場就隨著進入二級市場的股票的增多而逐步縮小，最后自然消失，從而順利解決了股權分置的問題。這種方式其股票的凍結期限應當足夠長，因為凍結期非常長，由于資金時間價值的作用，使非流通股在第一次交易時，會相對于流通股產生較大的差價，同時非流通股第一次交易時因缺乏足夠的流動性而產生的流動性溢價較小，也就是說非流通股在解決股權分置的過程中所產生的溢價被分成了兩部分，其中一部分是非流通股東在相對流通市場交易時產生一定的溢價，這部分是由非流通股東獲得，另一部分是在相對流通市場交易后到完全流通時產生的溢價，這部分是所有參與解決股權分置過程的全體投資者獲得的，由于相對流通市場是對所有的投資者開放的，因此就可以由非流通股東和流通股東共同分享非流通股在變為流通股過程中產生的溢價。這種方式應該說很好地照顧到了流通股東和非流通股東雙方的利益，對現行的股票二級市場的沖擊應該會很小。

　　這種方式在我國證券市場上也有先例，先前的內部職工股流通的問題就是用類似相對流通的方法來進行的，內部職工股也是有幾年的持有期限，然后才能流通。還有，以前基金在新股發行時取得的特權，也是將所取得的股份凍結一定的期限再進入市場流通，這兩種情況對當時二級市場的影響微乎其微。這兩種情況可以說給解決股權分置問題描繪了一個非常美好的前景，也說明了解決股權分置并不是很難解決的一個問題，也并不是那么可怕。

　　用相對流通市場進行股權分置的優點

　　(一)、給管理層的宏觀決策、調控留有較大的操作空間，且很容易操作，凍結期就象是在中間平衡非流通股與流通股股東之間的一根杠桿，期限越長，非流通股在第一次轉讓時獲得的溢價越少，越是對現在的流通股股東有利，而期限越短，越是對非流通股股東有利，此時管理層只需確定這個凍結期限的長短就可以了。

　　(二)、可操作性強，能夠提供一個利益雙方直接討價還價的環境。這種方式簡便可行，因為這種方法不用尋找一些名目繁多的訂價參照物，也沒有繁雜的訂價公式，這一切盡可交由市場去做，讓市場規律發揮最大的作用，在市場交易過程中，自發地尋找利益雙方的平衡點。我們所要做的就只是提供這樣的一個交易市場，而設立這樣的交易場所，甚至不需要成立專門的交易機構，只是在現在的交易系統基礎上另外增加一個起凍結作用的參數就可以完成。

　　(三)、會產生較高的社會效益，充分體現了社會效益原則。

　　1、增加了投資渠道。現階段，中國居民的投資渠道很少，而作為主要投資渠道的證券市場，在國有股減持之前許多個股高企的股價已喪失了投資價值，從而導致了中國股市成了一個低回報、高風險的投機市場，因此，大多數人還是愿意把多余的資金存放在銀行里，目前，中國的居民儲蓄存款已超過12萬多億元，且一直有增加的趨勢，造成存款總額增加的原因之一就是缺少投資渠道。前幾年雖然存款利率一降再降，然而存款總額卻一再增加，使中央銀行的貨幣政策存在一定程度上的失靈。而相對流通市場的建立，這種狀況會有所好轉。因為相對流通市場上的股票的流動性較差，其價格肯定會低于現在二級市場上的股票的價格，因此許多個股便具備了投資價值，這將吸引社會上的有投資意愿的資金進入資本市場，從而推動了我國資本市場的健康發展，同時也給了投資者們以真正的投資機會和較好的投資回報。

　　2、會減少資本市場的過度投機風氣，引導正確的價值投資理念，促進資本市場的健康發展。相對流通市場上的投資者由于股票凍結期限的存在，買入的股票需要持有相當長的時期，這樣，他們在選擇個股時，會更加側重于基本面分析，注重公司的長期投資價值，使一些真正優秀的、有良好發展潛力的公司得到市場的青睞，從而有助于樹立正確的價值投資理念，有利于資本市場的長期健康發展，充分發揮資本市場的功能。

　　3、起到一定的激勵作用，有利于全面提升上市公司的質量。由于我國股市中，非流通股占的比例比較大，因而大部分上市公司的實際控制權只集中在少數大股東手中，如果他們手中的股票能夠拿到相對流通市場去流通，那他們的直接經濟利益與股票的價格掛起鉤來，而股票的價格很大程度上取決于公司的經營成果和成長前景等基本情況。這些大股東們為了他們自己的利益，他們也會盡自己最大的努力提升上市公司的質量。

　　(四)能起到穩定市場的作用。以這種方式實現全流通，近期不會對二級市場造成大的波動，以后到真正流通的時候，因為股票的凍結期不是一下子解除的，而是一個漸進的過程，是陸續進場的，所以也不會一下子給市場帶來較大的擴容壓力。相反，由于結束了凍結期的投資者真正參加流通的時機是自己把握的，他們會選擇在市場行情較好的時機參加流通，而在行情低迷的時候選擇繼續持有，那這部分股票反而起到一個蓄水池的作用，會減少市場的波動，使整個市場更具有穩定性。

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