曹中銘：股改成敗標準之我見

　　曹中銘

　　最近，證監會研究中心主任李青原關于“不能以當前股價判斷改革成敗”的言論見諸報端后，引起了市場上的一片質疑之聲。著名經濟學家劉紀鵬針鋒相對地指出，“股改必須要以股價論成敗”，“成功股改就要把股價拉起來”。市場人士張衛星也發表了自己的觀點，認為“股價漲跌是檢驗股改成敗唯一標準”。其它各種標新立異的論調也層出不窮，真

是仁者見仁，智者見智。仔細分析，無論是李青原還是劉紀鵬張衛星，其觀點都是片面的。

　　李青原和張衛星都曾經是解決股權分置的極力鼓動者，一個是中國證監會的官員，一個是市場人士，代表兩個不同的階層。在解決股權分置問題上，兩人可謂志同道合。而此次在股改成敗標準上意見相左，是因為兩人所處位置不同的結果。

　　李青原說“不能以當前股價判斷改革成敗”這話時，是在參加“當前資本市場投資與發展態勢專業研討會”的間隙，其觀點并非僅僅只具有個人色彩，可以說是官方的表態，至于對錯則是另外一回事。應該注意的是，李青原同時認為，新老劃斷應在占總市值60%-70%的200-300家公司股權分置改革完成后進行。筆者以為，這才是李青原所要真正表達的意思，占總市值60%-70%的200-300家公司完成股權分置改革大約只需一年時間，此后即意味著新股全流通發行的開閘。在股權分置改革試點啟動之后，大盤和試點股都是跌聲一片，投資者對股改沒有了信心，這對今后的新老劃斷肯定會有不利影響。不管將來股價是漲是跌，李青原的觀點其實是在為新老劃斷的實施打“埋伏”、作“鋪墊”，就象她所說的，股權分置改革不可能弄上10年8年。畢竟，中國股市是為融資者服務的，融資才是中國股市的最主要功能，股價漲跌并不是監管層操心的事。

　　張衛星因研究股權分置而名聲大振，在他的支付對價方案中，有10送10 的，10 送20 的，甚至他認為有的應該10 送30 才合理。事實上，在已經公布和實施的試點方案中，最高的也就是物華股份的10送5，特別是一些國有控股公司所支付的對價，與他的預期相差甚遠。股價的下跌固然與對價低有一定關系，但不能回避的是，所有的方案都是流通股股東投票通過的。如果說某些試點公司方案過關是因為機構投資者在其中作祟的緣故，但與此同時也有的試點公司機構投資者在其中并沒有占多大的份量，方案最終還是通過了，如吉林敖東、亨通光電、恒生電子、臥龍科技、寶勝股份等。股權分置改革是流通股股東與非流通股股東博弈和相互妥協的結果，于是也就有了藍籌及國有控股公司的低對價方案被通過的結局。張衛星既然承認“實踐是檢驗真理的標準”，那么也就應該接受這個結果，至于股價漲跌成為唯一標準顯然是片面的觀點。話說回來，高對價方案股市就一定會上漲？股價上漲就預示著股改成功了？未必！

　　“解決股權分置不是萬能的，不解決股權分置卻是萬萬不能的”。股權分置的弊端有目共睹，其危害性之大已使市場及投資者有不堪承受之重。當前，股權分置改革已是“開弓沒有回頭箭”。弓已拉開，箭也射出，但箭應該射中怎樣的靶心或者說箭落何方，并沒有相關的說法，難道說僅僅是1400家上市公司股改工作的完成？

　　筆者以為，股改成敗標準要分兩步分析。從目前來說，應該以股價漲跌的標準來衡量。《國九條》指出，要積極穩妥解決股權分置問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。股價漲跌與投資者合法權益密切相關，與市場的穩定和發展密切相關。在一個股價持續下跌的市場中，沒有相對穩定的環境，又如何能夠穩妥解決股權分置問題？如果公眾投資者的合法權益得不到有效保護，股改能夠說是成功的嗎？如果由于股價持續下跌最終導致股市崩盤，這樣的結果相信是任何人也不愿意看到的。因此，李青原關于“不能以當前股價判斷改革成敗”的觀點是站不住腳的。

　　如果把眼光放遠點，筆者以為，股改成敗標準應與整個市場是否能夠健康協調發展掛鉤，包括市場的基礎性制度建設等，其中又以上市公司本身質量提高為重中之重。上市公司作為證券市場的基石，其質量的好壞關系到整個證券市場的前途和命運。為什么在存在股權分置的情形下，非流通股股東能夠大肆掠奪流通股股東的利益？為什么流通股股東的利益沒有保障？如果說是由于制度缺陷造成的話，只能說是只看到問題的一個方面。作為同為國內企業，在A股上市和在香港上市，均有部分股份沒有流通的情況發生，那又為什么在香港市場上不存在股權分置問題而在A股市場卻是如此突出？難道僅僅是H股的制度完善些？答案沒有如此簡單。實際上，正是由于A股上市公司內部法人治理上的混亂，沒有真正建立適合現代上市公司的運行機制，流通股股東與非流通股股東并不存在共同的利益基礎，才使股權分置的危害在A股市場上產生了放大效應，才使整個市場對之深惡痛絕。因此，能否通過股權分置改革，促進上市公司內部法人治理的健全和完善，建立靈活多變的運行機制，并在此基礎上使市場能夠健康協調發展，這才是股改成敗的標準。只有達到了這個目標，股改才能算是成功的，中小投資者的利益才能得到真正的保護，中國股市才會有希望！

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