股改要為股市與經濟長治久安未雨稠繆

　　股權分置改革方案重點在競爭性領域，不應全面鋪開。壟斷領域上市公司股權分置改革宜緩行，競爭性領域上市公司宜以過渡流通股制度實現公平民有民營化。

　　華南師范大學　郭洪濤　畢康　鄧江年

　　一、�墢膰鴥日�治經濟矛盾分析，中國上市公司股權分置改革的正確次序

　　我國政治經濟的本質決定了國有股減持的性質是經濟過渡與轉軌的實現方式。我國從計劃經濟走來，直到現在，我們還一直強調公有制為主導或主體，即使在朝野上下強烈要求解決股權分置的今天，國資委還出臺了分行業國家持股與控股的比例。而且有許多人分析，國有股在一兩年內不會上市，即使上市也不一定減持；即使減持，怎樣減持、減持多少，國家也會充分考慮市場的情況再作決定，至少在當前這樣的市場環境下不會減持，對于業績較好的公司地方國資委與國家國資委還會增持，未來三年，國家減持股份不會超過4700億股非流通股的10%，也就是僅僅1000億元左右。這些分析印證了國家并不自愿減持國有股，并不愿交出所有上市公司的控制權。所以我國當前的股權分置改革在未來三年中，并不能從總體上改善上市公司的整體控制權狀況與公司治理狀況。可以預測，股改之后，在未來2-3年中甚至更長時間，我國股市仍然是國有控股與國有治理，這樣的話，可能價值毀滅的狀況仍然難改變。而且我要說的是，既然國家已心中有數現階段不減持，我們何苦拿減持這個“狼來了”的消息嚇唬股民呢？

　　中國股市上市公司可以分為兩部分，一部分為壟斷績優的國有控股上市公司，另一部分為競爭性領域、業績虧損的國有上市公司。由于國有股是國家的政治與經濟基礎，因此在一般情況下，國家都不會減持壟斷領域的績優藍籌股，可以預計在未來較長決策期內，國家都是揀績差的減持，而保留績優的，以繼續憑借績優藍籌股力量作為自己的政治與經濟基礎。

　　所以我說，國有股減持是有次序的，并不是一下子鋪開的，國有股的減持次序在經濟周期的任何時點，國家都是拿績差股開刀，而不減持相對績優的股份。因此我們當前的股權分置改革把像寶鋼股份、長江電力、上海石化、中石化這樣的績優藍籌股也拉進來，是沒有必要的。我認為績優藍籌股沒有必要搞股權分置改革，當前的股權分置改革沒有必要牽扯進國家本來就不愿減持的績優藍籌股。牽涉進他們容易造成國有資產流失，因為國家不減持他們，還要給股民對價、送股，這類送股就應當看作國有資產流失。國家與國有股東沒有積極性、本不打算減持的壟斷行業績優藍籌股，而證監會逼著這些上市公司對股民對價送股取得虛無縹緲的遠期全可流通資格，就是在造成國有資產流失。比如長江電力，在2015年之前，三峽總公司持有的公司股份占公司總股本的比例將不低于55%。而現在中國長江三峽工程開發總公司只持有494,935萬股，占股本的63.00%，也就是他10年中最多可能減持總股本的8%，這種流通權折現后根本沒有多少價值，而國家卻對股民付出了每10股將共獲送1.2496股及現金4.14元，每10股共實得1.6706股及現金5.88元(含稅)，而長江電力股價為　8.70元，僅現金一項就折合收益達6.8%。相當于年定期存款利率的3倍。擁有如此特殊自然資源、政治資源，穩定收益的藍籌股，卻為了名義上的、光說不練的全可流通概念支付了這么多，這不是在明明造成績優壟斷藍籌股的國有資產流失，又是什么？

　　再比如寶鋼，寶鋼集團作為上市公司唯一非流通股股東向流通股股東支付對價，流通股股東每持有10股將獲得2.2股股份和1份行權價為4.50元、存續期為378天的認購權證；方案后的兩個月內，如寶鋼股份股票價格低于4.53元，寶鋼集團將投入累計不超過20億元的資金增持社會公眾股；在增持股份計劃完成后的六個月內，寶鋼集團將不出售增持的股份；原持有的股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓，在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易；上述24個月屆滿后12個月內，寶鋼集團通過交易所掛牌交易出售的上市公司股份的數量不超過總股本的5%，且出售價格不低于每股5.63元人民幣；自持有的股份獲得流通權之日起3年內，寶鋼集團持有寶鋼股份占其總股本的比例將不低于67%。而現在唯一非流通股上海寶鋼集團所持國家股占總股本的85%，也就是近期寶鋼要把自己的股票維持在不低于4.53元，可是寶鋼6月未出方案前一直徘徊在4.00元水平。三年后要達到5.63元。而寶鋼截至2005.8.3日股價僅5.14元。控股股東人沒變仍是寶鋼集團，寶鋼你還是原來的寶鋼，憑什么就靠拍胸脯保證，早能做到，何必現在。我們的股改難道就是這樣的拍腦袋決策、拍胸脯保證、拍屁股走人的三拍決策水平。如果經營不善或天災人禍意外不可抗力，寶鋼投入的支持股價的20億，那就是在拿人民的財產揮霍呀，怎么這么多經濟學家對此熟視無睹、麻木不仁，沒一個人說說話。

　　我對腐敗與不公平的標準是，是看事物的公開化與市場化程度，如果是公開的、市場化的，則是公平的，否則就是有腐敗嫌疑的，不論這種腐敗是給了股民還是給了私營企業主，都是一樣的，在此要支持吳敬璉教授的公平觀，他指出了送股對價股改中國有資產流失對股民流失的可能性，因為這種對價是人為制定的，沒有經過市場的考驗，未必是公平的。而本文下文就是要給出一種市場化的、公平的解決辦法。

　　所以我認為對于壟斷績優藍籌股類上市公司，現在沒有必要搞股權統一的改革，因為即使搞了，未來仍然保持實際上的股權分置狀態，當前支付的對價就是沒有必要的，屬于國有資產的流失。未來很長時期仍將保持實際股權分置狀態的壟斷行業績優藍籌股，為取得虛無縹緲，沒有價值的全可流通權，而向股民支付送股對價，不是國有資產流失又是什么？

　　當前應當停止國家準備長期控股的壟斷行業的績優藍籌股的股權分置改革，因為那時沒有必要的。因為國家并不想在此時結束股權分置狀態，國家即使通過證監會的對價方式獲得了流通權，也并不進行實際的減持與流通，國家在很長時間仍將保持實際上的股權分置狀態。應當停止這類上市公司的股權分置改革，而集中精力進行競爭性行業、虧損的上市公司的股權分置改革。

　　對于寶鋼股份、長江電力這些由國家政治權力控制的藍籌上市公司，他們的高利潤是來自國家給予他們的政治稟賦，因此他們的高利潤具有全民利潤的性質，具有壟斷權力相對于整個市場的財政征稅性質，應當屬于全民的公共利潤，不能為少數人所擁有，維護他們利潤的全民共有，就是維護國有資產不受流失。他們的利潤與一般競爭性領域上市公司的利潤的政治性質是不同的，二者不可等量齊觀，因此它們不宜將這些國有股份減持給私人。他們的競爭優勢就在于國家的政治資源。或壟斷了市場準入，或壟斷自然資源。國家若減持了他們，他們就沒有市場優勢。而且也不適合其所在產業特性，這些產業就是適合國家控股的，在國外其實也是出于與我國一樣的國家股權與市場股權的二元結構的股權結構，因此在國外這些上市公司也是處于我們所言的股權分置狀態。如果組建冶金工業部的話，寶鋼的謝企華，可能搖身一變就是部長，因此對于這類搖身一變當正負部長的國家控股上市公司沒必要搞股權分置改革。相反如果真正搞股權分置改革，實現民有民營，就會違反了這些公司所有權的公共產品性質，會使他們的所有權處于很尷尬的境地，形成公權私有的格局，這對社會具有危險性。所以在這些國家壟斷領域的上市公司是不可能形成公司控制權市場，這里公司控制權的原則是行政化，這在西方也通行、如此。所以我們不能企求在這些領域建立公司的市場控制格局，公司控制權市場只能建立在競爭性領域上市公司范圍內。

　　所以我國的股權分置改革，要重點放在競爭性領域，而對于股權市場化對社會具有危險性的自然壟斷、行政壟斷的上市公司，可以暫時不動，以保證改革的安全性。

　　二、�壐偁庮愋袠I與虧損上市公司的國有股減持應是我國股權分置改革應該解決的最主要問題與急務

　　我國經濟經濟體制改革以來，市場化程度越來越大。許多行業由國家壟斷到向民間開放，民間與國有上市公司的競爭越來越激烈，很多競爭性行業的上市公司由盈利轉為虧損。這類公司如銀鴿紙業、吉林紙業等。這些虧損類上市公司已成為我國經濟健康的腫瘤，無論從社會就業與穩定角度，還是經濟角度，都需要盡快出售給民間，實現所有權的并購與重組。因此可以說，我國建立公司控制權市場，實現所有權的市場化向民間轉讓，最迫切的就是這些競爭性行業上市公司。

　　在全國范圍內，令各級政府和老百姓頭疼的就是這些競爭性領域的上市公司，因此我們應通過股權分置改革把這些上市公司的股權轉移出去，實現引進一切非國有經濟力量對這些上市公司進行所有權重組，實現民有民營。所以股權分置改革應當集中力量于競爭性領域國有股地減持，國有股的向非國有經濟成分的轉讓。而不應是熱衷于在自然壟斷、行政壟斷上市公司領域玩光說不練的全可流通的文字游戲。

　　所以我國股權分置改革應當堅持個案原則，以個案方式推開，而不是在所有上市公司全面鋪開，國有股的減持應當是一個一個地解決，由國資委以個案批準方式進行，而不是現在的全市場的只說不練的全可流通概念。因此股權分置改革的推進應當是國資委與證監會雙方互相配合來進行，而不是現在的證監會唱獨角戲，搞一個全可流通的虛幻概念。中國股市的重點是國有股減持，而不是全流通問題，以全可流通概念來覆蓋國有股減持與股份的進一步股市t＋1流通問題，會使問題復雜化，而不能突出最緊要解決的競爭性領域上市公司的國有股減持問題。

　　三、如果堅持個案減持原則，則我們就不需要再玩弄說而不練的全可流通概念了，而是來一個減持一個，兵來將擋，水來土擋，可以采用以下的國有股過渡流通方案進行

　　過渡流通股制度簡介：實現國有股流通不能簡單地讓國有股直接在A股市場減持，應建立國有股過渡流通市場，采用漸進原則、分階段賦予國有股以流動性，使股民對計劃股市轉軌市場有明確的制度預期。國有股過渡流通市場的流動性介于在A股市場減持國有股方案與國有股協議轉讓方案之間，它也是對當前實際正在進行中的國有股協議轉讓市場的規范化、制度化與對股民開放的結果。國有股過渡流通市場方案設計如下。

　　2005年國家新開一個流通速度逐年遞增的國有股流通市場，在該市場實行國有股減持，使之進入流通渠道，國有股一旦進入流通渠道，就稱之為過渡流通股，在流通過程中分時段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年時間向T＋1流通制逐年過渡，最終達到T＋1流通制度，實現和流通股市場并軌。詳言之，這個市場的流通制度的特點是，對買入行為不加限制，但對賣出有較長時間上的限制；而且這個市場每手比A股市場大，規定每手為1000股，讓股民人人都能買的起，不人為剝奪股民參與C股的應有資格的基本股東權。2005年政府在這個市場上以采用市場化的累計投標竟價方式向全體流通股東賣出國有股，并規定對2005年內所有買入的行為實行T＋180賣出制度(甚至定為T＋360)，即投資者在2005年內買入的過渡流通股股，180天后才可以賣出。進入2006年內，我們縮短對其賣出行為限制的時間，規定凡是在2006年內買入股票的，實行T＋160賣出制度，即2006年內接手的股票(從上家處買來的)，160天后才可以賣出；只要超過160天即準賣出，不論是否在2006年賣出，也許投資者在2007年才賣出，也許持股更長時間或根本就不賣出，要長期持股，那由每個投資者自主決定。進入2007年，我們繼續縮減對賣出行為限制的時間，規定凡是2007年內買入的股票(從上家接手的國有股)，140天后就可以賣出了，即T＋140。

　　總之，每多一年，對當年從上家處買入的C股的賣出的時間限制就少20天。依此類推。

　　進入2008年度，2008年內實行T＋120限制

　　進入2009年度，2009年內實行T＋100限制

　　進入2010年度，2010年內實行T＋80　限制

　　進入2011年度，2011年內實行T＋60　限制

　　進入2012年度，2012年內實行T＋40　限制

　　進入2013年度，2013年內實行T＋20　限制

　　進入2014年度，2014年實行T＋1　限制

　　這樣兩市場自然就會出現同股同流通權故同價現象，完成價格并軌，完成兩市并軌。在這十年中，國有股過渡流通市場板塊與A股板塊共同構成我國整體的股票市場系統，在并軌過程中，由于交易間隔時間長，表征系統風險的國有股過渡流通市場的β系數大于A股板塊的β系數，故其風險高，但收益也高，當前股價低于A股市場，中間過程波動大，經過十年并軌性過渡交易最終與A股市場匯合，高低兩條價格線在十年中是波動中逐漸緩慢并軌。這樣到2014年1月1日，流通權分置問題已通過漸進改革的方式，過渡到了T＋1，由同股不同權(流通權)不同價過渡到同股同權(流通權)同價，國有股過渡流通市場自然和A股市場就并軌了。我國經濟體制改革一直就是漸進式模式，解決股權分置問題，也不能采取激進的、休克療法的方式，不能強制并軌，也應采用漸進的方式，分階段地、有過渡地、國家有明確計劃，使股民有明確預期地的解決。

　　在該股的股東股民與非股東股民竟價過程中，在申購國有股時，堅持時間、價位優先原則。不過國家如果愿意的話，也可以對該公司原老股東股民給予15%優惠權，即同等申報價下，該公司原老股東股民實際付款比集合競價成交價少15%，即只需付集合競價成交價的85%，而非原老股東的一般竟價股民，則必須100%實付集合競價成交價。　以示對原股東的優惠，而且這樣能使得原有股東具有變現上的優勢，因為他比同樣申購的非股東的股民具有成本低15%的優勢。這樣原流通股股東在國有股申購過程中幾乎處于不敗之地，在國有股申購問題上，原該股股東股民總能賺上錢。這15%算作股民這些年對上市公司貢獻的補償。如此就能真正地在國有股轉流通過程中保護股民的利益。這種補償方式給股民以真金白銀的明示性補償，而且是一種市場化方案，將促使股民接受國有股過渡流通的政策。而對于管理層的股權激勵或MBO以及員工參與競購股還可以適度考慮給予不同程度的更大優惠，如20%等。

　　這是在初次申購時的對股民的優惠。另外還可對作對A股友善的制度規定，如在非流通股按過渡流通股減持后，若A股股價下跌了，低于方案實施前的收盤價，則過渡流通股第一年內的流通權自動變為T＋360，　競購到過渡流通股的股東180天期滿后不能賣出，要再等180天，即只有在360天后才能賣出。其他年度流通權不需要作變動，按原有規定執行。

　　股改的目的。股改的目的就是改善競爭性領域上市公司的治理結構，以消除制度賦予非流通股股東對公司的壟斷控制權、防止同股不同權和同股不同利的現象繼續發生。因此，要判斷股改是否成功，就要看股改是否改善了競爭性領域的上市公司的治理結構。如果股改沒有改善競爭性領域上市公司治理結構與水平，那我們就可以斷定股改是失敗的。而過渡流通股制度可以改善公司治理。

　　四、過渡流通股方案能夠解決我國股市一切問題

　　1、過渡流通股制度能妥善處理國家與股權分置改革的關系

　　以張衛星先生為代表的認為應當尋找股權分置的原罪，結論是股改應當縮股。我不這樣認為，我把股權分置的產生、發展變化、以及探索與解決，僅僅看作國家政治決策的宏觀風險，也就是我把股權分置產生與改革問題，從來就是看作一種正常系統風險。我認為股民任何理性與正義而不自私的股民也應這樣看。因為股市從來就是有風險的，高風險往往伴隨高收益機會，元老級股民們當年排隊買原始股，大發橫財的時候，可能誰也沒有抱怨過股權分置問題，而這正是他們盈利的源泉，沒有股權分置就沒有當時的高股價，他們去那賺錢！我認為只要股權分置改革不沖擊A股價格，甚至一點也不影響A股價格，就應認賭服輸。股權分置改革沖擊股價就不對，國家要力圖做到推進股權分置改革，而不沖擊A股股價，這就要采用過渡流通股制度，因為被大大地限制了流通權的過渡流通股有蓄水池作用，對于減少對A股的沖擊有緩沖作用，不會沖擊A股股價，甚至可以達到一點都不影響A股價格，A股價格還可以信馬由韁！現在的送股對價后就獲得T＋1流通權的現有股權分置改革框架，最大的缺陷就是，這種股改方式必定極大地沖擊A股股價，國家機器國有股東被縛在必須賠償股民的股價受T＋1流通沖擊而損失的責任上，于是隨著股改的推進，隨著股價受沖擊不斷走低，國家就不得不不斷提高送股比例，現已出現這種矛盾！

　　所以過渡流通股制度性對于我們現在的送股對價后就獲得T＋1流通權的現有方案來說，最大的優點是使國家解脫了“犯沖擊股價罪”的不利地位與賠償的責任。它做到了正確處理國家與證券市場的關系，達到了公有主體超脫私有利益糾紛的目的，維護了國家的尊嚴與政治信譽。使國家不再成為民眾輿論詰責與攻擊的對象。這是至高利益！

　　只要減持的非流通股都被限制和鎖定了流通權，限制流通權的過渡流通股就像進了蓄水一樣，就不會沖擊A股股價，過渡流通股制度為核心的股權分置改革就是平和的；國家就控制住了股權分置改帶來的沖擊力，變為為一種低沖擊力甚至無沖擊力，變為股民可以接受的正常系統風險，股民就可以接受。而當前證監會所推出的T＋1流通股改框架具有天翻地覆、洪水猛獸的威力，確實令股民難以接受的，所以必須補償，國家就不得不登上“被告席”受訓。

　　2、過渡流通股能夠解決深刻揭示我國同股不同流通權的不同價值的股票的同股同利分紅政策，從來就是錯誤的。

　　我國非流通股就是流動性風險很大的股票，預期利潤的風險折現率高，因此其價值低于a股，所以他的出資額低于a股，這是正常的合理現象。大家不應好奇。　但是進一步而言，由于非流通股的出資和真實價值低，所以二者不能夠擁有相同的分紅權，也就是我們過去執行的同股同利政策，從來就是錯誤的。但是如果想從規定給二者以不同分紅比例的角度解決的問題話，這也難以人為規定，這不是解決問題的正確思路。純理論上而言，正確的辦法是規定并軌之前的過渡流通股與a股都不準分紅，直到二者并軌后，再開始同股同價分紅。也就是將股利內含于股價中，直到二者股價相同后，再開始同價同利分紅。當前國內理論界沒有一個人能解釋同股為何不同價或不同出資額？不同價為何同利分紅是錯誤的，如何把握股權分置股的分紅政策？只有本理論既解釋了這一問題，也提出了這一問題的解決辦法。這是一個如何處理股權流動權的不同的股票的股利分配政策的問題。本理論依據的原理是MM理論的變形，即分紅政策理論，短期分紅與否與公司股價無關原理，來通過股利內含直至并軌后再同股同價同利的解決辦法。但現實中可能不準分紅可能異議壓力較大，我們可以折衷規定一個較低的分紅率，如公司利潤分紅率為20%。而讓較多的股利內含到股票中，促使股價大幅上漲，以股價大漲、資本利得代替分紅，就是用資本利得法取代分紅法。這種并軌辦法其實是把當前產生的利潤的分配推后，推后到股價相同后再同價同利分配，整個十年過程其實只是一個的并軌過程。是高、低兩風險級別股票的低、高兩個股價軌道、不同上漲速度的并軌過程。如圖所示：

　　流通股與非流通股不同流通權，流通權不同風險折現率就不同；風險折現率不同，相同利潤的折現價值就不同，也就是股票價值不同；股票價值不同，出資就應不同；出資不同，分紅權就不應相同，因此這幾乎是一個首尾循環的難題，只有過渡流通股制度能解此結。

　　3、股改還有一個目標是要實現國有股的公平私有化，如何通過過渡流通股實現國有股的公平民有民營化。

　　股改很重要的目標要實現競爭領域國有股的公平民有民營化。在國有股民有民營問題上，一直存在爭議。郎顧之爭如火如荼，最終以顧雛軍鋃鐺入獄劃上逗號；現在剛剛興起的股權激勵又成為高管們的福利分配工具。這些國有上市高管，選拔機制是官員行政人事選拔模式，關系選官，他們四平八穩，工作不積極，無功無勞，現在要幾千萬送股，一夜成千萬富翁，這不是欽點千萬富翁，是什么？我們常說腐敗不好，這種社會主義國有體制下的人造的股權激勵大概比腐敗還壞的多，這還有半點社會公平嗎？國有股民有民營化改革迫切需要一種經得起考驗，經得起各方面詰問的市場化出售模式，而過渡流通股模式，正是這種模式。對于國有股的出售，原股東股民、非股東股民、新開戶股民、各類法人機構投資者都可以竟購，這樣就將國有股的出售，置于市場機制之下，就沒有什么黑暗齷齪之處。以集合竟購成交價為基礎，原股東股民比非股東股民優惠15%，即非股東股民按竟購成交價交款，而股東股民按竟購成交價的85%交款既可；管理層比非股東股民優惠25%，管理層按竟購成交價的85%交款既可，這都是擺到桌面，明的。但是股民規定股民是T＋180天，而管理層是T＋3年。而且股民的優惠權可以制成電子權證，不想買股的人，可以賣出，非原流通股東投資者就可以享有這種優惠，這種權證對那些不想買入過渡流通股而轉售之的股民，是一種收入、補償。

　　4、對上市公司高管與積極治理股東的激勵作用，與道德風險的防范作用。

　　由于上市公司高管的股票是第一次流通權為T＋3年，而且其價格低，持股成本低，上市公司高管一定會珍惜的，對他的激勵作用更大，這有利于解決管理層的道德風險問題。微軟已經將其股票期權激勵制度改為5不能夠出售的限制流通權股票的新激勵制度，這與我們的激勵制度設計幾乎完全一樣。事實上，過渡流通股還對有能力承擔風險，愿長期持股，積極治理的過渡流通股股東也有激勵與約束作用，申購到過渡流通股的各類投資者，持股成本都低于A股持股成本，因此一定會倍加珍惜，如履薄冰地監督上市公司，參與上市公司的治理。因為他們流通權售限制不能隨時賣出，因此必須承擔更多的意外風險，他們對上市公司的監控就更嚴密，盡更多難以具體計算成本的治理責任。如果他們不監督上市公司，公司股價呈下滑，A股股民可以賣出股票，把風險分散給別人，減小自身的損失；而過渡流通股東則無法賣出，只能自擔風險，風險集中于其自身，因此損失更大。過渡流通股制度只不過實現了風險對人的篩選，高風險高收益的過渡流通股尋找到了高風險、高收益的主人，而他們承擔的就是計劃股市到市場股市的股權統一過程中的社會經濟轉軌的高系統風險，以及這種高系統風險所對應的高收益。因此股權分置改革的過渡流通并軌的股權統一過程就被以過渡流通股為核心的金融工程手法創新為社會可以接受的，并可以進行金融的資產組合與分散的系統風險。這就像前幾年的個體戶一樣，經歷高風險獲得高收益；相反許多工薪階層不經歷高風險，也沒有獲得高收益；是人的自由選擇，人的個性使然。可以看到，股權分置改革風險不是不可以控制的，不是不可以金融工程方法創新、分散與組合的，過渡流通股就是創新出的操作最簡便、最易于理解的合適的金融工具。

　　5、過渡流通股制度既可用于一般的公司市場化并購，也可用MBO。

　　國有股出售后，私人大股東掌握了管理層的選拔與撤換權，他們的選拔表決權這就像大棒一樣驅使管理層任勞任怨，為公司價值而奮斗。如果是以過渡流通股的MBO，　則他們自己就駿馬不待揚鞭自奮蹄了。在MBO過程中，相對于一般的股民，公司的高管更喜歡長期持有股票，因為一個他們可能沒有一般股民那么強烈的變現要求，而且因為他們占有信息上的優勢地位，也就是有更主動的控制地位，因此他們意愿持股期限更長。他們能做出更長持股期的承諾，他們做出的鎖定股票期越長，他們與股民在持有期的競賽中越有競爭優勢，得到的優惠也更多，他們的持股成本越低，MBO成本越低。所以以過渡流通股為核心的MBO一定會大受管理層歡迎！

　　6、不成熟不完善股市的股權結構與股權集中度問題。

　　中國股市是不成熟股市，法制不健全，市場主體缺乏信譽觀，不具備美國的條件，不可能像美國一樣實行上市公司的資本市場買賣交易控制，因為信息公開程度，不如美國，不可能通過買賣交易行為控制上市公司；只能以利益激勵的方式來，促使信息優勢的控制人經營好上市公司，所以可選股權結構，必然為集中性股權結構，而不是美國的市場分散性股權結構，也就是我們只能選擇日德模式，而不能選擇英美模式。如果選擇英美模式，中國股市，勢必陷入混亂，而證監會的匆忙推出的T＋1流通模式，就會導致這種結果，現在的T＋1股改方式在經濟與社會轉軌的動蕩期，人們道德信譽混亂階段，勢必會造成更多的內幕交易，大股東侵害小股東，大股東侵害公司公共利益，造成更多的社會問題，聯合政府式的治理，高度的股權流動性，勢必使公司處于不穩定狀態。T＋1必將出現三無板塊的動蕩與經營不善，這已為我國三無板塊的ST現狀所證實。美國經濟學家薩繆爾遜甚至告誡中國不要去建立股市，而是從長期大力發展個體、私營經濟入手發展經濟，就是這種擔心的體現，不是沒有道理的。而過渡流通股制度能夠形成鼓勵長期持股的風氣，形成一種集中持股結構，鼓勵長期穩定股東積極參與公司治理，他將形成公司運營的穩定的所有權基礎，不至于在法制不健全情況下，陷入無謂的公司控制權爭奪，而影響正常經營。因此過渡流通股制度是充分考慮了中國國情的股改思路，將股改與確保股市的長治久安的考慮結合起來，而不僅僅是為股改而股改。

　　因此，可以看到對于國有股，只有用過渡流通股制度，提供國有股的市場競購機制才能對所有以上這些問題提供系統化解決方案，而不是掛一漏萬，按下葫蘆，浮起瓢。中國股市呼喚立即停止全可流通文字游戲，尤其是壟斷領域上市公司的，更應立即停止這種雷聲大無雨點、又有國有資產流失之嫌的無謂游戲；應該扎扎實實以國有股減持為中心，做好競爭性領域上市公司的所有權結構的改善，以過渡流通股制度，實現競爭性領域國有股的公平民有民營化，一步一個腳印、腳踏實地改善中國股市的所有權結構，改善股市上市公司的整體治理素質，切實以提升業績來提升股價，取代莊家炒作市與政策市上漲模式，實現中國股市股價上漲方式的改朝換代！

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