褚毅平：對價的合理性問題探討

　　褚毅平

　　股權分置改革已經進入試點的第二階段，從目前情況看，雖然股改出現前所未有的突破，但是市場的反應卻不容樂觀。在開弓沒有回頭箭的號令下，股改事實上已經由試錯演變為闖關，對一些基本問題就必須嚴肅認真地加以解決，否則，后果將極為嚴重。

　　比較一致的看法是，對價等方法的出現是化解股權分置問題的一項重大進展，然而，圍繞對價的基本原則至今是模糊甚至存在問題的。一般的說法是，對價是非流通股為進入流通而支付的代價，這個說法其實并不嚴謹，對市場有誤導作用。科學的解釋應該是，對價是在特定的市場狀況下，非流通股進入流通而支付的代價。這個特定狀況包括全流通前和全流通后的市場狀況，如果我們接受這樣一個共識，即把全流通后的市場狀況界定為與國際接軌的價格，那么，如何認定全流通前的市場狀況就是一個關鍵的然而至今被懸置的問題。

　　如果模糊地把“當前”的市況認定為實行對價的出發點，那么，在既定的弱市條件下，對價原則恰恰是鼓勵做空，因為以“當前”市況為對價基點，對相當的利益群體而言，等于為其豁免對全流通支付代價提供了方便，股市越低迷，其支付的對價就越少，如果跌到500點、600點，就意味著根本不需要支付對價了。對新進做多資金來說，不僅沒有從對價中得到好處，反而因為前期低點的出現，使其可能在對價的討價還價中處于被動。在這種壓力下，股市豈能穩定繁榮？

　　因此，對管理層及其學術智囊來說，不能以為有了對價等法寶就萬事大吉了，改革推動者應該有一個總體的原則和思路，在這個問題上，必須承擔改革進程中行政權力的歷史責任，片面強調市場原則實際上是教條主義和幼稚荒唐的。

　　以特定的市況為出發點實行對價，進而與國際接軌，關鍵問題就是搞清對價以什么樣的市況或市場位置為起點才是合理的。筆者以為，合理的基點應該滿足兩個條件，首先要維系市場原有的規律性。一些專業人士認為，以目前的點位，大盤藍籌股如果考慮十送二左右的對價，那么就與國際市場接軌了，這實際上是以上證1000點為基點，問題是，如此一來，很可能就等于改變了原有的市場運行規律，以國際市場的運行規律取而代之，中國證券市場也就等于被推倒重來了。

　　其次，應該保持政策的連續性。99年6月15日人民日報發表特約評論員文章，指出股市反映了宏觀經濟發展的實際狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升。證券市場具備了長期穩定發展的基礎，對推動國有企業改革和現代化建設至關重要。證券市場的良好局面來之不易，各方面都要倍加珍惜。文章事實上是給中國股市的發展定下了一個政策基調，對后來股市的發展產生了極其重大的影響，今天看來，這是一個里程碑式的評論，它直接關系今天令各方困惑的歷史糾葛，如何解決當前的全流通問題的癥結其實就是如何看待歷史、如何看待當年的政策。保持政策的連續性是實現帕累托改善與和諧發展的要求，是維護政府信譽和投資者信心的必要條件。

　　下面我們基于上述連續性原理探討一下對價的合理性問題。99年6月14日上證指數收盤為1427點，深圳綜指為422點，考慮到上證指數因新股上市導致指數的失真因素，我們不妨通過深綜指換算，05年7月20日，上證指數收于1021點，深圳綜指報收240點，那么，以今日上證指數樣本來說，當年的1427點，大致相當于現在的1800點，保守一點，我們以1700點為標準，進一步從A+H股來研究總體的合理對價水平。我們選取寧滬高速、馬鋼和中石化為例，現在的問題就是，1700點的價格經過多大程度的全流通對價，可以和國際接軌？

　　三家公司04年2月17日、3月12日、4月14日的A股平均收盤價分別為8.53、5.83、5.17，而05年7月20日，其H股價格折算成人民幣分別約為4.30、2.78、3.23。則三家公司的對價將分別為非流通股向流通股10送9.8、10.9、6，平均對價為流通股10股獲贈8.9股，最低為10股獲贈6股。

　　這一比例要比目前的對價水平高出很多，這正好解釋了面對正在普遍實行的對價，市場越來越不為所動的原因。市場的內在屬性就是它的周期性波動，現行的對價無法給投資者提供相應的預期，僅僅由于目前實行的分類表決制度將投票成本加在了流通股東身上，才導致不合理的對價方案過關，事實上，合理的分類表決制度應該是全體流通股而不是參與投票的三分之二贊成方能通過，也就是說，棄權等于否決，從而股權分置的改革成本回歸政府的支出范圍。

　　歸結起來，股權分置改革應該且必須有一個宏觀把握，由于全流通預期下，中國股市與國際接軌已經成為投資者的共識，要保持股市原有的周期性規律和政策連續性，至少需要以上證指數1600點為基點，通過對價實現國際接軌全流通。舍此，中國股市原有的運行規律將不復存在，理論上就已經被推倒重來了。

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