汪洋：股改方案真保護了流通股股東嗎

　　摘要：上市公司股改方案設計完全是從大股東即非流通股股東的利益出發的，從全流通股價的估價依據上就可以清晰的看出這一點。保護流通股股東的利益僅僅是一句空話。

　　關鍵詞：股權分置改革，流通股股東，非流通股股東，對價，全流通。

　　作者：汪洋

　　自今年5月11日三一重工(資訊 行情 論壇)公布其股權分置改革方案以來，上市公司的股權分置改革的試點已進行到了第二批。各個試點公司推出的股改方案基本上都是由非流通股股東對流通股股東支付對價以獲得所持非流通股份的流通權。支付對價的方式包括送股、送現金或兩者兼有，而且最新的方案中還包含了期權如寶鋼、長江電力(資訊 行情 論壇)等。股改方案適當與否，關鍵不在于如何給付對價而是在于對價的計算。對價的計算包括兩方面：一是估計全流通下的股票價格，一是流通股的價格，理論對價是這兩個價格之差，試點公司非流通股股東實際給付的對價基本上大于計算出來的理論對價，因此試點的公司都宣稱他們的流通股股東的利益得到了保護。真的如此嗎？

　　答案是否定的，問題就在于對價的計算上。

　　參與股改試點的一些上市公司在計算支付給流通股股東的理論對價時大致采用這樣的計算公式：X＝Q×(P1-P2)

　　其中：X： 應支付給流通股股東的理論對價

　　Q： 股權分置改革前流通股股份數，

　　P1： 股權分置改革前的股票價格

　　P2： 股權分置改革后的預計股票價格

　　計算出X的關鍵是確定P1和P2。P1的取值采用了股改前若干交易日的平均收盤價。比如長江電力在計算P1是選取的是2005年5月18日至6月17日這一個月的實際收盤均價；寶鋼則是選取了股改前60個交易日的均價。在計算P2時，幾乎所有的試點公司都是采用發達國家成熟股市的同類企業的市盈率為基礎并估計2005年的每股收益來計算，即P2＝參考市盈率×預測每股收益。比如長江電力在其股改說明書中說明：“參考國際資本市場電力企業平均市盈率，并考慮公司成長性溢價，理論上在全流通環境下公司市盈率合理區間為16～18倍”；而寶鋼則參考國外成熟市場可比公司市盈率水平將其市盈率定為5～5.5倍。

　　我們姑且認為這樣確定P1和P2的值是合理的。大家都知道我國股市已經走過了幾年的熊市，目前股票的價格從總體情況來看處于歷史低位。按照上述P1的取值方法，顯然P1處于該股票整個上市期間的最低位(剛上市的除外)。那么我們假設P1小于參考國外成熟股市而確定的P2(這完全是有可能的，目前股市上市盈率低于國外同類股票的公司應該不在少數。)，這樣計算出來的結果X是負數。在X是負數時是不是非流通股股東就不用支付給流通股股東對價了？或者應該反過來由流通股股東支付給非流通股股東對價？如果當X是負數時，非流通股股東仍然給與流通股股東一點小恩小惠，那么流通股股東豈不是要感激涕零！反之，如果現在上交所的綜合指數不是1000點而是2000點或更高，仍然以這種方法計算P1、P2的話，那么非流通股股東不是得賠得砸鍋賣鐵。可能嗎？當然不可能，非流通股股東可沒那么傻，要真是2000點的話，非流通股股東必然會推出另一種計算方法而不是這種。通過推理分析，我們已經清楚地看到，股改試點上市公司之所以采用這種表面看起來很合理的對價計算方法是因為：在現在的市場背景下，這種方法最有利于非流通股股東。參與試點公司股票的市盈率略高于國外成熟市場，這樣計算出來對價很小，并且非流通股股東實際支付對價高于計算結果，給人一種讓利給流通股股東的感覺，非流通股股東名利雙收。

　　根據上面的分析，大家都已經看到上面的這個對價計算公式是存在問題的。一方面，P2的取值存在兩個問題：市盈率和每股收益的確定。

　　第一，參考國外成熟股市的市盈率這一做法是不恰當的，原因在于：

　　首先，股票價格不僅是上市公司價值的反映同時還反映了特定資本市場在特定經濟環境下的供求狀況，國外市場上的股票價格只能反映該國家的宏觀經濟運行狀況及其資本市場的供求狀況，它不能反映我國的經濟狀況及資本市場的供求狀況；

　　其次，眾所周知我國的股市不成熟因此與西方成熟的股市不具可比性，我國正處于轉型經濟中，還沒有形成完善的市場經濟，我國股市受非市場因素影響比較嚴重，股票價格不能真正反映公司的價值；

　　最后，給付對價是為了補償因為全流通給流通股股東造成的損失，它是流通股股東與非流通股股東之間利益的協調，與公司的價值無關，而參考國外成熟股市的市盈率的潛在出發點就是：以參考市盈率計算出的股價反映了該公司的價值。總之，用西方成熟股市的同類公司股票市盈率計算出的股價沒有參考意義。

　　第二，每股收益的預測帶有很大的主觀性，而且目前在這些參加股改試點的公司中非流通股股東都具有絕對的控制權，很難保證他們不會為了自身的利益而影響預測結果。綜上，P2的計算不合理。要計算出合理的P2只能以本國股市為依據，并且要以市場價格形成機制來計算，而不能采用參考市盈率×預測每股收益的方法計算，這樣才能避免非流通股股東的操縱。另一方面，P1的取值也不盡合理。如前文中所述P1的值是歷史低價，因此計算出來的對價最低。那么如何確定P1的值才是合理的呢？問題還是在于P2，由于P2的計算方法決定了它是一個絕對值(市盈率×每股收益)，與P1的值沒有關系，所以P1的值越低則計算出來的對價也越低，非流通股股東越劃算。合理的P2應該是相對于P1的一個價格，也就是說P1是計算P2的前提條件，P1是計算P2的模型的外生變量，這樣P1的取值就不再重要了，因為給定不同的P1會得出不同的P2，即P2是隨著P1的變化而變化的，而兩者之差基本不變。我們在這里分析的問題實際上是顯而易見的，不能說試點的上市公司都沒有發現這個對價計算公式存在的問題，顯然他們都在回避，原因只有一個，那就是，在目前的情況下這個算法最有利于非流通股股東。

　　經過前面的論述，我們發現目前的股改方案中對價計算方法是在目前的市場狀況下最有利于非流通股股東的方法，也就是說這種算法僅適用于目前低迷的市場狀況，更確切的講，僅適用于那些市盈率略高于國外成熟市場同類股票的公司。因為如果市盈率低于國外成熟市場即X的計算結果是負數的話，不但非流通股股東不補償因為全流通而給流通股股東造成的損失，而且還要讓流通股股東去補償非流通股股東，這顯然是講不通的。相反，如果目前股市不是熊市而是牛市，上綜指不是1000點而是2000點，也就是說，如果股改試點上市公司股價的市盈率遠高于國外成熟股市的同類股票，這種計算方法也不會被采用，因為非流通股股東不干。所以我們認為這種對價計算方法是不適當的，而一個恰當的對價計算方法應該適用于任何一種市況，而且無論是熊市還是牛市，其計算結果差別不大。符合這個標準的對價計算方法才是相對公平的。

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