占小平：股權(quán)分置的前生今世

　　占小平

　　引言

　　以我們今天的知識和認識，在目前中國政治經(jīng)濟法律框架下，如果重創(chuàng)一個證券市場，我們會毫不猶豫地選擇全流通。但中國證券市場如何在初創(chuàng)階段就選擇了股權(quán)分置，期

間又經(jīng)歷了哪些變革與探索，為何今天我們又重新面臨“股權(quán)分置改革”，有必要對股權(quán)分置問題進行歷史的、系統(tǒng)的全景觀察。

　　一、概念

　　股權(quán)分置是指在上世紀末中國特殊的政治經(jīng)濟背景下，A股市場誕生之初就人為地將上市公司的股票劃分為“流通股”和“非流通股”。在當時，我國上市公司從股份制改造到募資上市的慣常程序是：擬發(fā)行企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分(即公眾股)和不可流通部分(國家股或法人股)。其中，前者可以在滬深交易所公開競價交易流通，而后者都是發(fā)起人股或后來的配股，只能通過協(xié)議或要約的形式轉(zhuǎn)讓。因為流通性的差別，兩者之間形成“同股不同權(quán)不同價”。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至2004年底，中國A股上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。

　　二、意識形態(tài)、體制因素造成股權(quán)分置困局

　　西方國家資本市場大都是市場經(jīng)濟中自發(fā)產(chǎn)生的，如紐約交易所是由一幫經(jīng)常在一棵梧桐樹下聚會的經(jīng)紀人簽訂“梧桐樹協(xié)議”發(fā)展起來的，倫敦交易所最早雛形是倫敦柴思胡同大量經(jīng)紀人出沒的“喬納森咖啡館”。一切來源于自然，有瓜熟蒂落之感。而中國證券市場并非本國經(jīng)濟自然發(fā)展之結(jié)果，當時也不存在自下而上誕生證券市場的政治經(jīng)濟條件，而是由政府一手創(chuàng)辦行政力量催生的，帶有明顯的計劃經(jīng)濟及行政控制色彩。

　　社會上下對股份制經(jīng)濟沒有經(jīng)驗，高層領導都是抱著“可以試，辦不好就關了算了”的想法，摸著石頭過河。因此在上市公司中要保證51%以上的股份集中在國家手里，這部分國有股是不能上市流通的，流通就是國有資產(chǎn)流失，就會動搖社會主義公有制經(jīng)濟的主體地位。而國有資產(chǎn)管理體制的改革尚處在早期階段時，尚未建立一套完整的國有資產(chǎn)監(jiān)管體系和法規(guī)制度，也沒有成立相應的國資監(jiān)管機構(gòu)。國有企業(yè)普遍面臨的經(jīng)營困境致使當時的政策制訂者并未把促進投資、保護投資作為設立股市的目的，而是為了因應國企改革，為國企融資服務的，股市被定義為為國企脫困融資的工具，這嚴重扭曲了股市的性質(zhì)和功能。為滿足國有資產(chǎn)不流通又要進行股份制改革試點的要求，股權(quán)分置制度就被證券市場的開拓者們創(chuàng)造性地設計出來。

　　但從證券市場設立之初的相關規(guī)定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法，國有股事實上處于暫不上市流通的狀態(tài)，其他公開發(fā)行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也作出了暫不流通安排，這在事實上形成了股權(quán)分置的格局。而通過配股、送股等孳生的股份，仍然根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。

　　今天，回顧這段中國證券市場開天辟地的歷史，我們也更要客觀的、歷史的看待。考慮到當初的歷史環(huán)境和意識形態(tài)以及思維慣性的影響，中國證券市場從無到有，從小到大，從弱到強，我們用十幾年時間完成了西方國家?guī)装倌甑臍v史歷程，更多地我們要肯定初創(chuàng)者的功績。如果不是當年的領導大膽創(chuàng)新，采取變通的手法，設計了能夠為各方接受的國有經(jīng)濟絕對控股的“股權(quán)分置”方案，我國的股市還不知要探索多少年后才能建立。正是有了這10年的股票市場，我們才能有一個實體、能有一個基礎，可以回過頭來看看我們走過的彎路，進行一下思考和總結(jié)，改正錯誤，為以后的發(fā)展打下堅實的基礎。

　　三、十年艱難變革與求索

　　十年間隨著經(jīng)濟改革的深化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，非流通股也蠢蠢欲動，日益產(chǎn)生了流動性需求，這是現(xiàn)代商品經(jīng)濟的合理訴求，也是全流通制度的內(nèi)在動因。事實上，自股權(quán)分置以來，非流通股流通的沖動就一直沒有停止過。1999年、2001年、2004年中國證券市場上曾經(jīng)三次掀起過非流通股流通的高潮。

　　(一)、1999年國有股配售試點

　　1999年9月22日，中共十五屆四次全體會議通過了《關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”，國有股流通首次開題。同年11月29日，證監(jiān)會推出了國有股配售試點方案以及10家試點上市公司名單，以“10倍市盈率以下的配售價格、年內(nèi)2家試點、2家配售總額約5億元”作為界定，當日滬指跌0.63%。12月2日，中國證監(jiān)會確定冀東水泥(資訊 行情 論壇)、華一投資、惠天熱電(資訊 行情 論壇)、陸家嘴(資訊 行情 論壇)、中國嘉陵(資訊 行情 論壇)、天津港(資訊 行情 論壇)、富龍熱力、成商集團(資訊 行情 論壇)、黔輪胎(資訊 行情 論壇)、太極集團(資訊 行情 論壇)10單位為國有股配售預選單位。中國嘉陵、黔輪胎1999年進行試點，其余8家將優(yōu)先作為下一年國有股配售的預選單位，當日滬指跌0.78%。1999年12月，中國嘉陵和黔輪胎比例配售試點減持。中國嘉陵配售比例為10配0.361股，配售價4.5元，黔輪胎配售比例為10配1.59097股，配售價4.8元，分別相當于他們1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。由于市場普遍認為上述公司按前三年平均值計算的配售價格明顯偏高，廣大投資者參與國有股配售的積極性極大挫傷，紛紛用腳投票，兩只股票配售價格公布之后其二級市場價格出現(xiàn)了大幅下挫，其中中國嘉陵更產(chǎn)生了1800萬余股，主承銷商被迫包銷。鑒于市場反應，政府立即停止了這一方式。

　　(二)、2001年國有股減持

　　2001年6月12日，國務院正式頒布國發(fā)［2001］22號文《持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標志國有股減持工作正式啟動。其核心條款是第五條、第六條，規(guī)定新發(fā)增發(fā)股票時，應按照融資額的10%出售國有股，而且“減持國有股原則上采取市場定價方式”，把高價減持同首發(fā)、增發(fā)“捆綁”起來。兩天后，股市在見到2245.43歷史高點后，開始以急跌方式，踏上漫漫熊途。 其后，烽火通訊、北生藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、江汽股份、華紡股份(資訊 行情 論壇)等多家上市公司按10%的融資額市價(發(fā)行價)減持國有股。至2001年10月22日，上證綜指下探至1514點，跌幅突破32%，市值縮水6000億元，證監(jiān)會被迫緊急叫停國有股減持，當日滬市全線漲停，漲幅高達9.86%。2002年6月24日，國務院正式?jīng)Q定《停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股》并不再出臺具體實施辦法，當日滬市全線漲停，整體漲9.25%。

　　上述兩次國有股減持是在國有企業(yè)改制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)布局調(diào)整的大背景下進行的，其主觀目的在于通過減持國有股為國企改革服務和補充籌集社保基金。這說明股市仍然只是被當作單純的籌資場所和國企的提款機，市場定價的減持方式也因損害公眾投資者利益而受到市場抵制，失敗在所難免。

　　(三)、2004年C板啟動

　　2004年底，滬深交易所和中國證券登記結(jié)算公司相繼公布了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理規(guī)則》和《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理實施細則》，標志著C板啟動。《規(guī)則》規(guī)定非流通股實行T+1個月交易，而目前流通股是T+1日交易，如果哪一天《規(guī)則》修改為T+10呢？那算“轉(zhuǎn)讓”還是“流通”呢？《規(guī)則》還規(guī)定每手轉(zhuǎn)讓以總股本1%為為最小轉(zhuǎn)讓單位，依《公司法》規(guī)定，上市公司的總股本最小為5000萬股，這樣，總股本的1%就相當于50萬股，而目前流通股的最小轉(zhuǎn)讓單位是100股。為什么要確定1%而不是1千股或1萬股的數(shù)量呢？同樣拿不出一個合理的解釋。市場人士普遍認為正是因為我國法律對股份“轉(zhuǎn)讓”與“流通”缺乏明確區(qū)分，規(guī)則制訂者就一次次地探試它們的邊際，并根據(jù)市場反映在可供操作的模糊空間里一步步由“依法轉(zhuǎn)讓”走向“漸進流通”，而且可以合理預期的是還會繼續(xù)一步步走向“完全流通”。實際上是打著“轉(zhuǎn)讓”的旗子行事實“流通”之實，而在這個過程中，犧牲的是公眾投資者的利益。與上兩次的市場反應一樣，滬深股指應聲落地，千三鐵底被輕易擊穿，幾天后，C股被叫停。

　　雖然上述這幾次改革嘗試都沒有最終成功，但它為我們積累了寶貴的經(jīng)驗教訓，深化了人們對這個問題復雜性的認識和理解，統(tǒng)一了市場各方面的觀點。圍繞這個問題，社會各界人士進行了多年的理論探索，提出過上千種解決方案。雖然理論上的探索和改革實踐都沒有實現(xiàn)解決股權(quán)分置的預期目標，但是這些探索和實踐最終結(jié)出了股權(quán)分置改革之果。

　　四、股權(quán)分置破局

　　越來越多的證據(jù)表明，股權(quán)分置這種基本的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在創(chuàng)造歷史的同時也阻礙了歷史，它為我國證券市場戴上了一付沉重的枷鎖，已經(jīng)成為制約我國證券市場發(fā)展的根本性問題，因此必須盡快解決。2004年2月2日，國務院“國九條”(《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》)明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。2005年4月12日，證監(jiān)會負責人表示解決股權(quán)分置已具備啟動試點條件。4月29日，中國證監(jiān)會正式頒布了《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)。《通知》雖然文字不多，但卻是一項從根本上消除證券市場發(fā)展障礙的重大政策措施，正式宣告了歷時數(shù)年的關于股權(quán)分置的爭論終于塵埃落定，一場解決股權(quán)分置的戰(zhàn)爭已經(jīng)吹響了號角。

　　(一)、《通知》尊重歷史、照顧現(xiàn)實，兼顧各方利益，第一次要求非流通股股東要向流通股東支付對價，體現(xiàn)了市場契約不能隨意修改的現(xiàn)代法治精神。

　　證券市場是以契約為基礎的，一個市場得以建立起來的基本契約神圣不可侵犯。股票發(fā)行上市可以視作一種契約行為。我國《合同法》第15條明確規(guī)定招股說明書為要約邀請，發(fā)起人通過《照股說明書》等招股文件向不特定社會公眾發(fā)出要約邀請，邀請廣大社會公眾按照招股書規(guī)定的條件和價格購買公司股票，成為公司股東，而公眾股東的認購行為與公司的接受構(gòu)成一個完整的締約過程，公司股票發(fā)行結(jié)束，合同成立并生效。現(xiàn)代合同法理論認為，合同中除了雙方曾明示的條款外，合同內(nèi)容也可能自其己有之內(nèi)容，衍生出其他條款，或經(jīng)習慣或經(jīng)行業(yè)慣例或經(jīng)法院之推論而成，此即所謂默示條款。默示條款是英美合同法在19世紀末期以來發(fā)展的一項制度，該制度通過將大量的當事人約定之外的義務引入到合同關系之中，從而保護合同關系中的弱者，以平衡當事人之間的權(quán)利義務關系。我國《公司法》第152條規(guī)定，股份有限公司申請其股票上市必須向社會公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上。其立法目的在于通過保持一定比例的股票在市場上的流通，來保證公司股票在市場上的流動性和交易的持久、活躍。它隱含著一個法定的合同“默示條款”，即只有向社會公開發(fā)行的25%以上這部分的股份才能上市流通，發(fā)起人股不能流通，否則這一比例本身毫無意義。從事實和行業(yè)慣例來看，我國自1991年股票市場建立以來，十多年間監(jiān)管機關在實際股票交易過程中制訂了一系列嚴格的制度、規(guī)則來認可、保證、執(zhí)行該項“默示條款”。證監(jiān)會曾于2001年發(fā)布119號文《關于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知》，明確反對“非流通股”公開交易。流通股股東可以合理認為，發(fā)起人在發(fā)行股票時，對所持股票有不流通的承諾，也已被有權(quán)當局認可并嚴格執(zhí)行，他們是對你發(fā)起人股“默示不流通條款”的信賴并基于其信賴行事。“發(fā)起人股”的“默示不流通”已經(jīng)構(gòu)成了一項法定的、事實上和習慣上的默示條款，已構(gòu)成社會公眾接受招股書的邀約邀請購買“流通股”的基礎，是股票買賣合同得以成立的前提和條件，是股票買賣合同不可分割的一部分。在此項“默示條款”被締約雙方解除之前，任何一方無權(quán)單方面廢除此項條款而改變現(xiàn)狀。需要澄清的是，有些學者認為“暫不流通”已經(jīng)寫進了上市公司的招股說明書，已經(jīng)成為明示的具有法律效力的商業(yè)合約條款。筆者從事投行工作多年，在現(xiàn)行招股書中看不到明示的這一條款。所以筆者認為，仍然需要用“默示條款”解釋這個問題。

　　從國際經(jīng)驗來看，中國證券市場上國有股流通權(quán)的放棄是一種被動或強制性的放棄，我們的證券市場的設計就是這么設計的，只要你想上市就必須遵守這套規(guī)則，單個的上市公司并沒有選擇權(quán)，這不同于西方國家證券市場上的“非流通股”，其差別在于后者是主動放棄流動性。美國就有144限制股，其他國家也存在對流通性進行限制的股票。公司的發(fā)起人或控制人可以在很低的價位上購買一年或兩年內(nèi)不能流通的144限制股，到期可以流通的時候，144股的持有人必須通過注冊程序取消144股的限制并公告后才能賣出股票。這說明144股的持有人放棄了一年或兩年的流動性承擔了非流動性的風險，才獲得了價格上的折讓。這也說明流通權(quán)是有價值的。

　　按照《中華人民共和國合同法》，在合同執(zhí)行期間，如果一方想修改或廢除該條款，途徑只有一條，即：“當事人協(xié)商一致，可以變更合同。”換言之，在得到流通股股東的同意之前，非流通股股東無權(quán)單方面決定流通，除非支付給合同相對方相應“對價”。但筆者認為，這種對價不是對投資者歷史形成損失的補償，而是對因制度調(diào)整造成的價值損失補償，要堅決防止和杜絕某些利益集團借股權(quán)分置“亂搭車”行為。投資者歷史上形成的損失要辨證地、歷史地看待。一方面，投資者的歷史損失更多的是二級交易市場上的過度操作、惡莊操縱股價等因素造成的，與發(fā)行市場的關聯(lián)度不大，沒有理由要由非流通股股東承擔。另一方面，作為一個新興市場，股份發(fā)行時稍高的的溢價比例是各國的通行做法。國有股股東在物資、價格、人力、渠道、特許權(quán)、政策等方面為上市公司注入了難以計數(shù)的資源。在經(jīng)濟學上，企業(yè)初創(chuàng)期要經(jīng)過籌建、試生產(chǎn)經(jīng)營、為產(chǎn)品尋找市場、開辟市場等等過程，從投入資金到取得投資回報，中間要經(jīng)歷許多環(huán)節(jié)和時間，并且這種投資具有風險性，在這個過程中資本利潤率很低。而企業(yè)正常經(jīng)營生產(chǎn)后，資本利潤率要遠高于企業(yè)初創(chuàng)時期。而這高于初創(chuàng)階段的資本利潤率是以初創(chuàng)時必要的墊支資本帶來的，企業(yè)創(chuàng)辦者為此付出了代價。因此，相同數(shù)量的投資，由于投資的時間不同，其對企業(yè)的影響程度不同，由此而帶給投資者的權(quán)利也不同，前者要大于后者。所以，新股東要付出大于原有投資者的出資額才能取得與原投資者相同的投資比例。

　　(二)、《通知》提出了“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則，反映了我國證券市場從行政控制到市場化運作的可喜轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了“有形之手”與“無形之手”的和諧配合。

　　如上所述，因為非流通股流通涉及到變更契約問題，而契約具有相對性，只有當事人雙方才可決定是否變更，如此我們能夠明確權(quán)利主體，即到底誰有決定“非流通股”流通的權(quán)力，它不是監(jiān)管部門，要堅決避免私權(quán)遭受國家強力壓迫，行政部門也無權(quán)制定統(tǒng)一的方案并據(jù)此劃分雙方的利益邊界，而需要流通股東和非流通股東雙方通過協(xié)商解決，讓市場自己去解決問題。鑒于每一家上市公司都有具體情況，不同的上市公司要區(qū)別對待，應該是一把鑰匙開一把鎖，不搞一刀切，不存在一個“放之四海而皆準”的完美方案，全在于流通股股東和非流通股股東之間的平等協(xié)商，相互博弈達到雙向認同。只有采取分散決策和逐步推進的試點策略，才可以有效防止外在的統(tǒng)一決策損害部分股東特別是中小流通股股東權(quán)益。

　　但另一方面，股權(quán)分置起源于當時特定條件下法人股流通權(quán)的被動或強制放棄，是政策及其變化導致的結(jié)果，在法律、法規(guī)層面上找不到它存在的依據(jù)，只是一種政策或制度的選擇，從源頭上講依然是政府的一次公共政策失誤，政府對此仍然負有責任。政府應該在政策上采取一些優(yōu)惠措施，鼓勵、支持股權(quán)分置改革，建立一種平臺和機制支持雙方對話，并對過程進行合理監(jiān)管，對方案嚴格審核把關，讓作為弱勢群體的公眾投資者擁有知情權(quán)和否決權(quán)。在這里，監(jiān)管部門充當?shù)氖恰安门袉T”，而不是“教練員”。

　　(三)、《通知》遵循程序公正，體現(xiàn)了對公眾投資者利益的保護。

　　解決股權(quán)分置本身就是一項保護公眾投資者利益的措施。在解決股權(quán)分置過程中，要堅決防止非流通股股東利用解決股權(quán)分置之機侵犯流通股股東的利益。《通知》雖全篇字數(shù)不多，但在具體操作程序?qū)用鎸ΡＷo投資者利益卻濃墨重彩作出了許多細致、翔實的規(guī)定，其中許多規(guī)定對許多現(xiàn)行法規(guī)進行了突破：一、在試點階段，中國證監(jiān)會對初步方案進行把關，只有那些相對公平、合理兼顧雙方利益的方案才能通過初審具有試點資格；二、召開股東大會要求不少于三次的催告公告和不少于五個交易日的網(wǎng)絡投票時間，這都是保障公眾投資者投票權(quán)的在中國證券市場上力度空前的措施。三、流通股東對具體方案具有事實上的否決權(quán)，所有方案必須經(jīng)過參加表決的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過，并經(jīng)流通股股東所持表決權(quán)三分之二以上通過。而《公司法》第106條只是要求對事關公司存在基礎的諸如公司合并、分立或者解散的事項絕對多數(shù)通過，證監(jiān)會2004年118號文也只是要求所有關系流通股東利益的重大行為半數(shù)以上通過即可，這充分說明監(jiān)管當局對保護公眾流通股股東利益的高度重視。四、對非流通股獲得流通權(quán)后的流通鎖定。大股東所獲流通權(quán)的股份必須1年鎖定、2年出售不超過5%、3年不超過10%，這些限制性要求能夠防止市場規(guī)模的快速擴張造成的股價急劇波動，有利于保護公眾流通股東利益。

　　綜上所述，《通知》凝聚了十多年來我國解決股權(quán)分置歷史經(jīng)驗教訓的結(jié)晶，終結(jié)了我國證券市場股權(quán)割裂的格局，是對我國證券市場根本性問題的一次徹底的顛覆性革命，揭開了新世紀我國證券市場發(fā)展的新篇章。可以合理預期，在全流通環(huán)境下，市場將自覺建立起理性的定價機制，形成合理的比價結(jié)構(gòu)，所有流通股東、非流通股東具有了共同利益基礎，形成穩(wěn)定的市場預期，我國證券市場將從此走向規(guī)范運作和長期繁榮的發(fā)展軌道。

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