費革勝：關于股權分置改革的定量分析

　　--兼評四家試點公司股權分置改革方案的合理性

　　費革勝

　　四月末，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，此后確定了四家進行股權分置改革的試點公司。四家試點公司也已推出了各自的試點方案。

《通知》的有關規定給予了流通股股東實質上的否決權，所以我們應該認識到這一制度本身確實在程序上保護了流通股股東的利益。盡管市場對于四家試點公司方案的反應不一，但我們畢竟可喜地看到了四家試點公司方案都體現了A股流通股“含權”的“原則”(而且是送股式的“含權”)。這些股權分置改革的指導原則和具體方案，讓我們感受到了中國股市歷史性轉折的曙光。筆者堅信，雖然股權分置改革的道路可能是曲折的，但我國證券市場的前景必定是光明的。

　　近期滬深股市依然在振蕩中下挫，原因是多方面的，其中的一個重要因素就是市場尚沒有一個相對合理的預期、對于試點公司的方案沒有一種科學的評估標準。所以，我認為，對于股權分置改革和已經出臺的試點公司股權分置改革方案進行定量分析是非常必要和非常適時的。只有心中有“數”，我們才能對股權分置改革的市場影響有更清晰的預期，我們才能對已經出臺的試點公司股權分置改革方案有更客觀的評估。

　　一、股權分置改革的定量分析模型

　　為了便于分析，假設某上市公司有關股權、財務、市場和股權分置改革的數據如下：

　　1、一般性數據：

　　總股本：T股

　　流通股比例：a

　　方案擬定前的股票價格：P元/股

　　最近財務報告中的每股凈資產：B元/股

　　方案實施后的股價：Y元/股

　　2、假設股權分置改革方案采用非流通股向流通股權送股的方式，送股率為X,即送股比例為流通股每1股送X股，或一般闡述中的每10股送10 X股；

　　3、非流通股股東對其所持的每股股票在未能流通情況下的價值評估值：V元/股；

　　4、非流通股價值評估系數為Z，V=BZ

　　Z＝1表示非流通股股東對其所持的每股股票在未能流通情況下的價值評估值等同于每股凈資產；

　　Z>1 表示非流通股股東對其所持的每股股票在未能流通情況下的價值評估值相對于每股凈資產有溢價；

　　Z<1 表示非流通股股東對其所持的每股股票在未能流通情況下的價值評估值相對于每股凈資產有折讓。

　　由于不同的上市公司內在質量不同，所以這三種情況都有可能出現。

　　我們根據以下實體性假設來推導出合理的送股率：

　　1、流通股股東的價值在方案實施前后不變；

　　2、非流通股股東的價值在方案實施前后不變；

　　3、由于在擬定方案時無法預知方案實施前的股價，所以假設股票價格在方案擬定前與在方案實施前是一致的。

　　TaP=Ta(1+X)Y (1)

　　T(1-a)V=T(1-a-aX)Y (2)

　　由(1)、(2)、并根據V=BZ，可以求得：

       1－a
X＝────────             （3）
        1
      ───  + a
      P/B/Z-1

　　由上式可以得出以下結論：

　　1、市凈率(即P/B)越高，可能的分紅率越高；

　　2、流通股比例a越低，可能的分紅率越高；

　　3、非流通股股東對其所持股份在未能流通情況下的價值評估值系數Z越低，可能的分紅率越高。

　　二、四家試點公司方案的內含非流通股價值評估系數

　　對于已經公布的四家試點公司方案中已經公布了送股率X等核心內容，這樣我們可以反求出Z，即董事會(一般為非流通股股東指派的代表)所確定的、或在其潛意識里所確定的非流通股股權價值評估值系數，我們稱之為股權分置改革方案的內含非流通股價值評估系數。

　　由(1)、(2)、并根據V=BZ，可以求得：

           1 
        ───  - a
          1+X
Z＝ P/B ────────          （4）
          1 - a

　　由上式可以計算出四個試點方案的內含非流通股價值評估系數。

　　在分析之前，需要指出的是：

　　1、清華同方(資訊 行情 論壇)方案的實際送股率是 0.356，即10送3.56；

　　2、假設金牛能源(資訊 行情 論壇)的可轉債在方案實施前全部轉股，流通股比例升至33.9%；

　　3、三一重工(資訊 行情 論壇)的非流通股股東對流通股股東除了送股還送現金，所以需要對(1)式調整為：

　　TaP=Ta(1+X)Y+C ， 其中： C=0.8

　　由于這種方案不具有普遍性，所以我們只給出內含非流通股價值評估系數的值，而不給出較復雜的內含非流通股價值評估系數的計算公式。

　　4、金牛能源和三一重工都將實施資本公積金轉增股本的方案、清華同方的改革方案中含有資本公積金轉增股本的內容，但資本公積金轉增股本的除權效應使得股價與每股凈資產同比例下降，不影響市凈率(即P/B值)，所以利用除權前的數據來進行計算依然是有效的。

　　由上表可以看出：

　　(1)由于清華同方及紫江企業近年來的盈利能力不強、公司前景一般，所以其方案對非流通股的價值作出了相對于凈資產百分之十幾的折價(內含非流通股價值評估系數分別為0.8361和0.8857)，顯示了非流通股股東對于解決股權分置問題的比較客觀公正的態度；

　　三一重工近年的盈利能力較強，但受宏觀調控的影響也較大，所以其方案對非流通股的價值作出了相對于凈資產37%的溢價(內含非流通股價值評估系數為1.37)，基本上是客觀的，但如果方案能調整為10送4股(不送現金)，那么，內含非流通股價值評估系數將降低至1.29，流通股股東將會更加歡迎。

　　金牛能源所處的煤炭行業是近年國內經濟發展中的瓶頸行業，盈利能力很強，所以其非流通股價值相對于凈資產有較高的溢價是合理的，但內含非流通股價值評估系數達到1.90(即相對于凈資產90%的溢價水平)還是太高了。如果方案改進為“10送4股”，內含非流通股價值評估系數降至1.55(即溢價水平為55%)，這將更為合理。

　　必須指出的是，在上市公司的股權分置改革方案中，并非內含非流通股價值評估系數越高、方案就越差，因為盈利能力強、發展前景好的上市公司，非流通股的股權價值對凈資產理應有一定程度的溢價。關鍵是我們需要作這樣的評判：試點公司方案中的內含溢價是否合理，是否與其行業屬性、公司運營能力和發展前景相適應。

　　三、本文的作用及意義

　　(一)本文提倡的定量分析方法是一種科學的、客觀的分析思路，對于不同類別的股東需要進行“討價還價”、反復博弈的股權分置改革及其方案取舍更具有不可替代的價值。

　　(二)投資者可以運用本文的公式，對于上市公司的可能的送股方案進行模擬和評估，使得投資者有一個相對而言比較合理的、而且是定量的預期；而可預測性是市場穩定和發展的重要基礎。

　　如果投資者覺得某些上市公司的國有大股東完全以凈資產為依據來確定股權分置改革方案，那么，在(3)式中，可以令Z＝1，直接通過有關數據“計算”出送股率。

　　如果投資者覺得某些上市公司的非流通股價值評估系數未必等于1，可以根據估計的Z值計算出送股率。

　　投資者也可以利用(4)式，對于某一上市公司，用不同的送股率來計算出不同的內含非流通股價值評估系數，通過不斷“試錯”來確定一個自己認為相對合理的送股率。

　　下面舉若干有代表性的例子，純屬數據模擬，作者沒有與任何一家相關上市公司進行過聯系，僅供參考。

　　(三)本文提出了內含非流通股價值評估系數的概念和計算公式，使得我們對于試點公司股權分置改革方案的評價有了一個比較科學的評價標準——內含非流通股價值評估系數。如果沒有這樣一個定量的評價標準，我們將拘泥于送股數量是多是少這樣的表面性的討論。

　　(四)由于本文給出了非流通股價值評估系數的概念，對于那些股價已經在凈資產以下的上市公司，只要非流通股股東認同其所持的每股股票在未能流通情況下的價值低于其股價(非流通股價值評估系數肯定小于1),依然有可能推出送股方案。

　　作者此前文章：

　　費革勝：關于股改試點的看法與建議

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