賀飛躍：首批四家公司股改試點總結

　　賀飛躍

　　一、C股股東提案分析

　　1、股改動力

　　毫無疑問，C股股東提出的股改方案顯然能充分保護其自身利益，因此C股股東具有強烈的股改動力，尤其是民營上市公司的C股股東。國有控股上市公司股改的強烈動力來自于政府，但經(jīng)過政府—國資委—國有控股公司或國有集團公司—國有控股上市公司的一系列委托代理關系，其動力逐漸衰竭。正如邢礦集團董事長兼總經(jīng)理鄭存良所說：“試點是國泰君安自己找上門來，對集團的影響不大，只有再融資的功能”。這就解釋了民營上市公司三一重工(資訊 行情 論壇)修改方案的靈活性及與A股股東充分溝通的極大誠意，國有上市公司金牛能源(資訊 行情 論壇)修改方案的一毛不拔，國有上市公司清華同方(資訊 行情 論壇)死守方案及與A股股東溝通的自話自說。

　　2、方案底線

　　民營上市公司C股股東方案底線是股改后所持股份全流通市值不低于股改前所持股份場外協(xié)議轉讓價格，實現(xiàn)自身利益的最大化。而國有上市公司控股股東方案底線是不喪失絕對或相對控制權，如果喪失控制權，則意味著現(xiàn)行經(jīng)營管理層的解散，將遭到既得利益者們的強烈反抗而寧愿不改革。這就解釋了民營上市公司紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)股改后其控股股東持股比例可以下降到30%以下，而國有上市公司清華同方股改方案的底線是控股股東持股比例不愿低于相對控股比例1/3。

　　民營上市公司C股股東的強動力與弱阻力，將推進全流通改革；而國有上市公司控股股東的弱動力與強阻力，將阻礙全流通改革，國有上市公司控股股東持股比例低于50%的，難以充當改革先鋒進行試點。政府和國資委置身事外，將使改革擱淺；要使改革順利推進，政府和國資委最終將不得不披甲上陣，走向股改前臺。

　　二、A股股東投票分析

　　三一重工、金牛能源、紫江企業(yè)的股改分類表決中流通股通過率分別為93.44%、81.07%和76.97%得以通過，而清華同方股改中流通股通過率為61.97%遭到否決。影響A股股東的投票的因素如下：

　　1、流通股集中度

　　從下表可知，試點公司前十大流通股持股占流通股比例與其通過率呈現(xiàn)正相關，流通股東持股集中度和基金持股比例高的上市公司，其股改方案容易通過，而流通股集中度最低的清華同方未能通過。其原因可能是基金屈于政治壓力和經(jīng)濟引誘，而投贊成票。這需要公開基金投票結果，否則不能消除人們對基金投票一邊倒的猜測。因此C股股東為了順利通過方案有可能與機構聯(lián)手進行幕后交易，損害散戶的利益；并不排除在分批股改過程中，集中優(yōu)勢兵力各個擊破的可能性。

　　2、市場走勢

　　從下表可知，試點公司股價下跌幅度與其通過率呈現(xiàn)負相關，下跌幅度較小的試點公司容易通過，下跌幅度最大的清華同方未能通過。股價經(jīng)過惡炒的上市公司難以通過；上市時間較短，未經(jīng)歷2001至2002年股價凌厲下跌的上市公司容易通過。因此在分散決策下，與其說非流通股為了取得流通權而向A股支付對價，還不如說對A股多年來的損失進行部分彌補，損失越多，彌補的就越多。

　　3、公司業(yè)績

　　從下表可知：試點公司業(yè)績增長幅度與其通過率呈現(xiàn)正相關，業(yè)績穩(wěn)定并不斷增長的上市公司容易通過，而業(yè)績不斷下滑和虧損累累的上市公司難以通過。公司業(yè)績通過影響基金持股比例和市場走勢進而影響投票。雖然公司業(yè)績不是影響基金持股比例和市場走勢的全部因素，但卻是重要因素。因此流通股東的投票更多的是對公司歷年來經(jīng)營情況的一場大考。

　　4、股改方案

　　股改方案應該是A股投票的決定因素，但在分散決策下，只能是位居第四的影響因素。根據(jù)賀飛躍《試點方案霧里看花，專家借你一雙慧眼》，首批試點方案的外在表現(xiàn)形式是擴股、送股和送現(xiàn)金，其隱含了C股對A股的相對定價。從下表可知：雖然清華同方C股叫價最低，卻未能通過。其原因在于前面三個因素，在公司業(yè)績下降，散戶主導的情況下，他(她)們需要更多的補償，彌補股價大幅下跌導致的巨額虧損。

　　5、政府部門造市

　　首批股改試點期間，中國股市遭遇有史以來的政策密集轟炸，以謀求指數(shù)的穩(wěn)定與上升，進而影響投票。

　　(1)、6月17日休市后，國資委下發(fā)了《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》。要求國有控股上市公司的控股股東根據(jù)調整國有經(jīng)濟布局和結構、促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的原則，結合企業(yè)實際情況，確定股權分置改革后在上市公司中的最低持股比例。同時，國資委相關負責人也表示：“隨著國有企業(yè)改革的深化以及國有經(jīng)濟布局和結構調整的推進，最低持股比例也會根據(jù)情況適當做出調整。”

　　(2)、6月16日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》和《關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知》。上市公司可申請回購社會公眾股，控股股東可在股東大會通過股權分置改革方案后在二級市場增持社會公眾股。

　　(3)、6月13日，財政部和國家稅務總局發(fā)布了《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》和《關于股權分置試點改革有關稅收政策問題的通知》。股息紅利個人所得稅減半，股權分置改革過程中支付對價免征印花稅、企業(yè)所得稅和個人所得稅。

　　(4)、6月13日晚，從有關方面得到的消息，中央?yún)R金公司將在近期對銀河證券進行重組，第一步數(shù)十億元人民幣的出資即將到位。12日晚，央行在其網(wǎng)站上發(fā)布聲明，將為兩家證券公司提供再貸款支持。央行一位人士指出，繼申銀萬國證券和華安證券后，對提出再貸款申請的券商，只要符合條件，央行也會給予再貸款支持。

　　6、上市公司造市與造假

　　(1)、在三一重工股改投票現(xiàn)場，董事長梁穩(wěn)根說，希望今后試點公司也對流通股股東負責，若套現(xiàn)，減持不是惟一辦法，可以套“洋”現(xiàn)。國際投資者很多，我有生之年不會放棄公司控制權。

　　(2)、在金牛能源股改投票現(xiàn)場，大股東宣布，減持的底線為51%。

　　(3)、在紫江企業(yè)股改投票現(xiàn)場，紫江企業(yè)總經(jīng)理李歟表示，公司會與第二大股東溝通，他本人相信，第二大股東不會減持。

　　(4)、在清華同芳股改投票現(xiàn)場，董事長榮泳霖解釋股東疑問，希望大家現(xiàn)實一點，意在動員大家同意。他說，如果方案被否決，不知道同方股票會成什么樣子。清華同方未通過，董事長發(fā)言，不希望看到結果，對股價未來走勢深表不安！

　　在股改現(xiàn)場的減持承諾與表態(tài)，未寫進股改方案，不產生任何法律效力，意在施放煙幕彈，影響投票。如果取得流通權而不減持，我想任何非流通股東包括國有股東和私人股東都不會股改有動力。清華同方股改現(xiàn)場沒有承諾，只有威脅。股改方案未通過股價會怎么樣，市場已給予其一記響亮耳光，筆者對清華同方歷年經(jīng)營業(yè)績深表不安。

　　不論是政府有關部門造市，還是上市公司造市甚至造假(有的公司既然能通過造假達到發(fā)行上市的目的，也同樣不能排除其通過造假實現(xiàn)全流通的目的)，甚至寫在股改方案中具有法律效力的時間與價格雙約束減持，只能延緩股市的下跌，并不能改變其趨勢形成向上轉折。

　　三、首批股改試點評價

　　結合賀飛躍在《市值穩(wěn)定與增長全流通方案》、《黃金比例縮股全流通方案》、《全流通縮股與送股比例公式》等文中提出的全流通實質、前提、原則、目標、方式、技術，對首批股改試點進行評價。

　　1、全流通前提條件得到滿足

　　全流通的前提是C股股東擬變更合同條款，取得流通權，必須與流通股股東協(xié)商一致。即C股在A股市場流通，必須與A股股東協(xié)商一致。股改試點方案須經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過，試點中流通股東投票率較高，大多數(shù)流通股東通過交易系統(tǒng)進行投票。

　　2、全流通三個原則僅遵循一個

　　全流通第一原則是統(tǒng)一協(xié)商原則，第二原則雙贏原則，第三原則是有條件流通原則。而試點僅符合第三原則。

　　(1)、試點遵循有條件流通原則。筆者在《股權分置與全流通的五大認識誤區(qū)》一文中指出：“老股老辦法，新股新制度”是當前最大的認識誤區(qū)，將導致C股無條件全流通。在老股全流通問題未完全解決之前，決不能新股全流通。該觀點得到證監(jiān)會主席尚福林的確認。6月3日，證監(jiān)會主席尚福林出席上海市上市公司工作會議，并發(fā)表講話。尚福林著重解釋了新老劃斷：“新老劃斷不失為一種辦法，但此辦法行不通。新股價格低，原投資者拋售老股，嚴重損害老股東利益，因此不能一下子新老劃斷。”他指出，只有在解決了股權分置后，再實行新老劃斷才比較平穩(wěn)。

　　(2)、試點未遵循雙贏原則。筆者在《市值穩(wěn)定與增長全流通方案》一文中：從滬深股市總體上求出C股對A股相對價格的雙贏之解為0.2至0.366，并建議C股對A股相對價格統(tǒng)一為0.25或0.333，即4股或3股C股折合為1股A股。以3股C股折合為1股A股為例，計算首批試點公司C股縮股、A股擴股或C股向A股送股比例如下表。

　　而四試點公司方案C股叫價均遠高于市值穩(wěn)定警戒線0.366，對價依據(jù)混亂，對價標準過低，未能達到雙贏，是A股股東補償C股股東，是C股股東掠奪A股股東。

　　(3)、試點未遵循統(tǒng)一協(xié)商原則。

　　當前，非流通股份占總股份的2/3，而國有股份在非流通股份中占3/4。C股大部分是國資委監(jiān)管下的國有股，而A股分散在公眾投資者手中。分散決策，是將公眾投資者進行分割，集中優(yōu)勢兵力各個擊破的辦法，A股股東利益將再次受到傷害。正如讓一個弱女子與強奸犯協(xié)商，其結果可想而知——再次被強奸。在試點過程中，出現(xiàn)了試點公司流通股東利益與整體流通股東利益的背離。許多流通股東，認為股權分置方案不合理，但是無能為力，為了自己眼前的即得利益，只好接受公司方案。筆者在《股權分置與全流通的五大認識誤區(qū)》一文中指出：各類股東、社會各界人士均可提出方案，然后由學者、專家及社會各界人士進行科學論證和充分討論，選擇幾個好的方案，由所有上市公司的A股股東和C股股東，按照持股總數(shù)量，進行分類公決，決出最佳方案。而作為國有控股上市公司實際出資人的政府和國資委，應從股權分置改革幕后走向前臺。

　　3、全流通目標實現(xiàn)手段有偏差

　　全流通應以帕累托效率為依據(jù)，以A股股東原有利益即股權分置下的利益不受損害為原則，以A股股東流通市值穩(wěn)定與增長為目標，以A股為參照系，以縮股全流通為基準，充分縮股增加每股收益給A股股東市值造成的正面影響足以抵消全流通擴容給A股股東市值造成的負面影響。只要試點方案能達到雙贏，就能使流通股東市值實現(xiàn)自動穩(wěn)定與增長，無須額外出臺任何托市政策。而首批股改試點期間，中國股市遭遇有史以來的政策密集轟炸，政策強行托市，這再次證明了試點公司方案未能實現(xiàn)雙贏。

　　4、全流通方式基本可行

　　試點公司僅含A股和C股，不含B股和H股。全流通方式采用擴股、送股和額外送現(xiàn)金方式，以股權調整類方式為主，基本可行。不足之處在于筆者推薦的適用于僅含A股和C股上市公司的縮股方式未能采用，縮股方式能直觀得出C股對A股的相對價格，試點方案之間具有可比性，且無須進行除權處理。擴股與送股方式，雖然交易所不進行除權處理，但股價仍將自動除權。當然對既含A股、C股，又含H股或B股的上市公司，不能采用縮股方式和擴股方式，只能采用送股方式。

　　2005年6月13日深交所發(fā)布《深圳證券交易所權證業(yè)務管理暫行辦法》(征求意見稿)，擬采用權證方式解決股權分置問題。但筆者認為，權證方式不能簡化問題，將使問題更加復雜化。股權分置僅是一個股權結構問題，因此股權分置問題的解決只宜采用股權調整類方案。

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網(wǎng)獨家刊登之作品，所有媒體及網(wǎng)站不得轉載，除非獲得新浪網(wǎng)及作者本人書面授權并注明出處為新浪網(wǎng)。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)82628888 轉5173聯(lián)系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持，歡迎賜稿與合作。