范建軍：解決股權(quán)分置不如刮骨療傷(2)

　　四、對目前幾種試點(diǎn)方案的評述

　　在已公布的四種方案中，可以說，三一重工的方案最引人注目。三一重工的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：6000萬股流通股加18000萬股非流通股，它的最終方案是每10股流通股送3.5股非流通股再加8元現(xiàn)金(非流通股股東向流通股股東實(shí)際支付的現(xiàn)金是3/4×4800萬元現(xiàn)金)。如果按照我們在前文提出的流通權(quán)定價(jià)思路，假設(shè)三一重工在實(shí)現(xiàn)全流通之后的市盈率是10，按照20 04年底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，三一重工的每股盈利是1.36元，那么實(shí)現(xiàn)全流通之后，其每股股價(jià)應(yīng)該在13.6元左右。以2005年4月29日為計(jì)算參考日，該日公司股票收盤價(jià)是16.95元。假設(shè)股票全流通后，非流通股股東應(yīng)該向流通股股東補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)數(shù)是x，由于均衡的補(bǔ)償方案應(yīng)該是使流通股市值在補(bǔ)償前后保持不變，因此有：(6000＋x)×13.6＋4800×3/4＝16.95×6000，解得x＝1213萬股。也就是說，如果按照10倍市盈率和2004年的每股盈利估算全流通之后的均衡價(jià)格，那么三一重工的非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付的最低對價(jià)是向流通股股東無償讓渡1213萬股權(quán)并支付3600萬元現(xiàn)金。而三一重工的實(shí)際方案是向流通股股東支付2100萬股權(quán)并送3600萬元現(xiàn)金，此外，三一重工的方案中還附加了對非流通股減持的限制性條款，因此，如果我們對該公司全流通后股票市盈率的假設(shè)成立，那么三一重工所提出的方案應(yīng)該非常有利于流通股股東。當(dāng)然，按照三一重工今年一季度的盈利狀況(每股收益0.215元)，其2005年的每股盈利不會(huì)超過1.1元/股，如果該判斷成立，那么非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付的最低對價(jià)應(yīng)是向流通股股東無償讓渡2918萬股股權(quán)并支付3600萬元現(xiàn)金。很明顯，在這種情況下，三一重工所制定的方案仍不利益于流通股股東。當(dāng)然，考慮到方案中還附加了對非流通股減持的限制性條款，三一重工所制定的方案總的來說還是比較符合流通股股東利益的，這也是為什么三一重工的方案一經(jīng)公布其股價(jià)就出現(xiàn)較大幅度上漲的根本原因。

　　如果按照我們所提出的定價(jià)理論對四個(gè)試點(diǎn)方案進(jìn)行逐一檢驗(yàn)，除了三一重工的方案之外，其他三家公司所制定的補(bǔ)償方案似乎都不十分有利于流通股股東。我們的計(jì)算結(jié)果是根據(jù)各公司2004年的每股盈利狀況和2005年4月29日各股的收盤價(jià)得出的。紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)如果按照全流通后10倍市盈率計(jì)算，應(yīng)該向流通股股東支付的最低對價(jià)是每10股流通股送8.87股非流通股，即使按照12倍市盈率計(jì)算，應(yīng)支付的對價(jià)(每10股流通股送5.72股非流通股)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)際方案中所支付的對價(jià)(即每10股流通股送3股非流通股)。對于清華同方(資訊 行情 論壇)，我們的計(jì)算結(jié)果是，即使它全流通后的市盈率仍高達(dá)30倍，非流通股股東向流通股股東支付的最低對價(jià)也應(yīng)是每10股流通股送4.38股非流通股。而根據(jù)清華同方的方案，實(shí)際支付的對價(jià)是每10股流通股送3.56股非流通股。同樣，對于金牛能源(資訊 行情 論壇)來說，如果按照10倍市盈率計(jì)算，非流通股股東應(yīng)支付的最低對價(jià)是每10股流通股送6.1股非流通股，即使按照11～12倍的市盈率計(jì)算，所應(yīng)支付的最低對價(jià)也是每10股流通股送4.6～3.4股非流通股。而金牛能源實(shí)際制定的支付對價(jià)是每10股流通股送2.5股非流通股。

　　五、幾種流行的股權(quán)分置解決方案的主要缺陷

　　如果從管理層角度來看，目前正在實(shí)施的方案是一種自下而上的非連續(xù)性叫價(jià)和分類表決的方案，這類方案的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　(1)、激勵(lì)缺陷

　　如果說對非流通股股東參與股權(quán)分置改革的激勵(lì)可以依靠政府行政命令來保證的話，那么目前正在實(shí)施的試點(diǎn)方案并不能充分保證對流通股股東和廣大投資者積極參與全流通過程的激勵(lì)。由于制定方案的主動(dòng)權(quán)在非流通股東，因此，他們提出的方案不可能過多照顧流通股股東的利益，這一點(diǎn)對于國有大股東尤其如此。他們即便是在有關(guān)部門的壓力下勉強(qiáng)提出方案，其方案也會(huì)離流通股股東的補(bǔ)償預(yù)期很遠(yuǎn)，對此，流通股股東最簡便的應(yīng)對之策就是賣出股票。因此，采取這種方式解決股權(quán)分置問題，不僅會(huì)使方案取得一致的時(shí)間拖得很長，而且它會(huì)造成股價(jià)的加速下滑。

　　(2)、叫價(jià)機(jī)制的非連續(xù)性，將使方案無法操作

　　當(dāng)非流通股股東“叫價(jià)”后，流通股股東如何還價(jià)？流通股股東顯然不可能在非流通股股東提出的方案基礎(chǔ)之上進(jìn)行修改，然后再在取得法定人數(shù)同意后反饋給非流通股股東。因此，流通股股東只能對方案作出同意或不同意的投票來表達(dá)意見，這樣一來，非流通股股東需要叫價(jià)多少次，才可能讓大多數(shù)流通股股東認(rèn)可？如果按上述程序解決1400多家上市公司的股權(quán)分置問題，將需要多少時(shí)日？浪費(fèi)多少資源？

　　(3)、由于分散的流通股股東沒有積極性用手投票，因此，非流通股股東完全可以通過和一些機(jī)構(gòu)類流通股大股東串謀或自身購買流通股取得流通股股東身份等方式，影響流通股股東的投票結(jié)果，并以此來促成有利于自己的全流通方案獲得通過，因此，該方案存在極大被非流通股股東操縱的可能性。

　　(4)、方案中的“全可流通穩(wěn)定期”的價(jià)格、時(shí)間雙約束條款：非流通股股東在“解決股權(quán)分置方案”通過以后，如果流通股股價(jià)不能穩(wěn)定在流通股利益界定價(jià)格之上一段時(shí)間(可規(guī)定實(shí)施后收盤價(jià)保持在流通股利益保護(hù)價(jià)格之上一個(gè)星期或一個(gè)月)，則非流通股股東的股票不能獲得“全可流通權(quán)”。這一條完全是多余的。之所以出現(xiàn)這種規(guī)定，說明方案制定者并未真正理解為什么要解決股權(quán)分置問題。加入這一條款，不僅會(huì)使對“流通權(quán)”的定價(jià)更為復(fù)雜(因?yàn)檫@里的流通權(quán)是一種不完整的流通權(quán))，而且它將使股市轉(zhuǎn)入另一類的“股權(quán)分置狀態(tài)”。

　　因此，如果按照按這種思路來解決股權(quán)分置問題是沒有出路的。實(shí)際上，目前比較流行的其他替代方案，包括權(quán)證方案、復(fù)權(quán)全流通方案、縮股方案等等，也大都因存在致命缺陷而不具有現(xiàn)實(shí)的可操作性。

　　目前比較流行的權(quán)證方案有兩個(gè)變種：一個(gè)是華生教授提出的所謂“認(rèn)沽權(quán)證方案”，該方案的缺陷主要體現(xiàn)在以下5個(gè)方面：(1)該方案缺乏體現(xiàn)公平性的理論基礎(chǔ)，實(shí)際上是一種更有利于流通股股東的擴(kuò)股方案；(2)該方案不適用于所有上市公司：由于各上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在巨大差異，因此，不同上市公司的非流通股股東的損益將表現(xiàn)出巨大的差異。(3)在權(quán)證折股退出之前，只有當(dāng)股票價(jià)格下降到充分低時(shí)，增量資金才會(huì)進(jìn)場，因此流通股股東獲得的流通權(quán)對價(jià)可能會(huì)過大。(4)采取這種方案將會(huì)使股價(jià)巨幅波動(dòng)，從而不利于當(dāng)局控制局面。(5)由于前后股權(quán)數(shù)變動(dòng)較大，因此不利于以后實(shí)現(xiàn)H股、B股和A股市場的統(tǒng)一。

　　另一種權(quán)證方案是所謂“流通權(quán)權(quán)證”方案。即首先向所有流通股股東按持股比例發(fā)放流通權(quán)權(quán)證，流通權(quán)權(quán)證的數(shù)量等于該上市公司非流通股的數(shù)量。如果非流通股股東要想獲得一定數(shù)量股票的流通權(quán)，他們必須(向流通股股東)購買同等數(shù)量的流通權(quán)權(quán)證，從而形成一個(gè)權(quán)證市場。這種全流通方案從表面上看非常“科學(xué)”，但是它忽略了一個(gè)非常關(guān)鍵的問題——激勵(lì)問題。一方面，非流通股股東根本不會(huì)有積極性拿出現(xiàn)金向流通股股東購買流通權(quán)權(quán)證，結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格偏低；另一方面，由于流通權(quán)證的價(jià)格低于流通權(quán)對價(jià)，流通股股東也沒有積極性以低價(jià)賣出流通權(quán)權(quán)證，從而會(huì)使股權(quán)分置的問題一直拖延下去。

　　對于復(fù)權(quán)全流通方案，其激勵(lì)問題比“流通權(quán)權(quán)證”方案還要嚴(yán)重，其原因我們不再贅述。

　　最后，對于以凈資產(chǎn)為參照物的所謂“縮股”方案，則完全是一種非市場化的定價(jià)方案，明顯缺乏令人信服的理論基礎(chǔ)。另外，我們也應(yīng)該徹底摒棄那種試圖利用“縮股”來實(shí)現(xiàn)股指虛高的掩耳盜鈴式的想法——這是一種面對市場的致命自負(fù)。

　　六、二個(gè)備考的定價(jià)方案

　　(一)、事先設(shè)定事后市盈率的定價(jià)方案

　　根據(jù)上文的分析，解決股權(quán)分置問題是和股票發(fā)行完全相反的過程：在當(dāng)初股票發(fā)行時(shí)，非流通股股東“放棄”了股票的流通權(quán)，并以此獲得了部分“股權(quán)”作為對價(jià)；而解決股權(quán)分置問題正好相反，非流通股股東“收回”股票的流通權(quán)，但必須以放棄部分“股權(quán)”作為代價(jià)。因此，股權(quán)分置方案的核心問題就變成非流通股要獲得流通權(quán)，需要支付多少“股權(quán)”(對價(jià))給流通股股東的問題。

　　在上述分析中，一個(gè)隱含的重要假設(shè)是：在全流通的市場上，流通股股東和非流通股股東為獲得一股股權(quán)所需支付的成本完全相等。因此，要想知道某公司股票的流通權(quán)對價(jià)，就必須知道，實(shí)現(xiàn)全流通后該公司股票的均衡價(jià)格(即流通股股東為獲得一股股權(quán)所必須支付的成本)。

　　但是，在實(shí)際操作中，我們根本無法在事前知道某公司股票在實(shí)現(xiàn)全流通之后的均衡價(jià)格。因此，一個(gè)變通的辦法是，參照同類市場同類上市公司的市盈率來估算出該上市公司的股票在實(shí)現(xiàn)全流通之后的均衡價(jià)格。

　　因此，一個(gè)可行的全流通方案是，由政府出面對所有上市公司統(tǒng)一規(guī)定一個(gè)全流通之后的市盈率(比如說統(tǒng)一規(guī)定一個(gè)10倍市盈率)，然后，根據(jù)各上市公司的當(dāng)期股價(jià)和每股盈利，計(jì)算出非流通股股東要想實(shí)現(xiàn)全流通，必須向流通股股東補(bǔ)償?shù)淖畹凸蓹?quán)數(shù)(流通權(quán)對價(jià))。具體的計(jì)算方程是：(流通股股數(shù)＋最低補(bǔ)償額x)×（當(dāng)期每股收益×10倍市盈率)＝流通股股數(shù)×當(dāng)期流通股股價(jià)。

　　這種方案的最大特點(diǎn)是簡單易行，并能在較短的時(shí)間內(nèi)解決問題。但是，該方案也有致命的弱點(diǎn)。首先，該方案在市盈率的選擇上存在很大的隨意性，因此它并不適用于所有上市公司。例如，對于某些目前市盈率較高的股票，如果仍按照這種整齊劃一的方法來計(jì)算流通權(quán)對價(jià)，那么其結(jié)果很可能是：非流通股獲得流通權(quán)對價(jià)是他們將所有非流通股送給流通股仍不能滿足條件。而對于目前某些市盈率低于10的股票，則結(jié)果是流通股股東需要向非流通股東進(jìn)行補(bǔ)償。這兩種結(jié)果顯然都很荒謬。其次，即使某些股票的計(jì)算結(jié)果不會(huì)出現(xiàn)上述情況，但仍可能會(huì)離市場定價(jià)結(jié)果相差很遠(yuǎn)。其原因在于計(jì)算結(jié)果對市盈率的選擇非常敏感，因此，這種方法在實(shí)際操作中會(huì)出現(xiàn)很大困難。

　　(二)、一個(gè)完全市場化的全盤解決方案

　　我們在前文討論中得出的一個(gè)重要結(jié)論是，非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須向流通股股東支付部分股權(quán)作為對價(jià)。現(xiàn)在考慮一種極端的情形：非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須向流通股股東支付全部股權(quán)作為對價(jià)。很顯然，這種結(jié)論非常荒謬。但是，如果我們把這個(gè)結(jié)論稍加修改：非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須首先向流通股股東支付全部股權(quán)作為對價(jià)(相當(dāng)于將所有非流通股按比例“配送給”流通股股東，但并不馬上對含權(quán)流通股進(jìn)行除權(quán))，然后讓包括非流通股股東在內(nèi)的投資者在規(guī)定期限內(nèi)在二級市場上對 “已含權(quán)的流通股”進(jìn)行競價(jià)，競價(jià)結(jié)束后，再將含權(quán)流通股的溢價(jià)部分折成除權(quán)后的流通股股數(shù)歸還給非流通股股東。全流通即告實(shí)現(xiàn)。

　　具體操作程序如下：

　　1. 發(fā)布全流通方案，把上市公司現(xiàn)存的全部國有股、法人股以零價(jià)格向所有流通股股東按比例配送(相當(dāng)于送股操作)，使流通股成為對非流通股100%含權(quán)的流通股(在發(fā)布全流通方案后，含權(quán)流通股仍為原流通股股東持有，而非流通股股東暫時(shí)不持有任何公司股票)。例如，如果某上市公司總股本為1000萬股，流通股200萬股，非流通股800萬，那么，發(fā)布全流通方案后，該公司每股流通股就含有對4股非流通股的所有權(quán)。

　　2. 在發(fā)布全流通方案后，包括非流通股股東在內(nèi)的所有投資者，可以在發(fā)布全流通方案的第一個(gè)交易日起的15個(gè)交易日內(nèi)在A股市場按照原有的交易規(guī)則(但應(yīng)適當(dāng)調(diào)高漲、跌停板的幅度)對含權(quán)流通股進(jìn)行競價(jià)。

　　3. 如果全流通方案在發(fā)布前得到嚴(yán)格保密，那么以發(fā)布全流通方案前最近的那個(gè)交易日的流通股收盤價(jià)作為非含權(quán)流動(dòng)股的原始股價(jià)(如果全流通方案在正式發(fā)布前已經(jīng)泄密，那么以發(fā)布全流通方案前某一時(shí)段內(nèi)股價(jià)最低的那個(gè)交易日的收盤價(jià)作為非含權(quán)流動(dòng)股的原始股價(jià))；而以發(fā)布全流通方案后第15個(gè)交易日的收盤價(jià)作為流通股的最終含權(quán)股價(jià)，計(jì)算出含權(quán)流通股股價(jià)和非含權(quán)流通股原始股價(jià)的價(jià)差。

　　4. 將第16個(gè)交易日作為除權(quán)日，對流通股股東持有的含權(quán)流通股進(jìn)行除權(quán)操作，其操作原則是以含權(quán)流通股的最終股價(jià)作為除權(quán)前的股票價(jià)格，以上市公司原股本數(shù)(流通股股數(shù)＋非流通股股數(shù))作為除權(quán)后總股本數(shù)(但除權(quán)后上市公司的股票全部轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ü善?，即除權(quán)后每股的價(jià)格乘以總股本所得的市值應(yīng)該等于第15個(gè)交易日收盤時(shí)的含權(quán)流通股市值。

　　5. 在第16個(gè)交易日開盤前，應(yīng)把含權(quán)股溢價(jià)部分折成除權(quán)后的流通股股數(shù)，按比例返還給原非流通股股東。

　　仍舉上面上市公司的例子，來具體說明整個(gè)全流通過程。

　　假設(shè)某上市公司總股本為1000萬股，流通股200萬股，非流通股800萬，假設(shè)在發(fā)布全流通方案的前一個(gè)交易日，該公司流通股的收盤價(jià)為4元/股。在發(fā)布全流通方案后，將800萬非流通股全部按1：4的比例配送給流通股股東，這樣一來，200萬流通股由非含權(quán)股轉(zhuǎn)變?yōu)?00萬的100%含權(quán)股，即流通股股東所持有的每股流通股含有對4股非流通股的所有權(quán)。由于流通股由非含權(quán)股變?yōu)?00%的含權(quán)股，其每股價(jià)格必然會(huì)升高(相對于發(fā)布全流通方案前一個(gè)交易日的收盤價(jià))。為了充分實(shí)現(xiàn)含權(quán)流通股的穩(wěn)定均衡溢價(jià)， 含權(quán)流通股的交易期可定為15個(gè)交易日(可根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整)。除了適當(dāng)調(diào)高股票價(jià)格的漲、跌停板波動(dòng)幅度之外，其他交易規(guī)則保持不變。

　　假設(shè)經(jīng)過15個(gè)交易日后，該公司200萬含權(quán)流通股股價(jià)收盤于8元/股，那么每股含權(quán)流通股的溢價(jià)即為4元/股。除權(quán)之后，流通股股東所持有的總股本由原來的200萬含權(quán)股變?yōu)?000萬股流通股，每股價(jià)格由除權(quán)前的8元/股變?yōu)?.6元/股(＝200×8/1000)。除權(quán)之后，該公司現(xiàn)流通股股東需要把一部分“含權(quán)溢價(jià)”折成1.6元/股的流通股返還給原非流通股股東，總折股數(shù)為500萬股(＝200×4/1.6)。

　　如果某投資者在第15個(gè)交易日收盤時(shí)持有的含權(quán)流通股數(shù)是1萬股，那么除權(quán)后其持有的流通股股數(shù)就是5萬股(＝1000/200×1)，在第16個(gè)交易日開盤前，他應(yīng)該把其中的2.5萬股(＝5×500/1000)流通股返還給非流通股股東，開盤后他實(shí)際持有的流通股股數(shù)變?yōu)?.5萬股。在實(shí)施全流通前，該投資者持有的流通股市值是4萬元(＝1×4元/股)，而在除權(quán)和折股返還給非流通股之后，他所持有的2.5萬股全流通股的市值保證不變，仍是4萬元(＝1.6×2.5元/股)。非但如此，他在第16個(gè)交易日開盤后還肯定會(huì)有一個(gè)正的上漲空間。如果某非流通股股東在全流通前持有的非流通股股本為100萬股，那么在全流通后，它應(yīng)得到的股票返還數(shù)是62.5萬股(＝100/800×500)。

　　很明顯，這是一個(gè)非常激進(jìn)的解決方案。但是，它的優(yōu)點(diǎn)是其他方案所無法替代的：(1)該方案徹底解決了投資者參與全流通過程的積極性問題，即采用此方案能吸引大量場外資金入場，從而能從根本上扭轉(zhuǎn)投資者大量逃離，股指單邊下瀉的不利局面；(2)這種方案簡單易行，它幾乎適用于所有上市公司；(3)該方案能保證在非常短的時(shí)間內(nèi)(最多3個(gè)月)徹底解決股市的全流通問題；(4)該方案對非流通股的定價(jià)是建立在市場競價(jià)的基礎(chǔ)之上的，因而比較公平地解決了非流通股的定價(jià)難題。(5)該方案排除了各方對全流通過程進(jìn)行人為操縱的可能性，因?yàn)椋�任何人為操縱方法都對操縱者不利。

　　當(dāng)然，該方案也有明顯的缺陷，它會(huì)給非流通股股東造成一定損失。模型計(jì)算表明，這種方案將大約造成非流通股損失30%左右的當(dāng)期真實(shí)市值。根據(jù)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)推測，目前非流通股的真實(shí)市值不會(huì)超過1.5萬億元。因此，如采用上述方案，非流通股股東的損失大致在4000億左右。實(shí)際上，如果考慮非流通股股東在過去股票發(fā)行時(shí)從流通股股東獲得的流通權(quán)對價(jià)要普遍高于目前他們應(yīng)向流通股股東支付的流通權(quán)對價(jià)，非流通股股東的損失遠(yuǎn)沒有模型計(jì)算出的那么大。

　　由于每一個(gè)非流通股股東的損失都有據(jù)可查，因此中央政府完全可以通過發(fā)行特別國債或設(shè)立專項(xiàng)稅收增收基金來對非流通股股東進(jìn)行事后補(bǔ)償(對于屬于中央政府的國有股權(quán)，可以考慮不予補(bǔ)償，而僅把它看成是一種變相的減持行為)。雖然中央政府在解決股權(quán)分置問題上需付出一定的成本，但是，其獲得的預(yù)期收益一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其成本——如果股權(quán)分置問題得以解決，單是印花稅收入一項(xiàng)，中央政府在以后每年就可增收幾百億，如果再加上其他方面的稅收和非稅收益：如對股權(quán)融資環(huán)境的改善、對國有銀行和國有企業(yè)改革的支持，對信貸環(huán)境的改善，對中小企業(yè)所帶來的利益，等等——可以說解決股權(quán)分置問題對政府帶來的收益無窮大。相反，如果按目前的方案來推進(jìn)改革，完全解決問題可能要花10～20年時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢不可能允許股市改革持續(xù)這么長時(shí)間。

　　(作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所)

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